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2002年股市政策回顧
黃湘源
中國股市隨著WTO的腳步無可爭議地進入了轉軌時期。2002年股市的政策，充分反映了轉軌時期的特征。但是，股市走勢的持續走低同反映國民經濟水平的GDP持續增長趨勢的背
離，不能不引起人們對2002年股市政策的多角度全方位的反思。WTO元年的股市，對于中國投資者與其說是同國際接軌的一次實質性的嘗試，毋寧說是一次意亂情迷的初吻。太多的新奇，大多的憧憬，太多的自作多情，太多的羅曼蒂克，無不轉化為太多的意外，太多的委曲，太多的失落，太多的傷感，太多的教訓。
與國際規則接軌，是與WTO規定的各國共同遵守的公法規則接軌，并不是地把外國的東西簡單地搬過來。我國股市在轉軌時期出現的一系列問題，固然與喪失個性的發展，刻意模仿、一味迎合所謂“國際標準”的傾向有關，而更值得引起注意的是，削足適履式的接軌，不但背棄了國際化本身的內涵，而且由于背離國情，無視市場原有的發展基礎和投資者的現實利益，難免導致政策的不連續。在某種意義上，政策連續性的失落，才是導致轉軌迷失的重要原因。
為了幫助我們理解這一點，有必要通過回顧2002年間出臺的一系列重要政策，以理清我們的思路。
一、心有余而力不足的公司治理1月7日，中國證監會以2002年“第一號文件”的形式與國家經貿委聯合頒布了《上市公司治理準則》，顯然不是偶然的。上市公司治理結構的改進在我國有很強的現實性和針對性。《上市公司治理準則》是我國第一個全面、系統地規范上市公司行為的重要文件，是監管部門規范上市公司治理的又一重要舉措，也是我國加入WTO后加快上市公司監管與國際接軌的重要措施。
4月26日，中國證監會、國家經貿委聯合發出《關于開展上市公司建立現代企業制度檢查的通知》，并于5月中旬聯合召開電視電話會議全面部署檢查工作。上半年以來，受到中國證監會、國家經貿委、財政部、滬深兩個證券交易所查處、稽查或是譴責、罰款的上市公司相當密集，初步統計已超過50家。證監會稽查局的進駐，幾乎成為2002年上市公司公告的一道景觀，一批上市公司高管人員的違規問題得以曝光。這說明，公司治理有章可循，對于規范上市公司運作，具有一定的促進作用。
但從2001年報開始披露的公司治理信息，大多數僅限于簡單的對號入座，且語焉不詳，有流于形式的傾向。由于上市公司未能建立有效的制衡機制，在治理方面的問題如關聯交易和大股東占用上市公司資金等，并非短時期的整改所能見效。獨立董事制度只是在形式上改變了董事會的組成結構，在獨董的知情權得不到充分保證，尤其是獨董的選聘基本上取決于大股東意志的情況下，不容易達到目的。獨董辭職現象日見其多，似乎在發出某種警報。
二、大宗交易神龍見首不見尾3月19日尾盤羅牛山的一筆1980萬股的大單交易，使大宗交易在我國股市首度登場。這筆交易，成交價格與當時盤面的交易完全一致，在不影響市場走勢與股價的情況下，迅速完成這樣的交易顯然對買賣雙方都是非常有利的。
大宗交易，是為海外交易所所普遍采用的一種交易機制，在國內尚屬新生事物。由于其單筆交易規模遠大于市場平均單筆交易，可能會引發機構投資者運作手法的創新，深交所此次“敢吃螃蟹”的舉動，引起了市場的廣泛關注。但媒體對發生在股票羅牛山的首例大宗交易的主角上海金證的窮追猛打，初步揭露了其來歷不明的真相，這多少令大宗交易的形象有些黯然失色。
