|
縹緲
《股市論語系列之九十九：“證策”與“市場”》
(研究政策，是為了正確判定何為具有證券特質的市場產品，是為了利用這些產品，然后依靠投資行為獲利)
《股市論語系列之九十九：“證策”與“市場”》特約撰稿 縹緲..
周小川主席近日在《中國：資本之年》論壇上有一篇重要的演講，據相關報道，重點在于三個方面。
首先，提出了“有兩種力量在推動我國資本市場改革開放與發展：一種力量來自市場，另一種力量來自政府。這兩種力量是不可或缺的。如果市場在某些方面能比政府做得更好，我們就應交給市場去做。
其次，“中國證監會在新的發展階段要重新準確定位，收縮部分職能。證監會已經取消了32項行政審批事項，就是解除管制的重要體現。近期，證監會還將研究取消第二批行政審批事項，進行力度更大的解除管制。”
第三：“要積極創造條件，通過不斷推動改革，逐步形成市場化的發行機制，使發行越來越多地由市場來決定。必須牢記讓市場充分發揮作用的基本原則，要讓投資人和發行人唱主角。”
本文結合周小川同志的演講，對“政策”與“市場”的問題，談一下我們在近期的最新研究與相關成果。
［關于中國未來的改革前景］
自1949年到1978年，中國曾經花費了30年時間建立起“計劃經濟”的國家體制。
從1978年底算起，對這個體制的改革已進行了25年。至今為止，盡管天翻地覆的變化已經發生，但就建立規范有序的市場經濟這一最終目標而言，改革仍然處在無法逾越關隘。
在年底之前，我想，無論政策如何變遷，形勢如何演繹，我們面臨的問題可能是永遠的不變的主題：改革。
［改革絕不僅是為了這一代人］
回顧多年以來的改革路徑，我們可以發現，所涉及的已經不僅僅是計劃經濟體制之中所形成的那些東西。當時，前蘇、華約國家同樣存在的轉軌問題和體制問題。
中國的改革一直沒有樹立一個清晰的對象，百年、甚至千年里形成的東西，民主、憲政、法治、自由意識的稀缺、農業文明向工業文明過渡的不順暢，這是中國所獨有的難題。
在跨世紀的本屆政府的策略之中，轉軌問題始終與發展問題交織在一起，使得改革的路徑選擇，異常艱難。
作為親歷者，我們在現階段所能做的，無非是見證這個過程，并且尋求對策，為了國家與民族的強盛與繁榮、要想方設法地盡可能縮短這個過程，為使新一屆政府能夠吸取教訓，更加理性、更加科學，企業家和消費者、投資者的頭腦更加清楚、思想更加開放，要做的事情很多。
有人認為，這些工作本身并不可怕，而且，中國的未來會出現一個非常好的“發展機會”，可能是一個“賺錢”相對于現在更容易的過程。
但也有人感覺，是“賺錢”將更加的不易。最重要的，其實是有些非常重要的事情，譬如規則的清晰，譬如中國是否能夠建成一個完整、規范的市場經濟，或者倒退的發生，恐怕需要一到兩年的觀察，慎重是需要且是非常必要的。不必過早下結論。
但是有一點應該是無爭議的，那就是政治體制的改革，是沒有退路的。
做目前可以做的，不能猶豫，有大量的事情、恐怕我們盡最大的力量、做到最好，也還得30年甚至50年。我們這代人很有可能是看不到那一天的，但這并不能完全排除這一代人的奮斗的成果。因為正如部分學者的總結，“改革不是為了一代人，而是與整個民族的利益相關。”
可以這樣說，對于目前，由于從政策上已經形成了大的、既定性的原則框架，我們基本上是在黨的“16大”的原則指引之下，回過頭來，還是要面對從最基本的產權制度到文化道德觀等一整套體系，從沿海、特別是解放國有產權以來，所面對的基本技術處理的整體過程。
在另一方面，應該說，本屆政府付出的資源代價相當“巨大”，有些政策的實行是由于不太了解下面的情況，而有些屬于不夠“策略”。
中國的國情是非常復雜的，中國的社會，并不如表面那么馴服，中國改革對象與環境，是一鍋“堅硬的稀粥”。
［更堅決地執行改革體制］
目前有些學者認為，改革是為了實現從市場化、中國入市面臨國際化的“趕超”。當前的市場經濟，已經改變了人們對政府行為的預期，以往由政府出面，用政府主導的形式，將有限的資源、甚至人的智力資源也都集中起來，在今后的改革之中，可能是不現實的。
