楊晟：重筑股市牛市 尋找迷失的價值標準

　　--中國股市重筑牛市美好未來的必要舉措

　　楊晟

　　前言

　　今年以來滬深股市呈現出歷史少見的低迷走勢，除了六月出現一次由政策面引導的短暫反彈外，全年基本上處于一種逐級盤跌、市況蕭條、人氣悲觀、市場重心不斷下移的格局之中。更為嚴重的是，盡管在下探過程中時有反彈發生，仍然沒有跡象表明下行過程已經結束，對此現象，眾多專家、學者和市場各方人士紛紛剖析跌市原因，各見仁智，但筆者認為，我國股市自去年中期牛熊交替以來的弱市格局雖然符合股市運行的一般規律，而過長過深的下跌及所謂的與宏觀面背離現象，其深層次的原因應是緣于中國股市在新的轉型并與國際接軌過程中市場投機與投資價值標準的徹底迷失，即各類投資者都對股票價格和大盤指數什么價位合適、何時見底心中無底，在沒有判斷標準的紊亂情況下，大資金的機構投資者只有相繼離場才能躲避無謂的系統性風險，這也是造成今年股市象征性反彈與消耗性下跌交替的根本原因，因此要讓股市回到一個相對正常的運行軌道上來的前提是市場各方找回一個大致的價值判斷標準。

　　造成價值標準迷失的原因是綜合性多層面的，主要表現在三個方面，一是與國際市場接軌帶來的迷茫，二是股票全流通問題的不確定性造成的恐慌，三是部分上市公司誠信缺失導致個股股價高頻震蕩的畏懼。在此筆者不想展開來談，以下僅就如何找回判斷市場的價值標準，促進股市的重新活躍和穩定發展而應采取的一些必要改革措施提供一些粗淺的見解。

　　一、發展是硬道理，發展先于規范,證券市場要以發展為先導，以規范促發展

　　本次十六大報告中出現頻率最高的詞匯莫過于“發展”與“創新”了，就我國整體經濟而言，大力發展社會主義市場經濟是當前最大的任務。十六大報告中明確提出：“貫徹"三個代表"重要思想，必須把發展作為黨執政興國的第一要務，不斷開創現代化建設的新局面”。在經濟建設方面，國家已經認識到：發展是一切問題的前提。我們今后的國家一系列政策都將圍繞“發展”這個主題來進行制訂。同樣道理，就我國資本市場現實情況而言，也必須認識到：發展才是硬道理，發展應先于規范，發展第一，規范第二。只有在發展的過程中才能逐步解決原先改革過程中遺留下來的若干弊端，規范的根本目的還是為了更好的發展。

　　筆者認為，目前市場各方人士首先要認清的第一大事是發展與規范孰先孰后的問題。這個問題長期以來一直都是市場投資者判斷管理層意圖的一個重要風向指標。當監管層面的規范聲音強于發展時，市場大多數時候就理解為政策上有看空的傾向，并做出賣出的動作，反之則積極買入。因此，當前緊要之計就是盡快落實發展與規范的二者關系，給廣大投資者以明確的政策發展趨勢。而這趨勢，就必須是以發展為先導，在發展的基本上不斷規范，并最終形成證券市場的良性向上發展局面。只有這樣，才能真正實現證券市場為國民經濟建設服務這一根本目的。

　　二、監管必須創新，監管制度上要適當放松政府監管，切實加強行業自律

　　行業自律與政府監管的關系在不同的監管體制下具有不同的表現形式。按照目前世界流行的劃分方式，主要有三種監管模式，即以美國為代表的集中型管理體制(政府監管處于絕對的主導地位，行業自律處于次要的輔助地位)、以英國為代表的自律型管理體制(行業自律處于絕對的主導地位，政府監管處于次要的從屬地位)和以德國為代表的中間型管理體制(盡管有不同的部門實施，但兩者處于同等重要的地位)。