雖然上交所曾經試圖狗尾續貂，但9月24日該所有關負責人所稱上證所理事會已審議并原則通過的《上海證券交易所大宗交易實施細則》，至今杳如黃鶴，不見影蹤。而深交所自從首筆大宗交易成交以來，關于大宗交易的信息就象斷了線的風箏似的沉寂無聲了。無論是6·24行情，還是差不多同大宗交易同步發動的深圳本地股行情，或者近期的馬尾巴行情，期間單筆交易達到50萬股以上的不計其數。人們無從得知，監管當局對大宗交易的突然緘口不言，究竟意味著什么？是不是大宗交易的推出又是一個不成熟的決策？
三、降傭引發多米諾骨牌效應4月5日，中國證監會、國家計委、國家稅務總局發布《關于調整證券交易傭金收取標準的通知》。A股、B股、證券投資基金的交易傭金自5月1日起實行最高上限向下浮動制度，不得高于證券交易金額的3‰，也不得低于代收的證券交易監管費和證券交易所手續費等。在本次調整之前，滬深兩證券交易所均采用3.5‰的固定傭金比例。
此次證券交易傭金收取標準的調整是降低投資者證券交易成本的一項重大舉措，也是優勝劣汰并進而全面提升我國證券業經營水平和競爭能力的一項重大政策。但是，盡管一開始證券業協會就訂立了價格同盟，駭人聽聞的“零傭金”也并未成為現實，在降傭帶來的沖擊波面前，應對各方多少顯得有些驚慌失措。在未找到新的贏利模式之前，降傭令券商的日子更加捉襟見肘，利潤大幅下滑已是定局。由于2600多家證券營業部大部分面臨虧損的威脅，裁員風波幾乎席卷全國。
據中國證監會主席助理李小雪披露，中國98家券商的不良資產率平均為50%，不良資產達460億元，其中有10家公司的不良資產在10億元以上。如此低劣的資產質量給出的信號是，券商的問題并不是降傭所引起的，歸根結底，是不規范經營使券商自己將自己打敗。
四、新股配售利弊參半2000年實施的新股向二級市場投資者配售，盡管受到二級市場投資者難得的好評，卻僅僅實施了沒有幾個月。2002年5月12日，中國證監會再度發出《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知》，恢復向二級市場投資者配售新股。精倫電子和黑牡丹成為首批實行配售的新股。
新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益，另一方面卻要承擔二級市場的擴容風險。他們在這種抽簽游戲的活動中所獲得的總體利益，遠遠抵不上下半年股指持續下跌所帶來的損失。統計顯示，今年前11個月二級市場投資者八成虧損，盈利面不足一成。
恢復配售新股的發行價與上市價之間的價差一度縮減到比較小的區間，不過，由于曾經給一級市場投資者帶來巨大收益的“打新股”一下子沒有了，而向二級市場投資者配售又存在配售上限，一向活躍在一級市場的私募基金、公募基金不免亂了方寸。有人認為：這種殺富濟貧式的平均主義趕走了不少大中戶。
五、國有股停止減持云山霧罩6月23日，國務院宣布停止通過國內證券市場減持國有股。6月24日當天，上證指數和深成指分別跳空高開，放出了近兩年的成交天量。但是，在次日迅速摸高1748.89點后，隨著成交量的逐日萎縮，股指也就逐波下行。被稱為重大利好的國有股停止減持成了機構投資者逢高減磅、止損、減虧的時機。
6·24行情的動蕩，主要是由于對國有股停止減持政策的看法不一所引起的。一般來說，投資者主要是擔心國有股最終還是要減持的，與其以低于凈資產的超低價賣給外資、私企老板或所謂MBO即公司管理層，為什么不能配售給二級市場投資者？有些研究人員和機構則從根本上就對停止減持不以為然，他們主張全流通。
其實，國有股減持的最終出路，即使終究可能是全流通，然而，將來全流通和現在全流通，局部全流通和全面全流通，則是有區別的，至少對當前參與市場交易的投資者權益的影響是完全不同的。從投資者的反映來看，他們既盼全流通，又怕全流通。因為全流通的市場效應同全流通主張的維護投資者權益的出發點，未必是一回事。