他們依舊是主張市場對于個人的激勵原則。當民眾沒有創造財富的積極性、社會財政狀況也因為缺乏適當的競爭而無法提拔的時候，需要政府由上而下推動的改革，不能淪為一種空談。事實上，本屆政府有相當多的工作可能還不夠，在改革之中過度地耗費了部分資源，社會向開放化社會轉型，轉型進而帶來了更多的開放化的障礙。
回顧最近五年所走過的路，可以說，改革的方向也一直在探索之中。初期我們的想法只是在控制通貨膨脹的情況下發展經濟、改革制度、搞活企業，但是，由于對于“通縮”的應對十分不理想，較多的市場條件制約，企業又非常難，這使經濟出現了明顯的滯漲。
所有制問題、產權問題，基本就沒有時間提出，“國有股減持”，無功而返。當然，大家有清楚，還有一些比這更為可惜的機會也失去了。 回過頭看，舊有經濟體制的問題，使得即便最激進的政策派與改革派，在近些年中，也無法把“改革”方向與節奏看得很清楚、把握得較準確。
所以，今后我們面對的，將是更為開明、更為平衡、相對也是溫和、并且較長效的經濟政策。
［理論的突破是社會變革的先聲］
直到現在，我們在未來是要建立一個什么樣的市場經濟，認識仍未統一，因為傳統觀念仍然束縛著人們的手腳。
在黨的“16大”之前，資源配置通過政府的優惠政策向某些企業傾斜，產權改革在很多地方還是步履維艱，明明企業再不賣掉就一錢不值了，但由于一些人堅持，大家不敢輕舉妄動。
對企業界與上市公司而言，如果舊觀念仍居主導地位，企業財產的支配權與合法性，就仍然成問題；對國有產權、投資者權益的保護，就仍然成問題。在這種預期下，社會的行為，就會扭曲、就容易短期化、就會考慮用金錢換取權力來保證增益以及安全。
1997年“十五大”前后開始的思想解放，直至“十六大”的理論發展進程，市場經濟要發展，就需要把信用建立起來。而且，這次思想理論的展開可能需要下更大的力氣、否則市場就會明顯退潮，而不是上漲。
自1997年以來，民營經濟的發展環境改善了不少，憲法也作了一些修改，但是現實的思想與觀念仍然在討論與探索之中，還遠遠談不上完結，這在很大的程度上，影響了市場的穩定與發展。
企業家現在相當低調，銀根偏緊。改革政策有一個“信用的缺失”，市場已經自己給自己套上“誠信的絞索”。
好在自改革以來，每隔幾年，就會松一松，市場隨之得以喘息。這些年中的許多東西，我們覺得是創新、是理論上的飛躍，現在回顧的時候，看來根本是相當幼稚的、有些甚至就是最基本的東西。
［社會開放的方向不會逆轉］
中國一直在探索。不是探索怎么走，而是往哪兒走。方向不明確，仍然是今后的一大問題、或者說一大特點。摸著石頭過河，盡管在近期被某些人詰難，但這不值得一駁。
首先，方向不明確總比搞出一個錯誤的方向好；代價也不一樣，其次，這么多年的摸索，死胡同一個一個地走完之后，南墻一堵一堵撞遍之后，改革的著重點正在逐步逐步地明確起來，比如產權改革、比如發展民營經濟，市場經濟就是如此，原則應當是一致的，不可能“人為”地創造出另類的東西。
我們應該都是相信經濟規律的，只要經濟規律起作用，中國就會朝著正確的方向走。
沒有誰能夠決定歷史的前進方向，這一過程是自動的生成的過程。今后，動力的矢量指向明確，應該還是“下面推著上面走”、“實踐推著政策走”、“政策推著市場走”。
只要大家真心地希望國富民強，中國就會按經濟發展的規律，雖然時間可能會比較長、成本可能比較高，但不會發生大的倒退。 其實政治觀念的問題，非常不簡單，對于一些觀點，還是看其說服力，需要關注的是，學術討論與觀念，再也不要變成斗爭的工具。
而在現在的一些利益中人看來，維護自己的利益是天經地義的事情，你可以改變人們的思想認識，但你改變不了既成的利益格局。
官員不會愿意失去自己的權力、職工不會愿意下崗的。利益格局決定人們的行為模式。現在有些矛盾非常尖銳。但是這種“既得利益”，是非常確定的，盡管未來變革所帶來的潛在利益可能非常大，但是它的受益者是不確定的。受益者的轉換，如果只有三五年，太頻繁了，并不符合市場經濟長遠發展的要求。
現在，我們的社會資源被大量腐敗、浪費掉了，如果把資源算還給投資者，交還政府、交還銀行、交還民眾，肯定將觸及相當一批人的利益。 任何事情，都遠遠不是表面那么簡單，世界更遠遠不是以當代的知識可以完全解釋的。企業家是干什么的？企業是干什么的？企業為什么無法持續地贏利？現在為止，沒有答案。我們也正在執著地尋找現象之所以發生的經濟學的本質。
