傅子恒

　　2002年報披露正在時急時緩的進行，盡管到目前為止上市公司公布年報的家數在時間分布上遠不均勻和匹配(法定披露時間已經過去三分之一，年報披露還不到10%)，但由于兩個交易所在年報披露時間方面的合理安排，年報的披露逐步擺脫了以往年度績優股先披露的"慣例"，這使得我們可以鑒微知著，從已經公布的年報中觀察全部上市公司的整體情況。

　　2002上市公司年報亮點很多，從已經公布的報表來看，除利潤表中的主營業務收入、主營業務利潤及凈利潤水平同比有較大幅度的提升外，現金流量表中的另一個指標——經營活動現金流量凈額同比也有比較明顯的改觀。企業的資金是其經營運轉的“血脈”，在會計報表中，經營活動現金流量指標最能反映公司的現金獲取能力，所以從這一指標中我們可以審察透視上市公司“造血機制”是否通暢，值得認真研究。

　　總體概覽

　　截至3月15日，滬深股市共有77家公司公布了年報，去除目前暫停上市的PT鄭百文，只將76家公司納入我們的考察范圍，每股經營活動現金流量凈額為負值的共有5家(2001年是9家)，其余全部都是正值。這里，筆者將每股經營現金流變動幅度在(-20%，+20%)之間視為穩定，在這一區間的公司共有15家；每股經營現金流增加超過30%視為明顯提升，這類公司計有34家；每股經營現金流下降超過30%的公司視為大幅降低，計有25家。這樣，每股經營現金流量凈額“保持穩定”和“大幅增加”的公司共有49家，占全部76家公司的比例為64.45%，僅從比例上看，“穩定”及“明顯增長”的公司占據了絕對的多數。

　　從正負值分布的情況看，經營活動現金流量凈額為負值的5家公司中，數額最大的是海鳥發展，每股為—2.49元，其余4家都在—0.5元之下；而這一指標九成以上為正值的公司中，每股經營現金流在1元以上的公司就有8家，其中民生銀行13.68元，小品城6.54元，天置創業2.02元。上述情況可以得出的結論是，已經公布年報的上市公司經營活動現金流量相對于2001年有較為明顯的改觀。

　　前十名公司簡單考察

　　76家公司中，每股經營現金流量指標排名前十位的公司如下：

公司名稱	2002每股收益(元/股)	2002每股經營現金流量凈額(元/股)	2001年每股經營活動現金流量凈額(元/股)	2002年度分配預（方）案

民生銀行	0.34	13.68	7.02	10派0.6送2轉增1股

小商品城	0.42	6.54	0.44	10派1元

天置創業	0.52	2.02	0.23	10派0.5元送2轉增1股;擬增發4000萬

韶鋼松山	0.7806	1.861	0.29	不分配不轉增;增發11160萬股(已實施)

福田汽車	0.4504	1.73	0.30	不分配不轉增

雅戈爾	0.7021	1.307	0.582	10派2元

南京中商	0.25	1.26	0.43	10派0.6元

銅都銅業	0.28	1.17	0.59	10派0.8元

紫江企業	0.462	0.97	0.48	10派3元

華菱管線	0.3114	0.89	0.86	10派1元

　　另外，每股經營現金流超過0.8元的還有國電電力(0.861元)，寶鋼股份(0.86元)，云鋁股份(0.85元)，福耀玻璃(0.85元)，云天化(0.819元)。

　　從上述資料來看，在行業分布上，民生銀行作為銀行類金融公司，其高負債的行業的特點決定了公司經營中凈資本可以帶來高比例放大的杠桿效應(金融企業公認資本充足率的安全邊界為8%)，較高的每股經營現金流可以對公司的資產安全提供充分的保障，也與我國貨幣政策日趨寬松相互印證。但金融類企業與其他行業的上市公司不具有簡單的可比性，需要作為一類公司單獨分析。除此之外的九家公司中，商業零售、商貿服務及商業網點開發類公司3家(小商品城、南京中商、天置創業)，另外的公司分布于鋼鐵及礦業采掘、汽車制造、服裝制造及貿易、陶瓷制造等行業。這些行業都屬于基礎或傳統型產業，其經營現金流的改善與業績水平的提高，可視為我國產業景氣復蘇在上市公司中的一個體現。

