山莊

　　目前能夠形成股災的主要因素是來自加劇股權分裂和擴股再融資。

　　因為成熟的股票市場，投資者最怕上市公司業(yè)績和虛假行為，但中國股市除此之外，更重要原因是加劇股權分裂。這正是中國股市的特色，也正由于改革開放后的中國股市，通 過政策力量，虛擬經(jīng)濟下的資本運做使市場利用上市、增發(fā)、配售、債轉等各種不同形式下的融資方式，不但降低了上市公司的財務周轉費用，減輕了國家在計劃經(jīng)濟時期下的支付壓力，還為推動國企改革與發(fā)展，實現(xiàn)國企脫貧解困。也正由于資金受政策不同時期影響，不同程度幫助了上市公司，也使股市在不同時期靠引進新的資源，轉換新的機制，并運用股權重組這一特效概念型炒做，達到了上市公司在發(fā)展與科技生產(chǎn)與生產(chǎn)力之間，促進企業(yè)制度化在不斷完善改造下的再融資、再擴股過程。正象張衛(wèi)星先生形容的那樣，中國股市過去的牛市，其實質上是新股發(fā)行的牛市，是圈錢的牛市，并不是投資者資金收益的牛市。

　　自去年市場暴跌到近期階梯式向下，除了國有股減持和清查違軌資金入市以外，受其打擊最厲害莫過于非流通股的再融資手段。其實，如果股市不增發(fā)擴融，市場還能發(fā)展起來嗎？但為什么投資者卻害怕擴融，歸根結底還是沒有脫離造就新的非流通股侵占流通股的利益。由于一方利益永遠最大，一方利益幾乎沒有，游戲就很難繼續(xù)進行下去。諸如實行國有股減持政策初期，并不是投資者意識當中的越減越少的減持過程，就象蓮花味精、清華同方等高價增發(fā)形式，不但沒有減持非流通股份，卻使一些上市公司的非流通股本越來越大，如此減持，只能加劇股權分裂。

　　當然，我們看到市場不斷發(fā)展壯大同時，不可懷疑股市挽救了數(shù)以萬計瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)和即將下崗再就業(yè)隊伍，也為那些資不抵債靠重組轉賣非流通股權重新獲得新生的部分上市公司保住了殼資源。但對那些拿股市當就業(yè)機會的弱市群體卻無止境成為被融資的機器，由于抽血過量，加劇流通股與非流通股之間的日以激化矛盾，才出現(xiàn)廣大投資者拿腳踢股現(xiàn)象。如果上市公司股權結構不解決，繼續(xù)利用市場融資機制加速新股、大盤股上市，繼續(xù)加深股權分裂，象一些上市公司靠年終分紅幾分錢的業(yè)績換來新的配售權利；象浦發(fā)銀行理直氣壯向股市要錢的增發(fā)行為，只能加劇股市不平等股權結構深層的結構矛盾。即使大盤短期出現(xiàn)筑底反彈，也由于股權結構繼續(xù)分裂，政策很難再造下一個牛市。因為上市公司的圈錢利益直接損壞了投資者資金入市的信心，廣大投資者通過一年半的下跌行情已經(jīng)清楚認識到股權分裂很難保護自身利益發(fā)展，也就很難去維護市場利益。相反，市場缺乏營造投資者信心的牛市氣氛，缺乏獲得可持續(xù)增殖的現(xiàn)實利益，只怕是大盤向下選擇，形成股災僅也是時間問題。

　　相對"股災"，對市場不同時期和投資者不同時間參與有不同解釋，就部分機構者與個人而言，99年后參與股市投機或炒做的投資者與本次大盤下跌相比，卻能算是股災。因為519政策宣布的恢復性行情的低點跌破了；2000年經(jīng)濟復蘇，拐點出現(xiàn)的低點跌破了；2002年初《兩會》政協(xié)代表倡導穩(wěn)定股市走勢同樣沒有穩(wěn)住陣腳；54家封閉式機構投資基金全部跌破面值；尤其全線套牢99年1320點上方所有入場的投資者。3年的股市運轉、3年的股權機制轉軌、3年的管理層監(jiān)管制度，雖然政策一再要保護中小投資者的利益，事實利益卻全部蕩然無存，算不算經(jīng)歷一場股災？但對建立股市市場到今天，即使目前持續(xù)下跌18個月，調整幅度以百點起步計算剛過0.382，相對8年前325低點也沒跌到0.5位置，12年的股市發(fā)展與國家整體利益，尤其為國企融資機制并未形成股災。站在不同層次、不同角度、不同經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律趨勢下認識股災就有它不同含義。

　　因為投資者對利益與權益的理解不同，所以政府管理層對市場的調控政策總是與市場投資者產(chǎn)生較大差距，比如股市持續(xù)低迷，股指持續(xù)下跌，但市場利好卻接連不斷。證監(jiān)會前主席在"中國資本之年"論壇上著重表態(tài)，今后的管理層主要將是扮演一個"裁判員"的角色，而不會再直接"下場踢球"。當廣大普通投資者急于政策出面護盤救市，管理層卻絲毫沒有感到股市已經(jīng)十萬火急。從唯物辨證的角度看行為準則，管理層卻認為：只有在緊急的情況下，才會考慮對市場進行干預。同時仍舊不同程度利用貨幣政策的杠桿，加大對上市公司融資和增發(fā)大盤股數(shù)壓制大盤走勢。