也許有人會認為：經濟滯長的根源已經找到了，但不一定，真的不一定。也許，我們的理論以及常識，可能讓自己也感到暗暗地吃驚，不僅是我們，現在這是一個世界性的難題，對于美國安然公司這種“委托代理人”的瘋狂，世界突然間醒悟，我們其實并無有效的對策。
可以這樣說，安然的所有行為均已經超出人們的最大想象，也超越了經濟理論與常識。自安然之后，世界仿佛一夜之間就從金山銀海回到了貧瘠的土地。唉聲嘆氣，之后，是漫漫無邊的長夜無歌。現在我們需要更深的自覺，需要回到起點，以便使一些呆滯的大腦，疆硬的四肢，重新恢復知覺。
［證券是一個很大的概念］
什么是證券？聽到這個問題，有人可能會笑。但是且慢，如果我告訴你，無數的外企，包括安然，至今為止，已經在我國參與了大量具有證券性質的金融衍生產品的時候，你將感到匪夷所思、甚至不可置信，是不是？
事實上，多年以來，包括我們的企業家、我們的管理層、我們的政府，對此也是相當迷惑、相當不清楚的。其中，有很多誤用、誤管的事件發生。甚至有人以為，“證券”相當于“股票”、“證券市場就是指股票市場”、“《證券法》就是管理“股票的”；中國證監會、香港證監會、美國證券委員會、包括所有的類似機構，“也都是”用來管理股市的；而“資產證券化”就是公司上市融資、發行股票、債券，等等。隨便可以舉個例子，比如那些以證券冠名的大多數報刊，內容基本上就是股票與債券。
［多姿多彩的證券市場］
目前很多人，包括一些報刊文章，在討論中，都認為在中國式的市場準入機制下，有所謂境外企業、私人企業，相當程度上是被限制在了“證券市場”之外的說法。這個理解，也屬于誤用“證券”與“股票”的一個例子。
事實上，我個人認為，證券市場的概念，往大了說，相當于我國目前國有銀行、商業銀行、銀行間票據結算、外管、境內外股票、保險、期貨、柜臺交易市場、發行市場、包括保稅區、博彩業、地下錢莊、代幣券、郵幣卡、合同代銷業、委托理財、以及典當業，包括飛機票，凡是主要能夠賺錢的業務的總和(！)，都可以歸納出一定的證券特征；那么究竟何為“證券市場”？恐怕往最小了說，也決非僅僅股票、債券那么簡單。
由于經營方式與體制限制，在內地的金融領域，其實反而是信用及競爭能力較差的國有企業，是被限制在了“證券市場”的主要領域之外了。
在目前，由于國有企業認識上的差距，已經形成了千軍萬馬被擠向“股票市場”的獨木橋，而距離真實的“資產證券化”經營越來越遠，嚴格地說，這是投資價值所至。目前國企融資渠道不暢的基本狀況，也說明了這個現實。這一現狀，可能令人感到相當不理解、相當遺憾，但這確實是事實。
可以這樣解釋，我們國家的“股票市場”，因為發行的準入制，確實只有國有企業可以獲得優先籌資的資格，所以有這個“準入制”的問題；但是你絕對不能說，我們的“證券市場”有任何準入制。
而且，我們國家的“證券市場”，在事實上、在法律約束上，要比美國還更加“開放”，門檻更低，低得令人難以想像。
有一個時期，幾乎是任何品牌產品都可以隨時進入中國的“證券市場”。這個結論可能出乎善良的人、包括我國的決策層、管理層的意料，也還有眾多的投資者，很可能一直都沒有真正地理解“證券”的本原的特征。
因此，很多年來，我們的“證券市場”相當混亂，也沒人真誠地研究、真誠地對待過這個市場。證券市場的概念極度“公式化”、“抽象化”。看出來的人，悶聲發了大財；看不出來的人，怨天尤人不已。
［被踩塌的獨木橋］
今年三季度未期，中國有一只50億股的大盤股中國聯通成功發行、上市。此股的內地上市過程，已經非常說明問題。
聯通在設立之初，本來有一套比較完整的資產證券化模式，這就是當年“以資本為紐帶”的“中、中、外”模式。從一開始，聯通公司在其融通資金方面，就有一個比較寬裕的廣義的證券化環境。
此模式盡管有一定的問題，但這是前進中的探索，任何一個證券化模式，都不可能一點問題也沒有。
就聯通這個企業而言，當“中、中、外”模式被阻斷之后，其發展的過程，就已經形成一個巨大的發展前景以及企業的資金缺口。所以，回顧中國聯通的發展，其事實上是有一個自完全的“證券市場”退出，結果“被迫”轉入“股票市場”的退化。結果“進也誤、退也誤”。