　　在處于發展中國家的新興市場，往往是先強調政府監管的重要性，然后隨著市場成熟度的提高自律組織獲得一個較為廣闊的發展空間。市場成熟度的提高與自律組織作用的發展呈現出明顯的正相關關系，這一點上韓國的例子是一個很好的證明。在成熟的證券市場上，證券自律組織日益承擔著越來越多的市場一線監管的職能，不過在這一過程中有一個明顯的前提，只有當自律組織把保護投資人利益放在首位的時候，政府才會賦予自律組織更多的權力，如美國證券法和證券交易委員會就希望證券業的自我監管組織能夠做到以公眾利益為組織的主要利益。

　　有人認為，由于新興的證券市場的問題較多而應該偏重于政府監管。實際上，如果我們對新興市場出現的問題加以分析，不難發現這些問題大多恰恰是由于自律不夠而造成的。而且從政府監管的角度看，作為一種強制性的行為，必須有一定的法律、法規作為監管的依據，但在新興的證券市場上，市場發展速度很快，法律、法規的制定往往跟不上市場的步伐，從而導致監管體系不可避免地出現漏洞；另外，新興市場的主要特征是金融工具和金融制度的創新速度較快，這就使以法律為主導的監管體制不能滿足各種創新的要求，從而制約了新興市場的快速發展。因此，行業的自律性管理——由于行業內會員一直處于市場發展的前沿，最熟悉市場發展的趨勢、最了解行業發展的動態——在一定程度上就可以避免這些問題的發生。

　　可見，無論是成熟市場還是新興市場，證券市場中的政府監管是重要的，而且在某些領域是必要的；但行業自律是、并且一直是對證券市場進行管理的第一步。

　　整體看來，即使是在集中型管理體制或者自律型管理體制里，行業自律和政府監管也都同時存在，行業自律與政府監管的相互協調與配合是完善證券監管的內在要求。一方面，政府監管較強的國家逐步引入了自律監管的機制，單純地依賴政府監管已不能最大程度地提高證券市場的運行效率。從政府監管的角度看，第一，監管行動必須付出一定的成本，如果完全依賴政府監管，監管的成本可能相當之高。在這種情況下，政府監管的范圍可能不會面面俱到，第二，過于嚴厲的監管可能會束縛市場參與者的手腳，從而阻礙了市場創新的步伐，第三，監管者對市場的了解可能不及市場的直接參與者，因而往往無法在事前對可能的危機進行必要的處理而只是進行事后的處罰；另一方面，自律監管占主導地位的國家也正在加強政府監管的作用，從自律的角度看，由于證券行業的高風險與高收益特征，對追求自身利益最大化的自律者而言，如果沒有政府監管以及相應的法律制裁的存在，市場無法保證自律者不出現“逆向選擇”和“道德風險”。

　　也正因為如此，在充分發揮自律組織作用的同時，應加強政府監管部門對自律組織的監管與指導，確保自律組織在行使自律監管指責的同時，公平地對待組織內的所有會員，包括市場投資者以及上市公司等，維護證券市場的透明、公正和效率。因此，面對變幻莫測的證券市場，以法律為基礎的政府監管與以自律為基礎的行業自律的相互補充與協調必然成為未來證券監管模式的主流。

　　我國證券市場十多年來的證券監管一直是采用政府監管主導的集中型管理模式，這種監管模式為證券市場十二年來的快速發展取得的偉大成果奠定了基礎，對于新興證券市場從無到有的發展是十分必要的。但隨著新的發展階段的來臨，適當放松政府的監管，切實加強自律組織在監管中的作用，兩者相互協調與配合，良性互動，共同促進證券市場穩定、有序的發展，這既是新時期證券市場發展的內在要求，也是我國證券監管與國際接軌的必由之路。

　　三、證券法律、法規體系的改革和完善必須與時俱進

　　證券市場發展至今，市場規模較開創初期已經有了飛速的發展，但在法律、法規體系完善方面的進度卻差強人意，我們直到1999年7月才正式實施《證券法》這一證券市場根本大法，而時至今日，《證券法》也從未進行過一次修改。證監會雖然在此期間也頒布了相當數量的行政法規和相關管理辦法，但在法規指定的整體效率和效果來看，和我國的證券市場總體發展的要求仍然有一定差距，近期盡管證券市場相關法律法規制訂、修訂的節奏有所加快，但其發展與創新的速度明顯滯后于市場的發展。

