(編者按：事實上，沒有任何人能夠做空中國股市。股票的價格的下跌，也僅是在一定條件之下，市場價值的自然選擇)

　　特約撰稿 縹緲

　　2002年，就那樣過去了。

　　本周讀了一篇關于GE的材料，看了央視文獻片《2002中國經濟報告》，然后是股市再開盤的暴跌，突然間想到了這個話題。

　　一個明顯的感覺，股市仍然在爭論，所謂宏觀經濟的意見，仍然占了上風。但我只看最微觀的東西。這不是說我不看宏觀，不分析宏觀面，我只是有我自己的想法而已。回首這一年，像以往的任何一年，有許多新理論在流行，也有許多新的政策及其對策發布不久，又被丟進了垃圾桶。

　　學界與市場，雖然并非鼎盛熱鬧的一年，但毫無疑問，這一年，有一些人是帶著“專家”的墨鏡，說了一些相當不妥的話，寫了一些相當不漂亮的文章，這也值得我們在新的一年中，有所警惕的。

　　［誰能做空中國股市？］

　　對于股市的破位下跌，有人問道：誰能做空中國股市？確實，市場又給出一個具有震撼力的結果。因為上海綜合指數已經創下了1999年6月以來的新低。到底是何緣故導致了投資者如此巨大的損失呢？

　　短期而言，出現如此巨幅的下跌，應該有其誘發的因素。安邦分析師認為，金融股最近的作為難逃其咎。

　　金融股的抽水最近兇猛異常，給人的感覺，似乎已經不計任何代價了。首先是中信證券的發行。曾有過一封舉報信，但也僅僅推遲了它的發行，華夏銀行居次。華夏銀行已經于日前獲準發行上市，據報道，抽水額度最多好將達到數十億元之多。而浦發最近因花旗入股，一時成了市場的焦點。不過在這個焦點背后，是浦發銀行3億股的增發，數量相對不多，不過對于持續被抽水的股市，對于相對較低的外資成本，也不容小覷。

　　現在看來，把這些企業全部推向市場看來是不能夠解決問題的，硬性的擴張融資，將會導致更加低迷的股市。更進一步的，如果放松控制，而將他們大量推向市場，則即將面臨的局面，有可能就是“滅頂”而已。

　　這種情況，在中國歷史上也出現過幾次，恰如秦始皇，“振長策而御宇內，吞二周而亡諸侯，履至尊而制六合，執槁樸以鞭笞天下、威振四海”，而一旦“仁心不施”，也無非“戍卒叫，函谷舉，楚人一炬，可憐焦土。”

　　事實上，這并非根本問題，我以為，沒有任何人能夠做空中國股市。股票的價格的下跌，也僅是在一定條件之下，市場價值的自然選擇。

　　但是，“流言無處不生根”，我們認為，世界上任何一個股市，從實戰的角度來講，都不是誰想做空就能做空、就敢做空的，沒有那么簡單。

　　問題在于，股票這個東西，易受消息控制，大市弱則流言多。比如有人說：中國股市早已經被掏空了，“張三”拿走了八千億、“李四”拿走了八千億、現在還有四千億，“如此如此”，“這般這般”，簡直把個股市，看成了兩畝八分半的茄子地。

　　問題果真如此嗎？我表示懷疑!

　　那么，我們別的不說，至于誰能掏空中國股市，我們可以聽聽政府的調查與結論。

　　據報道，在歷經了“動員”、“自查”、“重點檢查”和“整改”四個階段后，自去年5月開始的“上市公司建立現代企業制度專項檢查”，年前已經有了結果。

　　目前，共有676家上市公司存在控股股東占用企業自有資金的現象，占到上市公司的50%。其中上市公司自查后，有27%的公司存在控股股東及關聯方違規占用其資金或資產的行為；20%的上市公司為控股股東及關聯方提供擔保；以及另有其它方式的占用。

　　［話說“鐵股”機制］

　　現在問題已經清楚，企業以各種方式所圈走的錢，并不是很多。這符合大家直觀上的感覺。

　　我們知道，中國建立股市的初衷，是為國企改革融資、脫困、解貧服務的，為防止國有資產的流失，在制度設計上，一開始就實行了65%左右的國有股、法人股不流通的“鐵股”機制。