全流通涉及的不僅是市場的機制和規則問題，而且關系到國民經濟體制問題，并不是個別的或局部的枝節問題，它的最終解決無論如何需要有一個過程，操之過急無濟于事。按照十六大確定的本世紀頭20年經濟建設和改革的主要任務，基本經濟體制改革不是一朝一夕的事情。只有繼續調整國有經濟的布局和結構，改革國有資產管理體制，才能更有利于全流通問題的解決。
六、指數化投資的提前量9月23日，上交所改變了上證指數計算基數，新股上市首日將計入指數。滬市新股上市后計入指數的時間經歷了一個由長到短的過程。在浦發銀行1999年11月10日上市之前，上海證券交易所實行新股上市第一個月不計入指數，滿一個月，方于上一交易日收盤后進行指數修正，計入指數。由于時滯過長，難以準確合理地反映新股上市后的市場變化，1999年11月8日上交所決定，新股上市自第二個交易日計入指數。但由于其基準價是上市首日的收盤價，而目前新股上市后首日漲幅普遍較大，次日起則往往出現沖高回落的走勢，許多大盤股甚至一路走低。。時值超級大盤股聯通即將上市，不難想像，聯通上市以后一旦走弱，將給大盤造成多大的拖累？而如果新股在上市首日計入指數，基準價將是發行價，那么，只要不跌破發行價，那么，包括聯通在內的新股無論走強走弱，對指數的影響都會是正值，這當然將有助于提升市場信心。
與此同時，深市再次對深圳成份股指數的樣本進行調整。這已經是2002年以來的第三次了。1月21日和5月27日深交所曾先后調整深成指成分股，先后涉及20只股票進出。自深交所1995年1月23日發布成份股指數以來至2002年前，僅經歷了1997年12月29日和1999年11月8日兩次成份指數樣本股較大規模的調整。但今年以來深交所在不到一年的時間里就三次調整成分股，調整的次數的頻繁可謂罕見。
此前，上交所于7月1日推出180指數取代30指數。指數基金的推出緊鑼密鼓。目前，華安180指數基金已經成功發行，緊隨其后的天同180基金也正式獲準設立，預計明年初將進行募集。指數基金的推出顯然是為指數化投資所作的準備。
但指數創新的熱鬧與股市的低迷形成了強烈的反差。聯通上市首日的市場效應與上交所依賴失真指數護盤的期望適得其反，滬指雖然高開了7個點，收盤卻跌了27點。股市對股指期貨的恐慌更是不得不勞駕證監會有關負責人一再澄清方有所緩解。國外經驗表明，股指期貨推出之初，主要參與的是機構投資者，而不是個人投資者。這是由股指期貨本身固有的性質決定的。股指期貨作為期貨的一種，雖然有避險的一面，但其風險和投機的特點也很明顯。在我國證券市場從舊體制向新體制轉軌的過程中，股指期貨推出時機的選擇顯得分外重要。
七、增發和配股翹翹板針對上市公司增發融資中存在的問題，證監會于7月26日頒布實施了《關于《上市公司增發新股有關條件的通知》，提高了增發標準。上市公司申請增發新股，除應當符合《上市公司新股發行管理辦法》的規定外，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產收益率不低于10%。
既然管理層有意引導增發熱降溫，那么，配股自然而然的再度成為上市公司的新寵，棄增改配成為一股新潮。中國證監會一再放寬了配股條件，由1999年3月以前最近3個完整會計年度的凈資產收益率每年均在10%以上，到1999年3月26日放寬為“不得低于9%；上述指標計算期內任何一年的凈資產收益率不得低于6%”。即使2001年3月15日發布的《關于做好上市公司新股發行工作的通知》關于“最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%”的規定已被廢止，配股的條件也顯然比增發的門檻低了不少，很容易成為圈錢工具。從棄增改配的許多配股預案來看，相當一部分也還依然同增發時一樣，暴露出圈錢狂的印記。其特點，一是配股價高，二是配股量大。這種情況，同以往配股的低比例低價位形成了較大的反差。而國有法人股棄配和高管棄配的情形則依然故我。
