黃湘源

　　對于歷史形成的股權嚴重分裂的中國股市來說，全流通的實行是大勢所趨，而它的徹底解決則需要有一個過程，這似乎是不難理解的。但是，目前的市場在許多方面進退兩難的現實矛盾，卻令人面臨種種無法回避的尷尬。

　　尷尬事一：收購慣例和全流通不相容。以相當于凈資產值的價格大舉轉讓國有股的方式之所以引起證券市場廣大投資者的反感，主要是這種收購方式所提供的尋租機會可以屬于外資，可以屬于民營企業，也可以屬于MBO，卻與流通股投資者無緣。用全流通的視角看來，流通具有使目前尚未流通的國家股、法人股點石成金的功能，今天以相當于或低于每股凈資產的價格獲得的非流通股份一旦變性為流通股份就會身價倍增，就會把被非流通掩蓋的股票價值開掘出來。非流通的國有股、法人股以凈資產定價方式定向轉讓，對于為這些非流通股升值付出了極大代價而卻不能享受到股權價格差異補償的流通股東來說，是極為不公平的。從這個意義上說，全流通論者關于制止這種損害全體投資者權益的國有股減持方式的呼吁，有其正當的理由。但是，如果換一個角度來看，以相當于凈資產值的價格進行的非流通股股權轉讓，在全流通方案提出之前，甚至在當前，可謂比比皆是，幾乎已經成為一種慣例，就是在國際上的股權購并案例中，也并不排斥它的存在。這就是說，凈資產轉讓的本身，也許并不存在不合法規的問題，而在當前，它傷害的卻不僅是全流通支持者的感情，更重要的是流通股投資者的權利。

　　尷尬事二：補償預期消蝕于時間差。全流通的關鍵在于落實對非流通股和流通股持股成本差價的補償，但在全流通方案的實施遙遙無期的情況下，上市公司國有股權的加快向外資、民企和MBO推出，卻使得流通股投資者對全流通補償方案望穿秋水的期待面臨落空的危機。這是因為，全流通補償方案所謂的非流通股和流通股持股成本的差價，反映的是在上市公司凈資產值和流通股價形成的過程中，流通股東以遠高于非流通股東主要是國有股東的成本所作的貢獻。流通股東有充分的理由要求非流通股東主要是國有股東在其所持非流通股進入流通領域時，以所獲升值收益的一定比例作為對流通股東的補償。但是，一旦原來的非流通股東主要是國有股東所持的非流通股權所有權轉移之后，新的非流通股持有者付出持股成本的基礎和原來就不再是一回事，他們對于補償概念未必能夠也未必有必要同原來的非流通股持有者主要是國有股東形成一樣的共識。時間在改變非流通股持有人的同時，不僅改變了持股成本的差異，而且隨著流通股東所面對的談判對手的改變，也將不得不相應改變補償要求的本身。換言之，流通股東對于補償的期望存在被時間差于無形之中逐步消蝕的可能。

　　尷尬事三：協議轉讓和要約收購翹翹板。如果從權利平等的角度看問題，要約收購無疑是使得任何一方對上市公司非流通股權主張權利者都可以獲得公平的做法。但是，一方面，要約收購畢竟大大提高了收購成本，以至于迄今為止我國上市公司的并購案例中，除了三無概念股外，幾乎從無有過成功的要約收購案例。如果強制外資、民企以及MBO都要以要約收購的方式來爭取上市公司的非流通股，似乎并不符合放開上市公司國有股權轉讓的政策限制的初衷。另一方面，由于要約收購的本身僅限于超過30%比例的股權并購，在股權分裂的市場條件下，并購者可以有更多的方式規避要約收購，因而指望要約收購來保障投資者權益也往往容易流為空談。同時，對于流通股東來說，要約收購也未必利于他們在全流通的過程中實現補償權利的期望。所有這些，顯然是使得要約收購和協議轉讓玩起翹翹板，要約收購徒然顧影自憐，而違背全流通宗旨的協議收購則大行其道的重要原因。

　　一方面，全流通的呼喚聲聲急，一方面，改革和維權路難行。開放和創新迫切需要改革舊有的市場體制和運行方式，但是，在此過程中任何對于投資者權益的不當忽略都有可能令市場發展的方向和“三個代表”的思想背道而馳。進亦難，退亦難，反映的是轉軌時期所特有的尷尬。

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