　　在加入WTO后，我國證券市場也將面臨與國際接軌的問題。這一方面是指我國證券市場的發展要與國際逐步接軌，與國民經濟相符，另一方面也要求我國證券市場的法律法規及制度建設速度上必須和國際接軌。只有協調好法律法規的更新速度與市場的發展速度，才能真正實現全方位的和國際市場成功對接的目標。

　　在當前形勢下，我們必須根據市場實際情況，及時對《證券法》、《公司法》等涉及證券監管的相關法律法規進行修改、制定和創新，從制度上保證證券市場的高效運作和穩定發展，這對于我們的證券市場乃至國民經濟發展都是至關重要的。

　　四、立足國情，實事求是，承認中國新興證券市場階段特點，允許市場中度投機

　　正如江總書記的十六大報告中闡述的那樣：“我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，現在達到的小康還是低水平的、不全面的、發展很不平衡的小康”，應該承認：我國的證券市場也還處于新興階段，期間還存在相當的問題，要正確地評價證券市場取得地偉大成績，客觀冷靜地面對存在的不足。發展的過程中存在一些問題是很正常的。十六大報告中也已明確提出要正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系。我國國民經濟近幾年持續保持了8%左右的增長幅度，可見與之相配備的虛擬經濟的大發展已刻不容緩。從世界各國的情況看，虛擬經濟的新興發展需要適度的泡沫，所以證券市場適中的投機行為不但應允許，而且是必要的。

　　既然是新興市場，其中除了新興市場的弊端之外，還必然有其存在的“合理內涵”。證監會主席周小川在2002年IOSCO年會上的講話曾指出：上市公司質量問題、市場規模有限、法律與會計制度不完善、信息披露不透明、行業管理不健全、對投資者缺乏有效的保護手段、機構投資者參與規模小以及價格扭曲等是絕大多數新興證券市場普遍存在的問題，投資者應改變其對新興市場機遇和障礙的認識。他同時還號召大家應當用長期的、全面的和動態的觀點，而非靜止的、一成不變的觀點來看問題。這表明大家確實應該承認中國新興市場階段的特點。在經濟高速發展的背后也就意味著社會發展建設資金的匱乏，因此“少分紅”在某種程度上也是為了更好的為將來發展考慮。而高市盈率，倒應該是目前的市場認知有相當的偏差。從財務指標看，市盈率應該是個動態指標，一旦公司經營業績發生波動，其市盈率也將顯著改變，而在新興市場中行業周期一般都較短，因此我國證券市場個股的市盈率波動性較大也應合情合理。此外，就大家關心的投資價值標準來看，市場目前普遍的觀點是目前國內股票市盈率居高不下，無投資價值。而實際上，按照西方常見的平均市盈率計算方法：選取樣本股計算樣本股的總市值與總利潤，以總市值除以總利潤得出平均市盈率。采取這種方法，《深圳時報》計算的5月21日的深市A股平均市盈率為45.21倍，滬市為40.53倍。而當時的滬市點位在1588點，到11月25日滬市指數收盤在1398點，此時對應的市場市盈率則在35倍左右，若其中考慮的三季度滬深兩市的上市公司業績上漲的因素，市場目前的市盈率應該在30倍附近，按照一般的新興市場國家橫向比較此數據也決不過分。應該提醒的是，如果考慮我國股市2/3非流通股以凈資產價計算市值代入上述計算公式，得出的平均市盈率將下降接近一半的水平。

　　世界上有沒有完美的股市，如果有，納斯達克何至于飚升到5000點又跌回1300點，這個泡沫比起中國股市而言是大，還是小？中國股市有銀廣夏，有藍田，有東方電子，有中天勤；美國股市不也有安然、施樂、世界通信和安達信么？所以一些市場人士不應老是用成熟市場的觀點和全盤西化的眼光來評判滬深股市的合理性，同時也不應該一貫強調過于理性的價值投資理念，如在美國證券市場上，最近一個典型案例就是在美國上市的中國網絡股網易，股價從一年前低谷的不足一美元升到了如今的九美元以上，年升幅達十幾倍，不算投機嗎？折合成人民幣將達80元左右，而這按照國內的觀點又何以體現出投資價值呢？因此說：“水至清則無魚”，在承認我國證券市場的新興市場特征和初級發展階段的同時，應允許市場存在適度的泡沫，寬容市場適中的投機行為，因為中度的投機有利于市場的活躍，這是資本市場發展的必由之路。否則市場將很有可能陷入停滯發展的泥潭，這是所有關心中國證券市場發展的人士不原看到的結果。