但是這由不了聯通本身。盡管其后聯通得以在不同的股票市場上市、融資、交易，但是價格一直不理想。我們以香港為例，股價自最高22元以上，直線下跌；曾至不到5港元，近期雖有較大反彈，但投資者損失非常慘重。
股票市場本來是“小橋流水”，讓本該“證券市場”解決的問題，全讓“股票市場”來承擔，肯定不堪重負。其結果就必然是會把橋踩塌!踩塌一座還不干，還要踩塌第二座、禍及第三座。然后把問題歸結為“投資者不成熟”。
總之，我們的學術界目前也還有“中國股市跌不死”的論調、以及“指數長跌無所謂”的短線思想，這實在是要不得。事實證明，世上根本就沒有“跌不死的股票市場”。在對外開放的關鍵時分，我們的銀行業不景氣，證券市場相對不規范，如果把股票市場再走死了，中國的未來不堪設想。
［一曝十寒，禍及三代］
事實上，今年前三季度，我國證券市場籌資同比已經減少34%。這是一個非常不樂觀的統計數據。
按中國證監會最新統計顯示，今年1?9月份我國證券市場籌資額為690.65億元，較去年同期下降34.07%；印花稅收入93.06億元，同比下降了62.49%。統計顯示，前9個月，證券市場發行A股75家，籌資額為593.08億元，同比減少了9.98%；發行H股8家，籌資額為2.69億美元，同比增長1.14%；A股配股16家，籌資40.82億元，同比減少了88.86%；發行可轉債籌資34.50億元。9月底，證券市場上市公司家數為1212家，市價總值為44243.44億元，較上月減少2260.30億元，減幅為4.86%；其中流通市值14558.12億元，較上月減少721.69億元，減幅為4.72%。流通市值占前三季度GDP的20.31%。
［值得關注的“股市投資者”虧損度］
說到底，在新的時期，根據江澤民同志的三個代表的思想，我們認為中國股市最重要的問題，首先在于要關注中國股市投資者的虧損程度，這一問題非常重要，不僅關系到市場的發展，同時也關系到經濟的發展、甚至社會穩定。
我們這里所說的投資者，不是單獨指什么“中小投資者”，而是泛指所有的“投資者”，包括政府自己！
我們股票市場發展十多年，因為沒有“證券市場”的大概念，所以政府的損失、包括資金、資產、信用、形象等諸多方面的損失“大賬”，沒有人認真算過，也沒人進行長期的量化研究，很少有人關注此事，這是非常不正常的現象。未來的五年，這也是必須進行改進的。
我們還是以中國聯通為例證。
在一個比較強勢的市道中，一般每上市一只新股，它占用多少資金，則大盤就將損失多少市值，在一個弱勢的市道中，一般每上市一個新股，它占用的資金，將通過市場杠桿的放大，并且造成極其驚人的財富損耗。
今年10月9日，中國聯通上市首日，引發大盤震蕩，滬深兩市總流通市值一日之間跌去281億元。而此前一天，兩市的流通市值是上海8511億元，深圳5863億元，合計14374億元，按照跌幅計算，當日損失極其驚人。
而且，由于此前共計一周路演及發行競價，已經在5天之內令兩市總計損失了近1600億元的市值。而聯通通過發行，總體的籌資額是115億元，上市首日定位是3元，流通市值的補充僅為150億元，所以這個損失比例，達到14：1，損失的是市場投資者，圈錢的卻是一家已經在海外上市的、相當老化的通信股權的“殼公司”。這在當前的投資環境之下，是不能夠想象的驚人損失，也是相當巨大的損失。
如果看單一的股票，顯然沒有說服力。但是以中國證監會網站提供的數據，特別是如果連續計算2001年1月底至今的發行結果與市場真實的走勢，這個損失更大。
［減少市場的亂砍亂伐］
事實上，胡亂擴容所導致的損失不是短期的，而是長期的影響。“蛇大窟窿大”，一個中國聯通的融資額度，就已經相當于5000萬流通盤的股票100只，這也就是說，聯通還擠掉了其它企業的發展機會。
在境外市場，行情走弱的時候，一般是很少發行新股的。如今年第三季度的統計，紐約證券交易所只發行了4只股票。在我國的香港，絕大多數企業的招股活動也都已經停止。但只有我們國內的市場，新股發行不斷加快，幾乎周周都能見到數只新股。