　　正是因為存在這些“只能增、不能損”的“鐵股”，中國股市從一開始就不是一個很容易“圈錢”的市場，發行有限量、明顯更象是一間“銀行”。從廣義上分析，中國股市，就是一間說起來是股市、但信用體系卻完全等同于金融業的“投資銀行”。

　　由于“鐵股”的一股獨大，確實導致上市公司治理結構存在制度缺陷、導致“股權”的約束力，比之于“債權”的約束力更為虛弱。但是，這也是我國所特有經濟形態。

　　這種形態，當然有其風險，但是風險不在企業，而是在金融。換句話來說，中國股市是永遠掏不空的(!)，除非中國經濟的整體出現了問題。

　　［光明的種子］

　　此外，在監管體系方面，中國也決不是全世界最弱的市場。任何股市，都會有各種不同的缺陷，而股市的問題恰恰是在于，當光明的種子已經播下的時候，人們卻很難察覺!

　　股票市場發展至今，十有余年，是有個別的上市公司把上市看成為獲取“無本資金”的“優惠政策”，把IPO當作“圈錢”工具，把投資者與市場當作“提款機”，但是，這些行徑，屬于特例，目前已經受到遏制。

　　近年以來，在政策監管約束力度不斷加強的環境下，加上違規成本不斷被抬高、大股東惡意套現、種種“掏空”上市公司的行為，也已大大收斂；越來越多的參與者，不斷維護著這個市場，中國股市最大的保護力量、呵護力量，其實也只有政府。所以，“掏空股市”的種種行為，不斷受到非常嚴厲的打擊。

　　事實上，我們已經看到了：過去的一年，世界經濟也很滄桑：安然破產了；安達信被普華永道吞并了；世通爆出了財務丑聞；AOL出現了信任危機。世界經濟經受了“911之后”的“戰粟”。這些都是我們在去年元月所不敢想象、也不能想象的，如今已成往事。那么，在任何行當里，你都不能說投資沒有風險：一個“奇跡”的誕生，十年不為長；一個“神話”的破滅，瞬間不為短。

　　我認為，說什么都沒用，現實比什么都說明問題，所以，不管有沒有人做了壞事，股市下跌是事實。美國股市已經是第三年下跌，而我們的股市，在本周創出了近3年半以來的新低點，當此時刻，需要我們以智慧和勇氣比拼未來，“挽狂瀾于即倒”。

　　［股票市場任重道遠］

　　我國現在的股票市場，在很大程度上還是國有企業市場。作為主要參與者，在證券法所確立的諸多限制之中，特別是相對于市場發展的計劃而言，我們的股市以國有企業為最重要的發展對象。這種制度是否科學、完善，資源的配置是否合理、有效，分配方式是否正當、合法，對于我國股市的未來、其是被“高估”還是被“低估”，對股票市場的管理、對股票市場秩序的維護和對股票市場風險的防范，都至關重要。

　　對此，各國的做法，是有著本質不同的，真正的價值觀，其對市場，所行使的作用也有不同。

　　我們在前文曾經講過，我們的市場，本是一個“監管”的市場，并非一個完全“執法”的市場，所以，有關證券監管機構今后的變化，則是我們進行政策分析的要點。在這里，我們需要再討論一下中國證監會，以及證監會的監管權的設置來進一步分析市場的價值取向，那么，我們就可以發現，中國的股市的管理層，并非簡單的某個屬于行政事業單位，而是一個權力相當巨大的政府執行機構層面。

　　目前，中國以《公司法》和《證券法》兩部法律，將證券監管權授予“國務院證券管理部門”與“國務院證券監督管理機構”，然后，是由國務院通過制定“三定方案”的方式授權中國證監會，承擔上述職責，從而將證券監管權授予中國證監會的。

　　這種通過間接授權模式賦予的監管權，在世界上并不多見。中國證監會作為“事業單位”，同時又是國務院直屬的正部級機構而行使行政監督權。

　　在目前，中國對于銀行、保險與證券，是實行“分業”經營的監管機制，中國證監會的監管權力近乎純行政權，政府對市場的干預較為明顯，屬“政府主導型”，決策機制則屬“高官問責制”。