　　五、正視歷史、面向未來，在股票的全流通問題上做到兩個明確

　　明確已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通，明確新發行上市股票全流通發行的時間表，提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。

　　時至今日，隨著我國證券市場向國際化進程的不斷邁進，股票全流通問題的懸而未決已成為中國股市的一個最大的不確定因素，并且影響和制約著證券市場的穩定和發展，可以說沒有全流通問題的明確解決方案就沒有真正牛市的來臨，其主要的原因在于，對無論是國內的或國外的機構投資者而言，只要這一不確定性因素沒有消除就難以真正調動他們入市的積極性，在缺乏大資金積極介入的背景下，股市走牛談何容易，筆者以為，解決這一問題必須本著正視歷史、實事求是，面向未來、解放思想的原則而進行，做到兩個明確：

　　首先是明確規定已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。過去十二年來，我國股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領了中國證券市場十二年的發展，應該說這是中國走向市場經濟、發展股票市場的必然產物，可以認為沒有這種特色就沒有中國股市的產生，從這點上看，股票發行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規則在過去有其存在的合理性和必要性，政府是這個游戲規則的制定者和執行者，對于已按此規則發行上市的所有股票，投資者的購買行為和定價預期都是基于這一根本點，因此任何形式的老股票全流通辦法都是對游戲規則的根本改變，由此給持股的投資者帶來不確定性的風險和損失，應該由規則的制定者承擔全部責任，而不是讓投資者承擔，從這點看老股票全流通很難行得通。因此必須客觀的面對歷史，實事求是，保持政府誠信，保護投資者利益，必須明確已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。

　　另一方面為了能夠真正地與國際股市接軌，修正股票發行制度缺陷，真正改善我國上市公司治理結構，必須明確新發行上市股票全流通發行的時間表，提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。隨著市場進入新的轉型期和與國際接軌的新階段，過去這種股票發行的制度性缺陷，正日益成為市場發展的障礙，在我們所有人都已明了這種制度缺陷是阻礙市場發展重要問題的情況下，繼續將這種制度一以貫之，市場各方都心照不宣，其結果只有是自欺欺人，市場就不會有真正的牛市來臨，因此必須堅決果斷地采用積極主動的辦法來解決問題。新股全流通發行問題的明確宜早不宜遲，宜快不宜慢，應該本著面向未來、解放思想的原則去進行。面向未來看，十到二十年后我國上市公司總數將會超過五六千家，如果長期不解決發行制度缺陷問題，二十年后的后果不難想象，如果近期明確了解決問題的辦法，雖然存在短暫的痛苦，但未來的美好可以憧憬，不過在解決這一問題時，市場各方包括投資者在內必須解放思想，走出認識的誤區，平靜地面對改革。以下提供兩個思路：

　　一是過渡型安排方式，即對今后發行股票的國有股和法人股流通問題安排一個明確的時間表，如在今后5年內，使在此期間發行上市企業的流通股本占其總股本的比率下限能依次達到60%、70%、80%、90%和100%，5年后實現全流通發行；二是一次性解決方式，即直接確定今后發行新股全部實行全流通發行的制度，上市企業所有股份都賦予上市流通的權利。不管是采用何種方式，都要提高發行可流通新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。在對發行的部分或全部國有股和法人股賦予其流通權利的同時，按照類似現階段發行超級大盤股的方式，(如在發行大盤股的過程中，使配售的一般戰略投資者和戰略投資者所持有的大盤股股權押后分階段上市流通)，將上述賦予流通權的國有股和法人股進行一定的分類和流通限制，實行延期分階段上市流通，這有利于緩解國有股和法人股上市流通給市場帶來的壓力。