按下葫蘆浮起瓢，增發和配股玩起了翹翹板。日前，中國證監會依法對廣濟藥業的配股申請作出了不予核準的決定，近期遭到否決的還有青山紙業的配股計劃等，可謂順應民意之舉。但是，始料不及的是，自從證監會重開審批增發的閘門之后，不僅提出增發計劃的上市公司又有增多的趨勢，B股增發和H股增發也提上了議事日程。臨近年末，增發又成了香餑餑，給極度低迷的市場帶來了擴容壓力，特別是由此而可能帶來的A股、B股股價向H股看齊的比價效應壓力，不能不引起市場的擔憂。
增發和配股翹翹板，其癥結在于市場機制的不完善。由于我國股市存在功能定位錯位的根本缺陷，即拋棄了股市優化資源配置、價值再發現和投資回報的功能，片面地強調融資功能，在新股發行和審核監管政策上一直缺乏應有的連續性和穩定性，光是看證監會的臉色行事，并不能有效制止上市公司的圈錢行為。同時，在信息不對稱的條件下，在投資者不容易分清什么是正常的融資，什么是不正常的融資的情況下，一旦市場形成對融資行為的過敏性抗體反應，也不利于正常地發揮證券市場的資源配置功能。這將對上市公司產生較大的負面影響，對投資者也是不利的。
八、三板全流通探頭探腦中國證券業協會負責人在9月16日的答記者問中稱，為了鼓勵退市公司的重組，近期將采取以下措施，一是對大股東自己進行資產重組的退市公司，重組后允許公司全部股份在股份轉讓系統流通，二是鼓勵自身無法重組的退市公司進行股權置換，承接退市公司流通股的新公司進入股份轉讓系統，股份實現全流通；三是對重組后退市公司取得流通資格的非流通股、采取分年度解凍流通辦法以減輕股份供給增加帶來的壓力；四是在轉讓系統提供每周五天的連續競價交易。
歷來對“全流通”頗為敏感的證券市場迅速作出了極為激烈的反應，消息公布后當日，滬、深二地股市跌穿技術支撐位，尤其是前幾日走強的ST類個股大都處于跌幅前列。黑色星期一反映的是投資者對推倒重來的恐懼。
第二天中國證券業協會的負責人就又來了一個答記者問，說人們的理解出了問題，三板的全流通和主板的全流通完全不同。“退市公司重組后轉讓問題比較復雜，需要經過充分地研究和論證，怎樣以及何時實施取決于各方面的條件是否具備”。僅僅相隔一天，“近期推出”就變成了“需要經過充分地研究和論證”，變得也太快了一點！
人們注意到，盡管9月16日當天，中國證監會的網上就發表了中國證監會有關負責人的評論，指出“主板市場沒有全流通考慮”，三大證券報9月17日才登出相關報道，這對于市場行情已經發生的劇烈震蕩來說，不啻是“馬后炮”。但問題的實質并不在于這里的時間差，而是全流通是不是一個行業自律組織所能做得了主的？不要說中國證券業協會并不是第二證監會，在國務院已經明確提出國有股停止從證券市場減持并不再出臺具體實施辦法的情況下，就是中國證監會也不能越權越位輕率地對全流通進行提前量。
三板作為股份轉讓代辦系統雖然不同于主板，但就全流通而言，三板的試驗田，無疑是主板的敲門磚。既然退市公司到了三板市場可以全流通，那么主板市場呢，會不會也實現全流通，答案自然不言自明。但是，誰都知道，盡管主板市場早晚得全流通，而對于主板市場來說，能不能平穩全流通問題并不在于該不該，而在于定什么價。作為歷史遺留問題的股權分裂問題的徹底解決，眼下顯然還不是時候。
九、合資基金受阻于“1+1”中國證監會制定的《外資參股基金管理公司設立規則》和《外資參股證券公司設立規則》同時于7月1日生效。雖然目前已經獲準或可能獲準籌建的合資基金已有四家，而在現有的中外券商合作意向中，成立外資參股證券公司的并不多。