　　在各上市公司之中，公司經營現金的取得體現出不各自不同的特點。我們知道，在現金流量表中，經營活動現金流入扣除經營活動現金流出后得到經營活動現金流量凈額，經營活動現金流入中的項目主要為“銷售商品和提供勞務收到的現金”(另有收到的“稅費返還”，“收到的其他與經營活動有關的現金”等，但這兩個項目所占比重一般較小)，其主要影響因素是公司的銷售能力，由于收入的確認按照現行會計制度分為貨物的發出與款項的收回兩個階段，所以經營現金流入的主要影響因素是公司的銷售規模與存貨的周轉情況，以及應收帳款、其他應收款、預付款項的管理水平等。經營活動現金流出的項目主要有“購買商品和按受勞務支出的現金”、“支付給職工及其他為職工支付的現金”、“支付的其他與經營活動有關的現金”等項目，這些項目對應的會計科目有應付帳款、預付帳款、銷售費用、與經營活動相關的管理費用等(不包財務費用，財務費用在“投資活動”現金流量中考察)。

　　順著這一規律觀察上述公司，可以得到的整體印象是，經營活動現金流量排名靠前的公司，其利潤表中的各項業績指標也都相當良好，如小商品城、天置創業、韶鋼松山、福田汽車、雅戈爾、紫江企業等等，主業收入與主業利潤水平同比均有較大幅度的增長，凈利潤水平也基本保到了同步增長，公司銷售的暢旺對現金流入起到了根本的保障作用。在經營策略及管理方面，小商品城每股經營現金凈流量的大幅增加主要得益于預收市場攤位費和預收售房款的激增，使得報表中每股經營活動現金凈流量達到6.54元；天創置業通過壓縮應付賬款和增加預收賬款每股實現2.02元的每股經營凈現金流入；韶鋼松山這一指標的大幅增加主要是由于應付項目的大量增加；寶鋼股份2002年度收購大股東相關資產后，恰逢下半年全球鋼鐵市場回暖，每股經營現金流達到0.86元，該公司總股本巨大，其22億元之巨的經營現金凈流入總量保障了公司進一步發展所需資金的供給。另外，在費用開支的規模控制上，上述公司總體上也顯示出了較好的管理能力。對現金凈流入的增加亦起到了積極的促進作用。

　　從分配方案方面看，經營現金流較為充裕的公司中，提出送轉股并派現的公司有兩家(民生銀行與天置創業)，考慮到目前為止只有5家上市公司提出送轉股的分配方案，2家分布于每股經營流排序前10位之內，應該并不是偶然現象；8家公司分派現金(含上述兩家送轉股的公司)，不分配的兩家公司中，韶鋼松山因公司相關技改項目及收購集團公司熱電廠所需資金額巨大，還實施了增發新股募資8億元的方案。上述情況反映了公司各自發展尤其是投資方面對現金的需求情況各不相同。

　　“血流不暢”原因各異

　　上市公司經營活動現金流量凈額為負值或者與主業收入、主業利潤取得的數額差距較大，如果排除偶然因素的影響(如應收、應付項目在年末出現大幅度的波動等)，一般可以認定為公司資金血液供給的“造血機制”出現了問題。這里我們也將經營活動現金流量排名后十位的公司列示出來作一簡要分析。

公司名稱	2002年度每股收益（元/股）	2002年每股經營活動現金流量凈額（元/股）	2001年經營活動現金流量凈額（元/股）	2002年度分配預案（元/股）

海鳥發展	0．20	-2.49	-2.24	不分配不轉增

人福科技	0.13	-0.48	0.134	10送1派0.25元轉增3

上海科技	0.22	-0.19	0.449	不分配不轉增

ST原宜	-0.59	-0.08	0.076	不分配不轉增

ST中燕	0.0180	-0.000	-0.010	不分配不轉增

蘭州鋁業	0.565	0.037	0.351	10派1.5元；擬增發不超過15000萬股

浦東不銹	0.005	0.047	0.164	不分配不轉增

凱諾科技	0.400	0.07	0.23	不分配不轉增

哈飛股份	0．2525	0.10	-0.07	不分配不轉增

　　表中，ST公司兩家，應該說，這兩家公司經營活動現金流方面存在的問題與其各自的基本面完全相符，ST原宜2002年每股虧損達0.59元，年度主營收入實現4903萬元，而公司當年虧損達到1.07億元，這樣，該公司連續三年虧損已被暫停上市；ST中燕實現0.018元的每股凈收益，暫時避免了連虧三年暫停上市的厄運，但該公司2002年度的主業收入只有35.84萬元，主業利潤-115.43萬元，說明公司的主業已經陷入完全的癱瘓狀態，依靠主業自然不可能期望有凈現金的流入。公司當年依靠處置資產、出售股權取得投資收益，相應獲得1783萬元的投資活動現金流入，使得最終的現金及現金等價物凈增加額出現1780萬元的結余。

