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--2002年股市政策回顧
黃湘源
中國股市隨著WTO的腳步無可爭議地進(jìn)入了轉(zhuǎn)軌時期。2002年股市的政策，充分反映了轉(zhuǎn)軌時期的特征。但是，股市走勢的持續(xù)走低同反映國民經(jīng)濟(jì)水平的GDP持續(xù)增長趨勢的背
離，不能不引起人們對2002年股市政策的多角度全方位的反思。WTO元年的股市，對于中國投資者與其說是同國際接軌的一次實質(zhì)性的嘗試，毋寧說是一次意亂情迷的初吻。太多的新奇，大多的憧憬，太多的自作多情，太多的羅曼蒂克，無不轉(zhuǎn)化為太多的意外，太多的委曲，太多的失落，太多的傷感，太多的教訓(xùn)。
與國際規(guī)則接軌，是與WTO規(guī)定的各國共同遵守的公法規(guī)則接軌，并不是地把外國的東西簡單地搬過來。我國股市在轉(zhuǎn)軌時期出現(xiàn)的一系列問題，固然與喪失個性的發(fā)展，刻意模仿、一味迎合所謂“國際標(biāo)準(zhǔn)”的傾向有關(guān)，而更值得引起注意的是，削足適履式的接軌，不但背棄了國際化本身的內(nèi)涵，而且由于背離國情，無視市場原有的發(fā)展基礎(chǔ)和投資者的現(xiàn)實利益，難免導(dǎo)致政策的不連續(xù)。在某種意義上，政策連續(xù)性的失落，才是導(dǎo)致轉(zhuǎn)軌迷失的重要原因。
為了幫助我們理解這一點，有必要通過回顧2002年間出臺的一系列重要政策，以理清我們的思路。
一、心有余而力不足的公司治理
1月7日，中國證監(jiān)會以2002年“第一號文件”的形式與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，顯然不是偶然的。上市公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)在我國有很強的現(xiàn)實性和針對性。《上市公司治理準(zhǔn)則》是我國第一個全面、系統(tǒng)地規(guī)范上市公司行為的重要文件，是監(jiān)管部門規(guī)范上市公司治理的又一重要舉措，也是我國加入WTO后加快上市公司監(jiān)管與國際接軌的重要措施。
4月26日，中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度檢查的通知》，并于5月中旬聯(lián)合召開電視電話會議全面部署檢查工作。上半年以來，受到中國證監(jiān)會、國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、滬深兩個證券交易所查處、稽查或是譴責(zé)、罰款的上市公司相當(dāng)密集，初步統(tǒng)計已超過50家。證監(jiān)會稽查局的進(jìn)駐，幾乎成為2002年上市公司公告的一道景觀，一批上市公司高管人員的違規(guī)問題得以曝光。這說明，公司治理有章可循，對于規(guī)范上市公司運作，具有一定的促進(jìn)作用。
但從2001年報開始披露的公司治理信息，大多數(shù)僅限于簡單的對號入座，且語焉不詳，有流于形式的傾向。由于上市公司未能建立有效的制衡機(jī)制，在治理方面的問題如關(guān)聯(lián)交易和大股東占用上市公司資金等，并非短時期的整改所能見效。獨立董事制度只是在形式上改變了董事會的組成結(jié)構(gòu)，在獨董的知情權(quán)得不到充分保證，尤其是獨董的選聘基本上取決于大股東意志的情況下，不容易達(dá)到目的。獨董辭職現(xiàn)象日見其多，似乎在發(fā)出某種警報。
二、大宗交易神龍見首不見尾
3月19日尾盤羅牛山的一筆1980萬股的大單交易，使大宗交易在我國股市首度登場。這筆交易，成交價格與當(dāng)時盤面的交易完全一致，在不影響市場走勢與股價的情況下，迅速完成這樣的交易顯然對買賣雙方都是非常有利的。
大宗交易，是為海外交易所所普遍采用的一種交易機(jī)制，在國內(nèi)尚屬新生事物。由于其單筆交易規(guī)模遠(yuǎn)大于市場平均單筆交易，可能會引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者運作手法的創(chuàng)新，深交所此次“敢吃螃蟹”的舉動，引起了市場的廣泛關(guān)注。但媒體對發(fā)生在股票羅牛山的首例大宗交易的主角上海金證的窮追猛打，初步揭露了其來歷不明的真相，這多少令大宗交易的形象有些黯然失色。