根據中國證監會的規定，一家機構參股的基金管理公司不超過兩家，其中，控股(包括絕對控股和相對控股)的基金管理公司不超過一家。這一設立規則上的限制迫使中方發起人降低了對合資基金的熱情。因為目前國內知名證券公司、信托公司和財務公司幾乎都控股國內兩個和兩個以上基金管理公司規則和利益的沖突顯然將使得合資基金至少在短期內不可能大舉登場。
在以“接軌”為榮的今天，合資基金設立的障礙不是出在外方，而是出在中方，這多少有點出人意外。政策領域可以對外資開放，卻不能對內資開放；可以同外資接軌，卻不給內資以國民待遇。這種恐內癥，同我國加入WTO以后對外資的開放形成了極大的反差。1+1也許在理論上有利于規范國外投資基金的進入，但同時也大大限制了我國機構投資者借助國外資金之力發展壯大的機會，使得他們將在更為長久的時間里被迫處在一個極為有限的發展空間。這是典型的作繭自縛邏輯。
基金公司正在經歷有史以來最大規模的一次股權轉讓，這一次轉讓發生在基金公司的利潤率迅速地接近社會平均利潤的時候。市場開始擔心大批更換股東帶來的負面影響，特別是基金公司被高風險資金掌控后可能導致的持有人利益被損害。這也是拜1+1所賜。
十、“新重組”似新非新對于10月8日公布的《上市公司收購管理辦法》和9月28日公布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，市場的期望值甚高。一個叫做“新重組”的提法為某些證券媒體連篇累牘地重復著。我們注意到，這一提法并未得到廣泛的認同，特別是學者和專業研究人士的認同，顯然不是沒有原因的。誠然，標新立異的“新重組”所提出的重組理念、重組方向并非不正確，它正是這若干年以來我們所一直提倡而至今猶待進一步倡導的。但是，正因為所謂“新重組”所說的不過是過去、現在和將來所一直應該提倡的正確的東西，并不是什么新東西，顯而易見，其劃分新舊的理由和依據也是不充分的。把重組中的正誤之辯說成新舊之分，非但無助于持之以恒地倡導正確的重組理念和重組方向，而且客觀上起到混淆是非的作用。
唯一可視為“新重組”說支撐的一個新概念是要約收購，但要約收購是否可望成為中國證券市場的并購主流，是值得懷疑的。有關要約收購的規定在我國法規中并非空白，只不過一向只是作為證監會手中舉而不打或事后追打的一根大棒而已，從來沒有真正在股權購并中發揮應有的作用。實行要約收購雖然可以避免協議收購的許多弊端，從而讓虛假重組成為歷史，使投資者權益得到切實的維護，但是，這顯然需要在一個全流通的市場條件下才有可能成為現實。在全流通問題沒有解決之前，如果硬要推行全面要約收購，充其量，無非就是給證監會更多的否決權罷了。
事實上，我們看到，即使在被稱為新重組時代的今天，以鄭百文、銀廣夏之類救死扶傷式的重組依然得到政府和某些利益團體的破格支持，并繼續沖擊著經濟規律和市場規則；在老PT復牌效應的感召下，對績差上市公司重組預期和市場價值預期的憧憬依然受到市場的熱烈追捧；而績優上市公司的實質性重組不免由于客觀上存在效益攤薄而導致的股東權益實現上的脫節而正在繼續失去投資者的信心。倡導正確的重組理念和重組方向是始終不渝的重要任務，但這不是通過簡單地劃分什么新重組老重組就可以解決的。
上市公司收購中信息披露有關管理層收購應履行的信息披露義務的規定，使得一向遮遮掩掩的MBO有望走到陽光下，也可以說是一個進步，但我國MBO的癥結其實不是不說明白的問題，而是說不明白的問題。國內MBO收購的均系不流通的國有股或法人股，通常以等于或低于每股凈資產的價格定價，其與流通股價比起來差距仍然是很大的。公司管理層獲得絕對或相對控股權所需的代價之小不能不使其它股東感到有失公平，流通股東要問：這樣低的價格為什么流通股東沒有分享的權利？
