劉艾

　　某經(jīng)濟學(xué)家近期提出了修正的縮股全流通方案，并稱實施該方案是消除“股本泡沫”、令大市走出熊市的關(guān)鍵(以下簡稱該文為《關(guān)鍵》)。

　　該方案提出將非流通股縮股后分期上市流通，縮股率計算式如下：

　　縮股率=董事會決議公布前90個交易日的平均收盤價÷轉(zhuǎn)換價

　　上式中，轉(zhuǎn)換價＝最近一年每股凈資產(chǎn)×（1+近三年平均凈資產(chǎn)收益率)《關(guān)鍵》堅稱方案的實施將實現(xiàn)多贏，屆時A股總股本將減少50%，平均每股收益將提高50%，市盈率將降至18倍以下。

　　筆者認為，《關(guān)鍵》所提縮股流通方案出發(fā)點是好的，是希望在解決非流通股流通這一歷史遺留問題時將A股市場所受沖擊降至最低，但文中所提方案漏洞較多，其設(shè)想的結(jié)局也難以實現(xiàn)。

　　首先，以每股凈值為基準進行縮股并不能體現(xiàn)公平原則。眾所周知，由于占總股本較小的A股為高溢價發(fā)行，A股發(fā)行(包括首發(fā)、增發(fā)及配股等)后，導(dǎo)致非流通股每股凈值成倍增加(少數(shù)大盤國企股增幅不及一倍)，若以每股凈值為基礎(chǔ)縮股后流通，非流通股搖身一變，與已流通的A股“同股同權(quán)”一起流通，顯然非流通股股東以低成本換來了高收益，有失公平。另外，在低水平重復(fù)建設(shè)及生產(chǎn)能力過剩較為嚴重的許多行業(yè)，每股凈值與其實際價值相去甚遠，這點，經(jīng)股權(quán)拍賣反映得較為明顯。例如據(jù)2001年9月22日大治特鋼董事會公告，其3000萬股國有法人股以每股0.65元的價格拍賣成交,而2000年末公司的每股凈值高達3.46元。

　　第二，按公告前90個交易日平均價為縮股靠齊標準不合理，應(yīng)按照非流通股即將流通前夕的A股股價或全流通后的A股“喘定價”為參照價，而后者顯然要比前述方案價低許多。與大多增發(fā)A股上市前股價跌勢才基本企穩(wěn)一樣，上述“前夕價”和“喘定價”才能更真實地反映全流通預(yù)期下的股價水平。筆者相信，若有足夠多的時間讓市場消化全流通預(yù)期，許多A股股價將十分接近其每股凈值(目前A股均價9元多，2001年加權(quán)平均每股凈值2.60元)，部分A股股價還可能象大多數(shù)在香港上市的H股一樣，跌得低于其每股凈值(例如馬鋼每股凈值1.86元人民幣,其H股股價目前不足0.6港元)。事實上，在香港股市，除了匯豐控股等少數(shù)業(yè)績穩(wěn)、息率高的個股，許多港股股價都在其每股凈值以下。因此，按《關(guān)鍵》所提方案，若按最終A股跌定的股價計，恐怕會有一半左右上市公司的非流通股流通前也用不著去縮股了，因而也不會出現(xiàn)總股本、市盈率顯著下降的結(jié)果。

　　第三，《關(guān)鍵》提出可先解決非國有的非流通股流通問題，這也有失公平。因為先流通者可賣到相對好價，國有資產(chǎn)管理部門也難以批準這種方案。

　　總之，公平問題不說，若以在全流通預(yù)期下A股的最終“喘定價”為基準(估計比H股好不了多少)，恐怕《關(guān)鍵》所提縮股流通方案也無實施必要了，因為大多A股股價已在其凈值上下打轉(zhuǎn)了。而方案所預(yù)期的多贏格局、“走出熊市”等也就無從提起。

　　筆者認為，A股股價泡沫過大本身也是一個歷史遺留問題，這是當前A股市場存在的最大和最基本的利淡因素。這一歷史遺留問題的解決，除了股價走價值回歸之路外，恐怕一時難以找到任何其它更有效的方案。但在解決A股市場諸多歷史遺留問題時，盡可能地將其交叉影響引導(dǎo)到相對良性方面還是可為的。

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