雖然上交所曾經(jīng)試圖狗尾續(xù)貂，但9月24日該所有關(guān)負(fù)責(zé)人所稱上證所理事會已審議并原則通過的《上海證券交易所大宗交易實施細(xì)則》，至今杳如黃鶴，不見影蹤。而深交所自從首筆大宗交易成交以來，關(guān)于大宗交易的信息就象斷了線的風(fēng)箏似的沉寂無聲了。無論是6·24行情，還是差不多同大宗交易同步發(fā)動的深圳本地股行情，或者近期的馬尾巴行情，期間單筆交易達(dá)到50萬股以上的不計其數(shù)。人們無從得知，監(jiān)管當(dāng)局對大宗交易的突然緘口不言，究竟意味著什么？是不是大宗交易的推出又是一個不成熟的決策？
三、降傭引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)
4月5日，中國證監(jiān)會、國家計委、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》。A股、B股、證券投資基金的交易傭金自5月1日起實行最高上限向下浮動制度，不得高于證券交易金額的3‰，也不得低于代收的證券交易監(jiān)管費和證券交易所手續(xù)費等。在本次調(diào)整之前，滬深兩證券交易所均采用3.5‰的固定傭金比例。
此次證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整是降低投資者證券交易成本的一項重大舉措，也是優(yōu)勝劣汰并進(jìn)而全面提升我國證券業(yè)經(jīng)營水平和競爭能力的一項重大政策。但是，盡管一開始證券業(yè)協(xié)會就訂立了價格同盟，駭人聽聞的“零傭金”也并未成為現(xiàn)實，在降傭帶來的沖擊波面前，應(yīng)對各方多少顯得有些驚慌失措。在未找到新的贏利模式之前，降傭令券商的日子更加捉襟見肘，利潤大幅下滑已是定局。由于2600多家證券營業(yè)部大部分面臨虧損的威脅，裁員風(fēng)波幾乎席卷全國。
據(jù)中國證監(jiān)會主席助理李小雪披露，中國98家券商的不良資產(chǎn)率平均為50%，不良資產(chǎn)達(dá)460億元，其中有10家公司的不良資產(chǎn)在10億元以上。如此低劣的資產(chǎn)質(zhì)量給出的信號是，券商的問題并不是降傭所引起的，歸根結(jié)底，是不規(guī)范經(jīng)營使券商自己將自己打敗。
四、新股配售利弊參半
2000年實施的新股向二級市場投資者配售，盡管受到二級市場投資者難得的好評，卻僅僅實施了沒有幾個月。2002年5月12日，中國證監(jiān)會再度發(fā)出《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的補充通知》，恢復(fù)向二級市場投資者配售新股。精倫電子和黑牡丹成為首批實行配售的新股。
新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益，另一方面卻要承擔(dān)二級市場的擴(kuò)容風(fēng)險。他們在這種抽簽游戲的活動中所獲得的總體利益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上下半年股指持續(xù)下跌所帶來的損失。統(tǒng)計顯示，今年前11個月二級市場投資者八成虧損，盈利面不足一成。
恢復(fù)配售新股的發(fā)行價與上市價之間的價差一度縮減到比較小的區(qū)間，不過，由于曾經(jīng)給一級市場投資者帶來巨大收益的“打新股”一下子沒有了，而向二級市場投資者配售又存在配售上限，一向活躍在一級市場的私募基金、公募基金不免亂了方寸。有人認(rèn)為：這種殺富濟(jì)貧式的平均主義趕走了不少大中戶。
五、國有股停止減持云山霧罩
6月23日，國務(wù)院宣布停止通過國內(nèi)證券市場減持國有股。6月24日當(dāng)天，上證指數(shù)和深成指分別跳空高開，放出了近兩年的成交天量。但是，在次日迅速摸高1748.89點后，隨著成交量的逐日萎縮，股指也就逐波下行。被稱為重大利好的國有股停止減持成了機(jī)構(gòu)投資者逢高減磅、止損、減虧的時機(jī)。