　　從市場承受能力和可能性來看，一方面，市場對全流通的恐慌過于敏感，這種心態應該糾正。投資者實際擔心的是當部分流通型的老股票和全流通新股票共處于一個市場時的比價效應會導致股市下跌，我們來舉兩個極端的例子：假如把老股票中的600699遼源得亨(總股本17979萬股，流通A股9144萬股，每股凈資產2.4元，2002年每股收益0.15元左右，現股價6元左右)重新按全流通模式發行，試想，定價4元一定發得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的遼源得亨股票(流通盤9144萬股)比價后還會下跌嗎？另一個例子是若將超級大盤股中國聯通重新按全流通模式發行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否則，QFII在二級市場通掃了，況且聯通的國有股和法人股雖有流通權，怎么也不會在這個價位以下出手，若按照中國股市40倍合理市盈率區域，聯通還可炒至4元以上。由此可見大盤、小盤股的全流通發行對老股股價影響不會很大，因此，在當前階段，對全流通發行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的；另一方面，新股全流通發行不等于新股全流通，無庸置疑，即使實施新股全流通發行，還是會有相當一部分比例股票在很長時期內不會上市拋售；其三，股指在1800點左右和股指在1300點附近兩個不同的點位推出全流通方案無疑存在顯著的差別，在目前指數所處點位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級市場帶來的不利影響將會小得多，甚至在全流通方案推出之后，現階段市場很有可能將其由利空轉為利多消息來消化，由于不確定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中長期底部，這對我國證券市場的長遠發展顯然是非常有利的；再者，由于我國推出QFII制度之后，將進入QFII實施的實質性階段，市場國際化步伐日益加快，而為了正真能夠改善上市公司治理結構，提高上市企業整體質量，解決上市公司全流通問題已勢在必行，因此在國外資本真正能夠大規模介入我國證券市場之前解決全流通問題是非常有必要的，否則等到外資正式介入我國證券市場之后，再在股指低位推出全流通方案，無疑將會使外資大占抄底便宜，從而導致國內投資者的更大受損。因此，鑒于對市場承受能力和可能性來考慮，目前應是推出全流通方案非常成熟而恰當的時機。所以，只有新股實施全流通發行，才能彌補制度性缺陷，規范市場發展，更好地保護投資者利益，順利與國際接軌，讓股市走上正常的發展軌道。

　　六、加強上市公司誠信建設，重擊造假，把好發行的質量關

　　上市公司不僅是證券市場的重要組成部分之一，更是證券市場取得健康、穩定發展的基石。只有絕大部分上市公司都真正提高自身的素質，能夠獲得市場投資者的信賴，我國的證券市場才有望獲得長足的發展。而上市公司要想真正獲得市場投資者的信賴，加強上市公司誠信建設顯得非常重要，從現階段來看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業在誠信方面確實存在不足，上市公司造假、濫增發圈錢、大股東無償占用資金等不良現象時有發生，導致投資者對滬深股市的投資信心遭到了嚴重的挫傷，可以設想以下，如果一家上市企業本身公布的業績就已經很低，但若其中還存在較大水分的話，那么這樣的上市企業還能夠得到投資者的信任嗎？在一個造假現象時有發生的證券市場里，任何判斷投資價值的標準如市盈率、市凈率等都將會被大打折扣。本文特別在此須強調的是，盡管我國的證券市場目前仍然處于新興的發展階段，但為了市場的長久繁榮，為了鼓舞弱市當中投資人的信心，應該在加強上市公司誠信建設中盡快推出一些實質性的措施來。建議首先應把好發行的質量關，從源頭抓起，從各個環節嚴格把好發行質量關，對虛假發行上市要嚴懲不怠，依法治市，讓達不到上市標準的企業排除在證券市場之外，盡可能杜絕通過“公關”達到上市的目的。第二要嚴厲處罰一些已上市公司中的造假行為，使造假者的成本或者說風險很高，對于嚴重造假，并給市場帶來顯著消極影響的造假者應給予重罰，輕者令其傾家蕩產，重者讓其受到嚴厲的法律制裁，最終達到不斷提高上市公司整體質量的目的。第三，下大力氣整治上市公司內部人控制的問題，扭轉很多企業上市為圈錢但經營管理機制落后的弊病。