　　由于管理層同參與者認識市場發(fā)展的角度不同，建立超常規(guī)戰(zhàn)略投資基金隊伍相對廣大普通投資者倍感時間太長時，除了市場發(fā)展趨勢，而不應該繼續(xù)加大"一股獨大"的股權發(fā)展趨勢，更不應該讓市場解決自身矛盾時擴大解決社會問題。624停止減持國有股，政策在先也事先說明"有關部門將進一步研究，把部分國有股劃撥給全國社會保障基金，這部分劃撥的國有股不在證券市場上減持套現(xiàn)。全國社會保障基金可以在需要時，通過分紅、向戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉讓等形式來充實社保資金。"對于這種轉讓形式還是回購形式，無論怎么轉，戰(zhàn)略投資者不是股票收購公司，早晚會把股票再以不同形式逐漸分流到股票交易市場，所以國有股不能全流通仍然成為市場最大的不確定因素。而如今上市公司管理層低價收購(MBO)形式，同樣造就新的股權結構上的不同股、不同籌、不同價上的分裂。

　　堵住新股發(fā)行和變換融資方式是堵住加大股權繼續(xù)分裂的必要措施筆者通過網(wǎng)站信息統(tǒng)計了2002年12月以來近一段時間下，上市公司增融發(fā)股對大盤走勢影響。經(jīng)統(tǒng)計新股發(fā)行4只，同天大盤指數(shù)不同程度收綠，兩家上市公司職工股流通大盤同樣以陰線報收，只有12月中旬市場停止增發(fā)、上市，大盤呈小幅上升走勢。市場投資者對任何形式上的增發(fā)擴股默認形成誰上市就踢誰，有關這種現(xiàn)象我們可以查看近期新股上市后走勢，沒有一只能夠走出獨立上升行情。

　　在完善法人治理結構，優(yōu)化資源配置的轉制時期，投資者不希望看到加大股權分裂和一味增融圈錢行為。如果市場不能堵住新股上市，就很難消除上市公司造假，也就很難制止上市公司利用非流通股份"虛假重組。"其原因在于目前歷史的特殊階段，由于改制、轉軌，市場總是保護不流通股東的權利，并非保護投資者的利益。諸如北大青鳥近期重組000150麥科特，而麥科特4家發(fā)起人股東即沒有真正出資，該股權又被惠州公安局目前凍結到2003年6月26日，如果這種咬定也能重組，日后對二級市場只能虛增泡沫。如今年上市公司五十多家融資改配股、發(fā)股改債轉、發(fā)債改貸款，利用股權結構性整頓環(huán)境下改善融資變化，至少為上市公司市場財務報表留下隱患。象這樣的違軌行為近些年市場已抖摟出的很多。如果沒有非流通以大欺小的先決條件，市場就難以再生這種違軌土壤。

　　如果市贏率仍然成為市場投資者不可回避談論投資價值的一種測量數(shù)據(jù)時，當中信證券上市當天市贏率高升到100倍以上，是否還會有人認為這只股繼續(xù)成為近期領導兩市大盤走勢的龍頭，也許它只能成為超跌反彈的風向標。除非投資者選擇投資的價值觀又被市場誤導，市贏率、凈資產(chǎn)并不是現(xiàn)階段衡量非流通股份投資價值的尺度。無論市場階段性如何幫助投資者造錯、糾錯，如何測量堵住股權分裂現(xiàn)象，就象八十年代上海治理、堵住蘇州河的臭水一樣，如果僅是為了排放，不能截污根治，蘇州河照樣不能變清。停發(fā)的目的也是在于先根治，再發(fā)展，而不能總要帶著"污水""流通"發(fā)展。

　　虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟在表面上，雖然實體經(jīng)濟解決了部分上市公司幾十億、上百億的快速融資，但虛擬經(jīng)濟市場付出的將是幾倍、甚至十幾倍的代價。其實虛擬經(jīng)濟付出真正代價并非只是擠壓市場"泡沫"，或是幫助機構、莊家打壓股指，而嚴重導致廣大普通投資者對市場持股的信心。如果近期網(wǎng)上傳輸?shù)挠嘘P數(shù)據(jù)真確，(以滬市為例)目前A股帳戶持有股票為1466萬個，市值低于10萬元帳戶占有9成，那么市場管理層現(xiàn)階段融資模式將有待改善。因為支撐市場的主要機體一旦喪失信心，市場投資者的利益與政策發(fā)生嚴重分化，違背了市場利益最大化，出現(xiàn)相似大躍進年代的快增融，低消化。即使沒有公式化、凈資產(chǎn)減持或其他形式的全流通，市場沒等法人治理成型時，由于走熊已經(jīng)把相當多數(shù)人逼出股市，市場走勢的自然規(guī)律也就不以人的意志為轉移。因為堅定投資者對市場信心的主要核心在于市場誠信，利益只是表現(xiàn)形式，但愿我們新的領導管理層能夠審視當前股市運行的發(fā)展趨勢，如果97年到98年的平臺整理都不能成為技術支撐，再度識融資制度是否合理也就太晚了。

　　并特此提示：在本人所知情的范圍內，本人以及財產(chǎn)上的利害關系人與所分析的大盤觀點、所評價或推薦的證券無任何利害關系，觀點僅供參考，據(jù)此入市，風險自擔！

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