6·24行情的動蕩，主要是由于對國有股停止減持政策的看法不一所引起的。一般來說，投資者主要是擔(dān)心國有股最終還是要減持的，與其以低于凈資產(chǎn)的超低價賣給外資、私企老板或所謂MBO即公司管理層，為什么不能配售給二級市場投資者？有些研究人員和機(jī)構(gòu)則從根本上就對停止減持不以為然，他們主張全流通。
其實，國有股減持的最終出路，即使終究可能是全流通，然而，將來全流通和現(xiàn)在全流通，局部全流通和全面全流通，則是有區(qū)別的，至少對當(dāng)前參與市場交易的投資者權(quán)益的影響是完全不同的。從投資者的反映來看，他們既盼全流通，又怕全流通。因為全流通的市場效應(yīng)同全流通主張的維護(hù)投資者權(quán)益的出發(fā)點，未必是一回事。
全流通涉及的不僅是市場的機(jī)制和規(guī)則問題，而且關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)體制問題，并不是個別的或局部的枝節(jié)問題，它的最終解決無論如何需要有一個過程，操之過急無濟(jì)于事。按照十六大確定的本世紀(jì)頭20年經(jīng)濟(jì)建設(shè)和改革的主要任務(wù)，基本經(jīng)濟(jì)體制改革不是一朝一夕的事情。只有繼續(xù)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)，改革國有資產(chǎn)管理體制，才能更有利于全流通問題的解決。
六、指數(shù)化投資的提前量
9月23日，上交所改變了上證指數(shù)計算基數(shù)，新股上市首日將計入指數(shù)。滬市新股上市后計入指數(shù)的時間經(jīng)歷了一個由長到短的過程。在浦發(fā)銀行1999年11月10日上市之前，上海證券交易所實行新股上市第一個月不計入指數(shù)，滿一個月，方于上一交易日收盤后進(jìn)行指數(shù)修正，計入指數(shù)。由于時滯過長，難以準(zhǔn)確合理地反映新股上市后的市場變化，1999年11月8日上交所決定，新股上市自第二個交易日計入指數(shù)。但由于其基準(zhǔn)價是上市首日的收盤價，而目前新股上市后首日漲幅普遍較大，次日起則往往出現(xiàn)沖高回落的走勢，許多大盤股甚至一路走低。。時值超級大盤股聯(lián)通即將上市，不難想像，聯(lián)通上市以后一旦走弱，將給大盤造成多大的拖累？而如果新股在上市首日計入指數(shù)，基準(zhǔn)價將是發(fā)行價，那么，只要不跌破發(fā)行價，那么，包括聯(lián)通在內(nèi)的新股無論走強走弱，對指數(shù)的影響都會是正值，這當(dāng)然將有助于提升市場信心。
與此同時，深市再次對深圳成份股指數(shù)的樣本進(jìn)行調(diào)整。這已經(jīng)是2002年以來的第三次了。1月21日和5月27日深交所曾先后調(diào)整深成指成分股，先后涉及20只股票進(jìn)出。自深交所1995年1月23日發(fā)布成份股指數(shù)以來至2002年前，僅經(jīng)歷了1997年12月29日和1999年11月8日兩次成份指數(shù)樣本股較大規(guī)模的調(diào)整。但今年以來深交所在不到一年的時間里就三次調(diào)整成分股，調(diào)整的次數(shù)的頻繁可謂罕見。
此前，上交所于7月1日推出180指數(shù)取代30指數(shù)。指數(shù)基金的推出緊鑼密鼓。目前，華安180指數(shù)基金已經(jīng)成功發(fā)行，緊隨其后的天同180基金也正式獲準(zhǔn)設(shè)立，預(yù)計明年初將進(jìn)行募集。指數(shù)基金的推出顯然是為指數(shù)化投資所作的準(zhǔn)備。