　　［證監會的“特殊性”］

　　所以，很多年以來，中國證監會一方面行使對證券市場的監督管理權，另一方面在性質上又屬于事業單位編制；名為委員會，但是沒有實行合議制；在監管權的內容上，既包括典型行政權性質的審批權、核準權以及行政處罰權，也包括類似立法權的規章、規則制定權。

　　由于中國證監會的這種特殊性，對于其監管權的職能、性質的認識，便容易產生分歧和誤解。但是，盡管中國證券市場存在著種種特殊性，所以證券業的監管權，就仍是國家行政權的一種；證監會所依法開展的證券監管活動，也以“依法行政”為主。

　　但是，市場各個價值主體的活動，以及由此而形成的相互關系，具有市場經濟的特征，而不是公有制特征。而在我國這種社會主義市場經濟的條件下，證監會的設立，也必須與這種特征相適應。

　　目前，證監會的分工與設置，也是充分考慮了這一需要的結果，并且也由此形成了中國證監會雖不屬“國務院行政機關”的序列，但卻被法律間接賦予了“行使證券監管職權”的特殊的法律形態。

　　其次，中國證監會雖然在名義上是事業單位，不屬于國務院的組成部門，其工作人員也不列人國家公務員序列，但從國家法律、法規和國務院三定方案所賦予的職責和權力來看，它具有政府部門所具有的典型特征，是一個實實在在的國家行政權力機關，這就是我國《立法法》所稱的“具有行政管理職能”的行政執法機構。

　　第三，法律、法規所要求的大量與市場經濟利益相關的規則制訂、審批、核準、資格確認、業務許可，直至對違法、違規行為的調查、處罰等權力，一應俱全，其行政權的性質得以充分顯示，這也將中國證監會推到了行政執法的前臺；所以，依法行政，是中國證監會行使證券監管權時所無法回避的現實課題。

　　這屬于中國證券監管權的特殊性。

　　［“擴權”與“放權”］

　　在中國這樣一個處于經濟體制轉軌、法制逐步建立、資本市場急劇擴大、各種力量對比努力尋找平衡點的國度，對證券市場的監管權的理念不可能一步到位。

　　同時，由于是為證券市場的發展服務，證監會也在不斷地適應證券市場發展的需要。

　　隨著我國證券市場的產生、發展，中國的股市，其實就是一個管理層不斷地“擴權”與“放權”的歷史。

　　從最早開始的加大監管機構的權力到后來逐漸精簡其權力然后又在一些方面加強擴展其責任面、強化其監管權的過程，說明了證券監管權制度的辨證發展，是對證券市場發展和依法行政的反映與適應。

　　幾年以來，證監會已經逐步將以前使各地、各部門趨之若騖的上市指標分配權、發行價格確定權、發行方式批準權、發行規模審核權、發行地點指定權、從業人員資格審查權等一系列耗費大量人力、物力、財力的權力下放給市場，使證券監管權力內容開始發生重大變革。

　　當然，減少審批權，并不等于“放棄”和“削弱”監管權。與審批權的減少相伴的是，事中的檢查和事后的監督得到了相應的加強。

　　事實上，這種檢查與監督的證券監管工作，對證監會的行政執法人員的法治觀念、執法意識、判斷水平、查案破案能力等都提出了更高的要求，同時又減少了各種利益集團違規、違法的機會。這種監管權的內涵與觀念的變化，既是新一屆政府“依法行政”、“科學行政”的客觀要求，也反映了市場經濟條件下，我國證券市場發展對證券監管的客觀要求。

　　［中國股市的投資價值］

　　近期以來，關于這方面的分析非常之多。

　　總的評估起來，其本的結果是，上市公司的經營業績普遍低下，與其占有的資源不對稱，生產資源低效使用的現象廣泛存在。對比中國股市的投資價值與國際股市的投資價值，能夠充分地顯示，目前中國的上市企業，狀況一般。

　　從統計中可以看到，1995年以來我國上市公司的凈資產收益率是逐年下降，2001年上市公司凈資產收益率出現了較大幅度的下滑。上市公司經營業績低下，資源的高占用低產出現象越來越嚴重。