MBO說到底是“逃控機制”的產物，這樣一條已經由原來意義上的反收購工具蛻變成為國有資產流入企業經營者和管理者腰包的明溝暗渠，何以成為國有股退出的出路和新重組的典范？
十一、外資并購漸露端倪雖然從年初開始就放出了政策上將對外資并購進一步開放的信息，但一直到9月27日，沸沸揚揚的深發展外資并購案才終于初見分曉。該行發布公告稱，經政府有關主管部門批準，同意美國新橋投資集團作為國外戰略投資者進入該行。深發展不僅有幸成為中國上市銀行外資并購第一案，其實也可能是上市公司國有股權向外資轉讓自1995年暫停以來得以恢復的第一家。
11月3日，中國證監會、財政部和國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，已經停止了8年的上市公司向外商轉讓國有股、法人股的政策終于重新開閘。外資收購是國有股減持的新思路。早在年初的時候，人們就指望外資并購題材的風生水起成為引領我國證券市場2002年重組進程的主線。但從目前上市公司簽定的100多起國有股權轉讓協議來看，民企成為國有股受讓的主力軍，而有外資概念的上市公司重組卻大都雷聲大、雨點小，成功或進展良好者可謂寥寥無幾。上市公司通過引進境外戰略投資者，可以把國際上先進的管理理念、技術、產品、人才等引進上市公司，有利于在加強產權約束方面進一步完善上市公司治理結構，提高上市公司的核心競爭力，從而實現股東利益的最大化。但國有股以凈資產為底線向外資轉讓，雖然不違背國際慣例，卻引起了期望實現全流通的國內投資者的關注。為此，中國證監會特別重申，外資購得的國有法人股仍然不能流通。
上工股份停止增發A股并改為向外資定向增發B股，同樣引起了廣泛關注。這不僅意味著沉寂已久的B股市場的再融資將凍河消融，重見滔滔，同時，方案本身也蘊涵著外資并購題材。但是，至少在目前，同樣還只是人們的良好愿望，尚未成為現實。
十二、QFII接軌對外開放中國證監會和央行兩位負責人在11月5日就簽發了QFII《暫行辦法》這個文件，并安排在十六大召開的前夜正式公布。顯然是有意錦上添花。令人遺憾的是，股市行情卻陰差陽錯，反而抹了一把黑。11月8日以來，上證指數從1570點一路下跌，最低跌至1353點，至今跌勢未止。
QFII自12月1日正式啟動。在中國證監會正式受理QFII申請的第一個工作日，瑞銀華寶向證監會提交了QFII預備性申請。另外，中國銀行、匯豐銀行和渣打銀行等三家銀行提交了“托管人資格申請表”。QFII能在多大程度上吸引境外機構投資者，還須觀察。阻礙境外機構投資者入市的因素還不僅是A股缺乏投資價值的問題，有關針對境外機構的限制性規定，也將影響其參與興趣。
QFII的引進對于中國股市的影響，主要并不在于引進多少資金。在某種意義上，對于發展中的中國股市來說，資金的推動和促進作用并不是主要的。重要的問題在于，它意味著中國資本市場真正意義上對外開放的開始。隨著QFII的啟動，中國股市需要在多方面同國際市場接軌。正是由于這樣的緣故，QFII將啟動中國股市的股價結構調整，啟動投資理念的轉變，啟動市場力量對比格局的改變，啟動股市運行機制的轉變。對于這些，人們的思想準備顯然有所不足。
管理層出于慎重的考慮，希望把對外開放下的中國股市可能遭遇的沖擊風險減少至盡可能低的程度，QDII和CDR的推出時間，目前還沒有時間表。但對于進入QFII時代的中國股市來說，終究需要在運行機制上逐步國際接軌。這是大勢所趨，是不以人們的意志為轉移的。
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