但指數(shù)創(chuàng)新的熱鬧與股市的低迷形成了強烈的反差。聯(lián)通上市首日的市場效應(yīng)與上交所依賴失真指數(shù)護(hù)盤的期望適得其反，滬指雖然高開了7個點，收盤卻跌了27點。股市對股指期貨的恐慌更是不得不勞駕證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人一再澄清方有所緩解。國外經(jīng)驗表明，股指期貨推出之初，主要參與的是機(jī)構(gòu)投資者，而不是個人投資者。這是由股指期貨本身固有的性質(zhì)決定的。股指期貨作為期貨的一種，雖然有避險的一面，但其風(fēng)險和投機(jī)的特點也很明顯。在我國證券市場從舊體制向新體制轉(zhuǎn)軌的過程中，股指期貨推出時機(jī)的選擇顯得分外重要。
七、增發(fā)和配股翹翹板
針對上市公司增發(fā)融資中存在的問題，證監(jiān)會于7月26日頒布實施了《關(guān)于《上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高了增發(fā)標(biāo)準(zhǔn)。上市公司申請增發(fā)新股，除應(yīng)當(dāng)符合《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的規(guī)定外，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。
既然管理層有意引導(dǎo)增發(fā)熱降溫，那么，配股自然而然的再度成為上市公司的新寵，棄增改配成為一股新潮。中國證監(jiān)會一再放寬了配股條件，由1999年3月以前最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率每年均在10%以上，到1999年3月26日放寬為“不得低于9%；上述指標(biāo)計算期內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”。即使2001年3月15日發(fā)布的《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》關(guān)于“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定已被廢止，配股的條件也顯然比增發(fā)的門檻低了不少，很容易成為圈錢工具。從棄增改配的許多配股預(yù)案來看，相當(dāng)一部分也還依然同增發(fā)時一樣，暴露出圈錢狂的印記。其特點，一是配股價高，二是配股量大。這種情況，同以往配股的低比例低價位形成了較大的反差。而國有法人股棄配和高管棄配的情形則依然故我。
按下葫蘆浮起瓢，增發(fā)和配股玩起了翹翹板。日前，中國證監(jiān)會依法對廣濟(jì)藥業(yè)的配股申請作出了不予核準(zhǔn)的決定，近期遭到否決的還有青山紙業(yè)的配股計劃等，可謂順應(yīng)民意之舉。但是，始料不及的是，自從證監(jiān)會重開審批增發(fā)的閘門之后，不僅提出增發(fā)計劃的上市公司又有增多的趨勢，B股增發(fā)和H股增發(fā)也提上了議事日程。臨近年末，增發(fā)又成了香餑餑，給極度低迷的市場帶來了擴(kuò)容壓力，特別是由此而可能帶來的A股、B股股價向H股看齊的比價效應(yīng)壓力，不能不引起市場的擔(dān)憂。
增發(fā)和配股翹翹板，其癥結(jié)在于市場機(jī)制的不完善。由于我國股市存在功能定位錯位的根本缺陷，即拋棄了股市優(yōu)化資源配置、價值再發(fā)現(xiàn)和投資回報的功能，片面地強調(diào)融資功能，在新股發(fā)行和審核監(jiān)管政策上一直缺乏應(yīng)有的連續(xù)性和穩(wěn)定性，光是看證監(jiān)會的臉色行事，并不能有效制止上市公司的圈錢行為。同時，在信息不對稱的條件下，在投資者不容易分清什么是正常的融資，什么是不正常的融資的情況下，一旦市場形成對融資行為的過敏性抗體反應(yīng)，也不利于正常地發(fā)揮證券市場的資源配置功能。這將對上市公司產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對投資者也是不利的。
八、三板全流通探頭探腦