　　只有真正使上市公司的質量得到凈化，中國股市才會有真正的前途，我們也才能夠尋找到市場的評判標準。

　　七、各級政府要大力支持企業的重組購并

　　毋庸質疑，重組并購有利于發揮我國證券市場資源合理配置的功能，對促進我國宏觀經濟的發展以及滬深股市本身具有非常積極的意義，尤其今年在我國加入WTO后的第一年，上市公司以前以保“殼”、�！芭啤睘橹鞯膯蝹�的、自發的、救火式的重組，讓位于以重組為契機全面深化國企改革，建立產權主體多元化、健全公司法人治理結構，真正實現國有經濟“有進有退，有所為有所不為”原則的新重組。十六大的精神已為民營經濟參與國有經濟的購并重組指明了方向，民資購并將大興其道。10月份連續出臺的《上市公司收購管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股、法人股有關問題的通知》、《引入合格的境外機構投資者》、《利用外資改組國有企業暫行規定》等政策密集出臺，從非上市公司、上市公司非流通股、流通股三個層面全面開啟了引進外資進行國有資本戰略重組的大門。外資進來了，每一個地方政府都要思索自己在這場國有資本的戰略重組中應該扮演的角色。事實上，國內部分省市地區在支持上市公司重組并購方面也已經采取了實質性的步驟，如深圳市和上海市在鼓勵和支持上市公司重組并購方面所做的工作已成為全國其他各省市地區的表率，其中深圳市體改辦主任楊進軍于今年三季度在向廣東省政協視察團匯報時曾透露：在上市公司重組方面,將充分利用上市公司殼資源,圍繞"并殼"、"讓殼"、"賣殼",加大重組力度,進一步提升產業結構；而今年11月份上海市外資委副主任劉錦屏也曾透露,上海正在制定適合自身實際情況的外資并購國企的具體政策,并已列出新產品、能源交通、再生資源與環保等7大領域,鼓勵外資介入購并；此外，四川省和陜西省在支持上市公司重組并購方面也陸續采取了積極的步驟。從上述省市支持并購重組實施的結果來看，效果十分明顯，如上海與深圳兩市本地的上市公司整體質量在近一兩年內已明顯上了一個新的臺階，而兩市本地股在近年的行情中走勢明顯也異�；钴S。所以，為了不斷促進資源配制的合理化，為我國宏觀經濟的發展作出新的貢獻，國內各級政府應大力支持企業的重組購并。

　　可以預期，只要各級政府都對各地上市公司的重組購并給以全方位支持，上市公司的質量將會有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產重組熱點也會長期活躍。

　　八、資金面的擴容要廣開渠道、先行一步

　　資金面擴容與新股擴容對證券市場的發展無疑都非常重要，兩者缺一不可。一方面如果僅僅只顧市場股票的擴容，而不增加市場資金面上的供給，那將會使得市場嚴重缺血，導致整個證券市場無法步入正常的發展軌道；反過來，如果市場資金面非常充裕，場外資金不斷流入市場，而股票擴容速度卻停滯不前，這將會導致整個證券市場發展成為畸形，市場充滿泡沫，股票價格嚴重背離其真正的價值。十六大報告提出全面建設小康社會，將使根植中國經濟的證券市場直接受益，市場規模的擴大、上市公司家數的增加是大勢所趨。有測算表明如果我國股票市場總市值占GDP的比例上升至100%，則意味著我國股票市場規模到2020將有可能增長8倍，這從一個側面說明了證券市場廣闊的發展空間。但是，筆者此處要特別提醒的是新股和資金面擴容的次序安排問題，歷史證明，資金面的擴容應適當先于新股的擴容更有利于我國證券市場健康發展。資金面的擴容要廣開渠道、先行一步。