英國有句民諺說，“不要擠最后一滴鮮奶”，這句話的意思，相當于我國的成語“殺雞取卵”、“竭澤而漁”，在全世界都是同一個道理。任何擴容都需要市場的支持，在目前行情弱不禁風的市態下，更應該愛護股市。
作為新一屆政府，有責任來愛護這個市場！對此，我們寄予厚望。所以展望未來，我們相信政府會更加關注股票市場的投資者的虧損程度，在大力發展“證券市場”的同時，停止在“股票市場”的亂墾亂伐，讓“股票市場”休養生息。
［要明確“虛擬經濟”絕對不是“泡沫經濟”］
一直到“16大”之前不久，很多人，包括部分相當知名的經濟學家，也仍然認為虛擬經濟“約等于”泡沫經濟。
事實上，在虛擬經濟的概念中，整個經濟系統并不是一個“物質系統”，而是一個“價值系統”。虛擬經濟是以資本化定價方式為其行為基礎的一套特定的價值關系。
實體經濟是以成本支撐的定價方式，而虛擬經濟則是以觀念支撐的定價方式。虛擬經濟研究的范圍甚廣，尤其是那些由觀念支撐定價并導致其價格強烈波動的活動領域，比如金融領域、證券業，等等。
自新興產業發展以來，基礎產品已經從工業經濟中分離出來，使經濟對自然資源的依賴降低，商品產量的增長并不單純依賴勞動力的投入大小，資本運作也取得了絕對地位，取代貨物和服務的貿易成為世界經濟發展的主要動力。
所以，社會的富足、經濟的增長，諸多因素更多是依賴于資本、信息等無形資源和主觀預期，而非全部依靠傳統的有形資源。國際經濟與貿易關系也不再以貿易和實際投資為主導，而是以虛擬資產流動為導向、大量貨幣資本在國際間流動為核心的經濟關系。金融不再主要是為實際經濟的國際化服務，它本身已成為價值增值的主要方式。目前，國際金融活動總量已經達到國際貿易和實際投資總量的數十倍。
仍然以韓國為例，韓國本年度的實際投資總量只有我國的5%，但是其GDP卻已經達到我國的50%左右，其中最多是來自于金融業與金融市場之間的交易，補充了產業投入的不足，羸利相當可觀。
［明確“大證券”的理論與概念］
證券這個東西，按我們國內目前的規定與一般理解，也不同于國際社會的理解與規定，其中許多不同。就在這些不同的理解之中，由于對于證券概念的規定相對寬松，我們不但“保護不周”，而且已經糊里糊涂地實行了許多年。在這方面，損失相當大，讓一些精明的境外機構，賺走許多不該賺的錢。
證券的定義其實很廣，包括股票、票據、債券和投資合同等。讓我們以美國《證券法》中的“證券”(securities)為例進行一次簡單的比較。
美國《證券法》第2(1)節規定：
“除非上下文另有要求，任何票據、股票、金融票據、證券、公司債券、債務憑證、分享利潤協議中的利益或參與任何通常被視為證券的利益或憑證，均為本法所指的證券。”
我國《證券法》第二條則相當簡略，其規定是：
“中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。”
由此可見，我國的證券的定義，根本不是證券的本來的定義。不但其范圍相對狹?，而且這個證券的定義也不單單就是“狹?的問題”，而是反應出我國證券行業監管是遠遠不夠的，監管水平相差極大。其中，現實也存在著大量實為“證券”，但卻無人監管、無法監管的空白地帶。
什么是證券？本來有各自的約定俗成，證券的定義范圍，我國與世界通常認定的標準之所以有較大差踞，是自《證券法》頒布以來就始終存在的。而且這個定義，亦即“管轄范圍”上的差踞，并不表示我們先進，而是表示我們還在探索，是我們自己放棄了證券領域的很多“領土”、放棄了很多“權利”、而且堅持逐步地探索的。所以，在這方面出現問題，我們別怨別人、也別怨市場，一句話，無怨無悔。(未完待續)
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家
刊登之作品，所有媒體及網站不得轉載，除非獲得新浪網及作者本人書面
授權并注明出處為新浪網。欲轉載者請來信finance@staff.sina.com.cn,
或致電：(010)62630930 轉5151聯系。本文觀點純屬作者個人意見，
與本網站立場無關。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持，歡迎賜稿與合作。
| 
新浪精彩短信