中國證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人在9月16日的答記者問中稱，為了鼓勵退市公司的重組，近期將采取以下措施，一是對大股東自己進(jìn)行資產(chǎn)重組的退市公司，重組后允許公司全部股份在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)流通，二是鼓勵自身無法重組的退市公司進(jìn)行股權(quán)置換，承接退市公司流通股的新公司進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，股份實現(xiàn)全流通；三是對重組后退市公司取得流通資格的非流通股、采取分年度解凍流通辦法以減輕股份供給增加帶來的壓力；四是在轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)提供每周五天的連續(xù)競價交易。
歷來對“全流通”頗為敏感的證券市場迅速作出了極為激烈的反應(yīng)，消息公布后當(dāng)日，滬、深二地股市跌穿技術(shù)支撐位，尤其是前幾日走強的ST類個股大都處于跌幅前列。黑色星期一反映的是投資者對推倒重來的恐懼。
第二天中國證券業(yè)協(xié)會的負(fù)責(zé)人就又來了一個答記者問，說人們的理解出了問題，三板的全流通和主板的全流通完全不同。“退市公司重組后轉(zhuǎn)讓問題比較復(fù)雜，需要經(jīng)過充分地研究和論證，怎樣以及何時實施取決于各方面的條件是否具備”。僅僅相隔一天，“近期推出”就變成了“需要經(jīng)過充分地研究和論證”，變得也太快了一點！
人們注意到，盡管9月16日當(dāng)天，中國證監(jiān)會的網(wǎng)上就發(fā)表了中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人的評論，指出“主板市場沒有全流通考慮”，三大證券報9月17日才登出相關(guān)報道，這對于市場行情已經(jīng)發(fā)生的劇烈震蕩來說，不啻是“馬后炮”。但問題的實質(zhì)并不在于這里的時間差，而是全流通是不是一個行業(yè)自律組織所能做得了主的？不要說中國證券業(yè)協(xié)會并不是第二證監(jiān)會，在國務(wù)院已經(jīng)明確提出國有股停止從證券市場減持并不再出臺具體實施辦法的情況下，就是中國證監(jiān)會也不能越權(quán)越位輕率地對全流通進(jìn)行提前量。
三板作為股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)雖然不同于主板，但就全流通而言，三板的試驗田，無疑是主板的敲門磚。既然退市公司到了三板市場可以全流通，那么主板市場呢，會不會也實現(xiàn)全流通，答案自然不言自明。但是，誰都知道，盡管主板市場早晚得全流通，而對于主板市場來說，能不能平穩(wěn)全流通問題并不在于該不該，而在于定什么價。作為歷史遺留問題的股權(quán)分裂問題的徹底解決，眼下顯然還不是時候。
九、合資基金受阻于“1+1”
中國證監(jiān)會制定的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》同時于7月1日生效。雖然目前已經(jīng)獲準(zhǔn)或可能獲準(zhǔn)籌建的合資基金已有四家，而在現(xiàn)有的中外券商合作意向中，成立外資參股證券公司的并不多。
根據(jù)中國證監(jiān)會的規(guī)定，一家機(jī)構(gòu)參股的基金管理公司不超過兩家，其中，控股(包括絕對控股和相對控股)的基金管理公司不超過一家。這一設(shè)立規(guī)則上的限制迫使中方發(fā)起人降低了對合資基金的熱情。因為目前國內(nèi)知名證券公司、信托公司和財務(wù)公司幾乎都控股國內(nèi)兩個和兩個以上基金管理公司規(guī)則和利益的沖突顯然將使得合資基金至少在短期內(nèi)不可能大舉登場。
在以“接軌”為榮的今天，合資基金設(shè)立的障礙不是出在外方，而是出在中方，這多少有點出人意外。政策領(lǐng)域可以對外資開放，卻不能對內(nèi)資開放；可以同外資接軌，卻不給內(nèi)資以國民待遇。這種恐內(nèi)癥，同我國加入WTO以后對外資的開放形成了極大的反差。1+1也許在理論上有利于規(guī)范國外投資基金的進(jìn)入，但同時也大大限制了我國機(jī)構(gòu)投資者借助國外資金之力發(fā)展壯大的機(jī)會，使得他們將在更為長久的時間里被迫處在一個極為有限的發(fā)展空間。這是典型的作繭自縛邏輯。