　　兵家有云："兵馬未動糧草先行"，可以想象，只有市場資金擴容的步伐適當超前，緊隨其后新股的大規模地擴容才不會對市場的承接能力尤其是投資者心理造成大的沖擊，資金有余地去選擇投資對象，才能使整個證券市場的價格體系更加合理化。也只有資金擴容在原有的政策框架基礎上有大手筆的突破，才會堵塞一些銀行資本的尋租行為，切實降低整個金融體系的風險。在具體措施上，近期如為了給滬深股市資金面進一步充血，在現階段可推出個人股票質押貸款，以及放寬社保資金、三類企業資金和外資入市條件等一些相應措施，更加超常規地發展培育機構投資者，遠期考慮開放合理的渠道讓銀行資金合法進入股市，只有這樣才能從制度上解決一直干擾市場各方的資金供給問題，使證券市場在全國人民奔小康的過程中發揮其應有的經濟功能，起到經濟起飛的助推器的作用。

　　九、政府和市場各方共同努力，迎接股市的美好未來

　　要使中國股市走向美好的未來，必須依靠政府和市場各方的共同努力，當前時期，我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，經濟體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發展過程中還存在著這樣那樣的問題不可避免，更進一步地，必須更加清醒地堅定這樣的信念，即這些問題只有在擁護黨的領導，堅持以“三個代表”思想為指導，堅持十六大提出的全面建設小康社會的戰略發展思路的前提下才能解決，也一定能夠得到解決。作為政府監管層，監管的理念、管理技術要不斷改進，維護證券市場的透明、公正和效率。市場規模擴大了，作為決定市場走勢的政策面因素應越來越讓位于市場因素。即使出臺行政調控政策，之前也要研究市場，要與市場溝通，尊重一線市場人士的意見，增加透明度和民主度，注重政策調控的因勢利導，水到渠成。行業自律組織要在監管中發揮積極的作用，為充分的投資者保護與市場競爭和創新的結合提供最大的可能，對市場違規行為迅速作出反應，并及時采取有效措施，保證市場的有效運轉。作為市場投資的中介機構，無論是券商、會計事務所還是法律事務所、相關評級機構，都要從市場的下跌中吸取教訓，加強執業過程中的誠信，提高在公眾中的信譽，并且在業務上抓緊對國外市場先進做法的學習，抓住機會，積極進行業務調整和創新。作為證券市場健康、穩定發展的基石，上市公司要真正提高自身的素質，為股市的發展打下扎實的基礎；最重要的，廣大投資者要理性地面對股市的投資與風險，堅定信心，積極而平靜地看待市場的改革和創新。只要各方共同努力，就一定會迎來中國股市的美好未來。

　　結論

　　綜上，如果上述舉措能夠有效實施，我們就不難從對整體脈絡的把握中尋找出判斷中國股市的大致的標準，以下筆者結合自己的分析給出一個粗略的市場評判標準，僅供大家討論。對于老股非流通股永不上市流通和新股全流通發行上市并存的市場，其可參照的標準(僅以市盈率指標分析)可設為：老股票市盈率在45倍左右是適中的，35倍左右具有較好的投資投機價值；全流通發行的新股，它的市盈率40倍左右為適中，30倍左右具有較好的投資投機價值；未來實現新股全流通發行后的大盤指數其綜合平均市盈率水平44倍左右為適中，33倍左右具有較好的投資投機價值(考察1995年以來股市若干個頂底部位置平均市盈率水平可知，最低為32倍，最高為56倍左右，高低平衡點也在44倍，這還未扣除非流通股因素)。之所以這樣定位，一方面是考慮了兩種不同發行制度股票的內在特點，二是結合中國股市初級階段新形特色，三是中國經濟的持續高速增長位于世界前列，這將為股市的適度泡沫及其市盈率標準的提高提供了基本面的保證。隨著我國經濟的穩定增長和上市公司業績水平的逐步提高，股市綜合指數的合理水平位置也將穩步攀升。

　　若上述問題得到很好解決，各方能夠形成較為共識的股市投機投資價值判斷標準，明年的市場表現將肯定好于今年。總體看，今年股市是處在市場轉型期的不斷調整之中，調整期不斷下跌的陣痛無可避免，而明年將處于調整之后的恢復性階段，盡管大的投資機會還難以預測，但隨著調整的結束由低位反復震蕩引發的逐步活躍的走勢卻可預期，中短線的投資機會將明顯多于今年。持股投資者目前階段最主要的是應對后市抱有堅定的信心，以平靜和積極的心態看待股市的改革與創新，用耐心和信心等待中國股市的再度輝煌。

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