　　屬于高科技類公司4家，分別是人福科技、上海科技、凱諾科技和哈飛股份(該公司主營航空航天產品的開發、研制、制造銷售，這里也將其歸為高科技類板塊)。總體來看，這幾家公司的主營業務狀況也都比較良好。其中，人福科技主業收入、主業利潤指標同比是2001年的一倍，但公司主營業務成本增長超過主營業務收入的增加幅度，同時，應收帳款、其他應收款及存貨占用較多(三個科目合計已接近于當年度的主營業務收入)，且三項期間費用尤其是經營費用、管理費用同比沒有得到相應的壓縮，至使公司經營活動現金流量出現負的0.48元，也正是成本費用控制方面的原因，該公司在主業收入、主業利潤增加一倍的情況下，凈利潤水平反而有大幅度的下降。上海科技的情況與之完全相似，該公司2002年主業收入是上年的3倍，主業成本是上年度的3.5倍，存貨是上年度的3.24倍，預付帳款是上年的9倍，而且這幾個科目中絕對數額都比較大，是經營活動現金流量出現負值的主要原因。凱諾科技的主業收入增長大于主業成本的增加，每股經營利潤接近1元，公司期間費用增長與主業收入基本同步，造成每股經營活動現金流只有0.07元的主要原因，是預付帳款激增、存貨增加較多以及應付帳款比上年度大幅銳減。

　　另外幾家公司中，浦東不銹主業利潤貢獻較少，費用增加決定了每股經營現金流可能太高；蘭州鋁業經營現金流沒能與主業收入同步的原因主要是其預付帳款與存貨增長大于應付票據與應付帳款的增加數額；海鳥發展主業收入同比也有不菲的增長，其經營活動現金流量凈值出現較大負值，年報披露中的解釋是由于預付工程款項大幅增加(2002年末預付帳款余額為5.49億元，年初數為2.67億元)，另外，公司年末的預收帳款為3288萬元，年初數是2.77億，這兩個因素的共同作用使得經營活動現金流量出現負的2.17億元。

　　現金豐歉決定公司籌資需求

　　綜合來看，致使經營活動現金流量不能與主業同步的原因大同小異，這同時也說明了企業“造血機制”的通暢與否不僅是一個經營問題，也是一個管理問題。經營活動現金流量過低影響的是企業的資金供給，其導致結果是公司經營所需資金將不得不依賴于外部籌集，反映在報告中，是銀行借款增加，符合條件的公司更多可能會提出增發或配股的籌資方案。如上述排名后十位的公司中，在2002年報中明確提出新籌資預案的就有三家(分別是海鳥電子10配6，哈飛股份10配3，蘭州鋁業似增發不超過1.5億股)；另外，凱諾科技、上海科技在2002年度內曾提出過配股預案；人福科技2002年實施了10：3配股。這一情況顯示，后十家公司中除卻幾只虧損或微利股外，所有符合條件的公司都提出了新募資要求，這一比例遠高于經營現金流較為充裕的排名前十位的公司。

　　另外考慮的兩個因素

　　1、每股收益攤簿的因素

　　每股經營活動現金流量指標是一個相對指標，這里，我們只是簡單地對上市公司2002年度相關指標與上度進行對比，而2002年度內一些公司由于送股、轉增股本、增發、配股等原因，股本可能已經增加(股本縮減的例子在當前市場還較為少見)，上述的分析中，因為不考慮這因素并不影響相關結論的得出，限于篇幅，筆者對此沒有過多著墨；如果考慮此一因素，則2002已公布年報上市公司經營活動現金流量顯著改觀的結論，將可更進一步得到確認。

　　2、現金流量表的特點

　　現金流量表中有三個層次的現金及現金等價物的流入與流出，分別是經營活動的現金流入與流出(相抵得出經營活動現金流量凈額)；投資活動現金流入與流出(相抵得出投資活動現金流量凈額)；籌資活動現金流入與流出(相抵得出籌資活動現金流量凈額)，三個層次的凈額相加，得出最終的“現金及現金等價物的凈增加額”。在現金流量表的編制規定中，投資活動現金支出既包括對外的股權等長期投資支出，也包括企業為擴大再生產而進行的資本購置(如購置固定資產、擴建廠房設施等)支出，投資活動現金流入主要包括投資收益分得的現金和處置資產所收到的現金，而購置固定資產、擴建廠房等支出所帶來的利益的流入(生產及銷售規模的擴大等)，在現金流量表中是記入經營活動現金流入項目中的，這一情況所可能導致的結果是投資活動現金流量凈額數值較小或產生負值。現金流量表體例規則方面的這個特點，更加強化了經營活動現金流量指標在分析中的重要性。所以我們才可以粗略地得出經營活動現金流量如果出現負值，很大的可能性是公司“造血機制”的某些方面出現了問題這一結論。