基金公司正在經(jīng)歷有史以來最大規(guī)模的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這一次轉(zhuǎn)讓發(fā)生在基金公司的利潤率迅速地接近社會平均利潤的時候。市場開始擔(dān)心大批更換股東帶來的負(fù)面影響，特別是基金公司被高風(fēng)險資金掌控后可能導(dǎo)致的持有人利益被損害。這也是拜1+1所賜。
十、“新重組”似新非新
對于10月8日公布的《上市公司收購管理辦法》和9月28日公布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，市場的期望值甚高。一個叫做“新重組”的提法為某些證券媒體連篇累牘地重復(fù)著。我們注意到，這一提法并未得到廣泛的認(rèn)同，特別是學(xué)者和專業(yè)研究人士的認(rèn)同，顯然不是沒有原因的。誠然，標(biāo)新立異的“新重組”所提出的重組理念、重組方向并非不正確，它正是這若干年以來我們所一直提倡而至今猶待進(jìn)一步倡導(dǎo)的。但是，正因為所謂“新重組”所說的不過是過去、現(xiàn)在和將來所一直應(yīng)該提倡的正確的東西，并不是什么新東西，顯而易見，其劃分新舊的理由和依據(jù)也是不充分的。把重組中的正誤之辯說成新舊之分，非但無助于持之以恒地倡導(dǎo)正確的重組理念和重組方向，而且客觀上起到混淆是非的作用。
唯一可視為“新重組”說支撐的一個新概念是要約收購，但要約收購是否可望成為中國證券市場的并購主流，是值得懷疑的。有關(guān)要約收購的規(guī)定在我國法規(guī)中并非空白，只不過一向只是作為證監(jiān)會手中舉而不打或事后追打的一根大棒而已，從來沒有真正在股權(quán)購并中發(fā)揮應(yīng)有的作用。實行要約收購雖然可以避免協(xié)議收購的許多弊端，從而讓虛假重組成為歷史，使投資者權(quán)益得到切實的維護(hù)，但是，這顯然需要在一個全流通的市場條件下才有可能成為現(xiàn)實。在全流通問題沒有解決之前，如果硬要推行全面要約收購，充其量，無非就是給證監(jiān)會更多的否決權(quán)罷了。
事實上，我們看到，即使在被稱為新重組時代的今天，以鄭百文、銀廣夏之類救死扶傷式的重組依然得到政府和某些利益團(tuán)體的破格支持，并繼續(xù)沖擊著經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場規(guī)則；在老PT復(fù)牌效應(yīng)的感召下，對績差上市公司重組預(yù)期和市場價值預(yù)期的憧憬依然受到市場的熱烈追捧；而績優(yōu)上市公司的實質(zhì)性重組不免由于客觀上存在效益攤薄而導(dǎo)致的股東權(quán)益實現(xiàn)上的脫節(jié)而正在繼續(xù)失去投資者的信心。倡導(dǎo)正確的重組理念和重組方向是始終不渝的重要任務(wù)，但這不是通過簡單地劃分什么新重組老重組就可以解決的。
上市公司收購中信息披露有關(guān)管理層收購應(yīng)履行的信息披露義務(wù)的規(guī)定，使得一向遮遮掩掩的MBO有望走到陽光下，也可以說是一個進(jìn)步，但我國MBO的癥結(jié)其實不是不說明白的問題，而是說不明白的問題。國內(nèi)MBO收購的均系不流通的國有股或法人股，通常以等于或低于每股凈資產(chǎn)的價格定價，其與流通股價比起來差距仍然是很大的。公司管理層獲得絕對或相對控股權(quán)所需的代價之小不能不使其它股東感到有失公平，流通股東要問：這樣低的價格為什么流通股東沒有分享的權(quán)利？
MBO說到底是“逃控機(jī)制”的產(chǎn)物，這樣一條已經(jīng)由原來意義上的反收購工具蛻變成為國有資產(chǎn)流入企業(yè)經(jīng)營者和管理者腰包的明溝暗渠，何以成為國有股退出的出路和新重組的典范？
十一、外資并購漸露端倪