　　據2000年年報資料的匯總統計，2000年上市公司通過發行、配股、增發，從股市籌集資金大約是1550億元，而當年交易成本900億元，投資者共付出2450億元，同年上市公司凈收益355億，分紅派現僅僅90億元。

　　在發行新股和增發方面，有個別企業業績嚴重滑坡，如寶光股份、西昌電力、天大天財、全興股份，等等。

　　另據2001年年報資料統計，總計有1073家上市公司，其平均會計凈利潤為5858萬元，如果扣除股東的股權資本成本后的凈收益，即EVA值，2001年上市公司的平均EVA值為-1442萬元，這說明，相當多的企業，投資價值并不明顯。

　　據2001年年報推出的分配方案進行統計的結果，則更不樂觀，其中，有分配方案的企業為668家，占所統計上市公司的63%，但其平均現金股利支付率僅為35%，按40倍市盈率來進行估算，投資者的回報率只有0.95%，還不到同期國債利率水平的一半。

　　據2002年中期1204家中報平均每股收益0.082元，更是同比下跌19.59%，按A股均價10.6元計算，P/E2=60倍，凈資產收益率3.23%，下跌20.43%。主營收入69242萬增長4.98%，主營利潤13844萬增長7.28%。

　　同時，若是扣除新股上市因素，市場的整體經營為負增長。

　　自2001年以來，僅以滬市計算，其新上市146家公司，2002年上半年共創造利潤147億元，加權平均每股收益0.095元，這要遠遠高于平均水平。但是在總共1205家上市公司中，共有近167家發生虧損(或者可能發生虧損)，虧損比重約14%，這也屬于創下歷年來“預虧”比重的新高了。

　　由此看來，目前，上市公司整體上的基本面有等于改觀，這些企業，在一定程度上“掏空”了股市。雖然這一狀況正在向好的方向發展，但是對于投資價值的評估，還是存在不小和影響。

　　［關于價值轉移的基本評價］

　　目前，我們的股市的市盈率，還相當高，雖然股指已經再創新低，但由于市盈率的放大作用，我們股市的資源的優化配置功能仍然不很明顯，而且，也并非是以投資價值來進行配置。

　　另外，如前所述，中國存在著長時間的“以行政手段”來分配的客觀現實，也使上市公司能夠輕易實現融資。

　　重圈錢、輕回報，套現募股資金，成為個別上市公司的目標追求。最主要的是，通過低成本上市，并且利用了上市公司的非流通股東與流通股東之間，在股份發行和收入分配這兩方面的形成新的權益失衡。

　　例如，今年就有某公司賬上只有7000萬元現金，卻要對股東派現2億多元。

　　另有一家公司的負債率很高，賬面現金分紅后已無錢支付貸款利息。

　　第三種情況是同一派現對于不同的股東由于其初股價格不同而迥然不同的投資回報率。如在今年鬧得沸沸揚揚的用友事件，發生了以用友非流通股東以8400萬元出資，分得紅利4500萬元，年收益53.6%；而流通股東以9.17億元出資，分得紅利1500萬元，年收益僅為1.6%。

　　用友非流通股東以8400萬資產、折價7500萬股，向社會發行2500萬公眾股，發行價為36.68元，發行后每股凈資產為10.2元。這樣發行后非流通股東權益為7.65億元，瞬間增加6.81億元，升值8倍多；而流通股東權益則由9.17億元，瞬間跌落至2.55億元，縮水70%以上。

　　［大股東的價值觀］

　　據證監會通報批評及處罰，有濟南輕騎、春都、猴王、三九醫藥等公司被大股東占用或拖欠的資金分別達到26億元、4億元、12億元和25億元等。

　　上市公司為大股東或關聯企業融資提供擔保、承擔或有債務，也屬變相占用企業資金的行為。

　　ST棱光、中科健、中關村的擔保額分別是5.4億元、6.4億元和4.7億元,分別占其凈資產的5.7倍、3.0倍和2.8倍。

　　內蒙宏峰斥資3.5億元收購河南桐柏銀洞坡金礦有限公司的股權，該公司的法定代表人為內蒙宏峰董事長的胞弟。

　　海王生物公司2001年與深圳市名派廣告有限責任公司簽署廣告代理協議，并支付廣告費2.15億元，占2000年末凈資產的91.4%，名派公司法人代表及總經理為海王生物高級管理人員的親屬。