雖然從年初開始就放出了政策上將對外資并購進(jìn)一步開放的信息，但一直到9月27日，沸沸揚揚的深發(fā)展外資并購案才終于初見分曉。該行發(fā)布公告稱，經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，同意美國新橋投資集團(tuán)作為國外戰(zhàn)略投資者進(jìn)入該行。深發(fā)展不僅有幸成為中國上市銀行外資并購第一案，其實也可能是上市公司國有股權(quán)向外資轉(zhuǎn)讓自1995年暫停以來得以恢復(fù)的第一家。
11月3日，中國證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，已經(jīng)停止了8年的上市公司向外商轉(zhuǎn)讓國有股、法人股的政策終于重新開閘。外資收購是國有股減持的新思路。早在年初的時候，人們就指望外資并購題材的風(fēng)生水起成為引領(lǐng)我國證券市場2002年重組進(jìn)程的主線。但從目前上市公司簽定的100多起國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議來看，民企成為國有股受讓的主力軍，而有外資概念的上市公司重組卻大都雷聲大、雨點小，成功或進(jìn)展良好者可謂寥寥無幾。上市公司通過引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，可以把國際上先進(jìn)的管理理念、技術(shù)、產(chǎn)品、人才等引進(jìn)上市公司，有利于在加強產(chǎn)權(quán)約束方面進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的核心競爭力，從而實現(xiàn)股東利益的最大化。但國有股以凈資產(chǎn)為底線向外資轉(zhuǎn)讓，雖然不違背國際慣例，卻引起了期望實現(xiàn)全流通的國內(nèi)投資者的關(guān)注。為此，中國證監(jiān)會特別重申，外資購得的國有法人股仍然不能流通。
上工股份停止增發(fā)A股并改為向外資定向增發(fā)B股，同樣引起了廣泛關(guān)注。這不僅意味著沉寂已久的B股市場的再融資將凍河消融，重見滔滔，同時，方案本身也蘊涵著外資并購題材。但是，至少在目前，同樣還只是人們的良好愿望，尚未成為現(xiàn)實。
十二、QFII接軌對外開放
中國證監(jiān)會和央行兩位負(fù)責(zé)人在11月5日就簽發(fā)了QFII《暫行辦法》這個文件，并安排在十六大召開的前夜正式公布。顯然是有意錦上添花。令人遺憾的是，股市行情卻陰差陽錯，反而抹了一把黑。11月8日以來，上證指數(shù)從1570點一路下跌，最低跌至1353點，至今跌勢未止。
QFII自12月1日正式啟動。在中國證監(jiān)會正式受理QFII申請的第一個工作日，瑞銀華寶向證監(jiān)會提交了QFII預(yù)備性申請。另外，中國銀行、匯豐銀行和渣打銀行等三家銀行提交了“托管人資格申請表”。QFII能在多大程度上吸引境外機(jī)構(gòu)投資者，還須觀察。阻礙境外機(jī)構(gòu)投資者入市的因素還不僅是A股缺乏投資價值的問題，有關(guān)針對境外機(jī)構(gòu)的限制性規(guī)定，也將影響其參與興趣。
QFII的引進(jìn)對于中國股市的影響，主要并不在于引進(jìn)多少資金。在某種意義上，對于發(fā)展中的中國股市來說，資金的推動和促進(jìn)作用并不是主要的。重要的問題在于，它意味著中國資本市場真正意義上對外開放的開始。隨著QFII的啟動，中國股市需要在多方面同國際市場接軌。正是由于這樣的緣故，QFII將啟動中國股市的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整，啟動投資理念的轉(zhuǎn)變，啟動市場力量對比格局的改變，啟動股市運行機(jī)制的轉(zhuǎn)變。對于這些，人們的思想準(zhǔn)備顯然有所不足。
管理層出于慎重的考慮，希望把對外開放下的中國股市可能遭遇的沖擊風(fēng)險減少至盡可能低的程度，QDII和CDR的推出時間，目前還沒有時間表。但對于進(jìn)入QFII時代的中國股市來說，終究需要在運行機(jī)制上逐步國際接軌。這是大勢所趨，是不以人們的意志為轉(zhuǎn)移的。
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