　　五糧液向大股東購買無形資產商標使用權，一次付給大股東9780萬元；向大股東購買窖池等釀酒資產，又支付16.57億元現金。

　　大慶聯誼上市募集資金4.81億元被大股東挪用，未按計劃投入。

　　粵金曼的大股東借用上市公司10多億元資金去投資，最后血本無歸。

　　東海股份第二大股東農工商東海總公司欠了上市公司5.21億元，其下屬的萬隆房地產公司欠了9.97億元。

　　恒通集團及其關聯公司幾年來從棱光套走了8億多元的資金。

　　此外，還有中農資源上市圈錢；藍田股份造假上市；銀廣夏造假及內幕交易；黎明股份虛假包裝上市；鄭百文欺詐上市、虛假重組、內幕交易；東方電子虛增利潤，以職工股法外做莊謀取不法利益；新宇軟件重組欺詐；蛾眉山關聯交易違法；哈藥集團隱瞞利潤；大唐電信應收帳款24億；天大天財虛假做帳增發；興業房產“小”大股東占用上市公司資金；ST張家界虛假重組及欺詐上市；金瑞科技利潤遣假；亞華種業虛設項目、欺詐圈錢；華紡股份欺詐上市；中關村為銀廣夏擔保；美爾雅挪用上市公司資金，等等。

　　［復雜因素的作用］

　　對此，不同的估值模式，也正在中國股市產生出來。盡管市場存在各種利益機制，但是，歸根結底，這是個經濟利益的平衡問題。

　　股票市場是市場經濟、商品經濟高度發達的產物，與之伴生的所有違法、違規行為，無一不是在追逐經濟利益過程中產生的。所以，只要大家清醒地認識這一前提，就可以辯認哪些企業更值得投資，也才能認清這些企業的本質。

　　這是企業的可測性問題。

　　我們知道，資本市場中最為活躍、變數最大、變量最多的部分，是股票市場。股票市場運行的基本驅動力與其他市場一樣，是對利潤最大化的追求；但不一樣之處，則在于其相對較大的風險因素，即不確定性。這本是證券市場的題中應有之義。所以，我們也一再強調，股市投資，說到底，沒有別的決竅，只不過是價值的評估而已。

　　證券市場運作的一般原則，便是盡可能將各種不確定因素分離、解析，單獨地加以應對。經過長期發展，到了現代，幾乎所有可以影響證券市場運行軌跡的因素均已大致地得到認識，并為種種金融工具所化解。這就是市場各利益主體的總體進行不斷地估值、進行博弈的結果。

　　上述因素中當然也包括“政治因素”，但是，卻永遠無法包含“政策因素”。

　　其理由，就在于前者是受相對長期的利益因素影響，較易于融入法律機制之中而增加其確定性；而后者則是典型的非法制因素，即因人、因事、因地、因時而異，即使是最好的專家，也無法予以準確的預測。

　　二是種種價值評估因素中的傳導的“效率”問題。

　　在股市，任何一個估值的有效性，都是相對于其成本而言的，為了在有限資源的條件下進行投資，就必須考慮就無窮多的變量，并且進行成本及收益分析，比較其相對利弊，以達成大致的平衡。這一般包括以下幾組變量即矛盾：

　　1，對某項政策所授權力的大小、廣泛與否與其政策效率及擅權的可能性所含有的價值；

　　2，相關政策是否過度、政策的活性與任意性如何、讓市場自我調節，可否達到基本價值平衡；

　　3，政策進行資源分配以增強與政策以其本身替代的自然環境與資源的價值；

　　三是人員水平的考慮因素。

　　在一個特定的市場環境內的平衡，不可能與其所處的大環境隔離，所以又有其他非經濟部門、利益主體的制約；還有社會執法機制、立法、司法、糾紛裁決機制、道德觀念、背景因素、業務水準的制約等因素的制約。

　　以上幾個價值評估因素，在我們中國的現有條件下，特別突出。其原因我不解釋，當然，這也是我們不同于幾乎所有擁有證券市場國家的初始機制的特殊性。

　　問題在于，要想在中國的股市中，以投資技巧獲得收益，就發票必需下些功夫!

　　(未完、待續)