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黃湘源
近日，全流通的聲音甚囂塵上，不僅幾個頗為出名的經濟學家連篇累牘地發表全流通的主張，有些證券媒體也一再推波助瀾。全流通作為解決我國證券市場股權分裂問題的最終方案，現在是否已經到了立等可取的時機或者說迫不及待的時候，不是沒有問題的。全流通請稍安毋躁。
股權分裂誠然是影響我國證券市場發展的最大問題，但作為歷史問題，它的解決必然有一個過程。我們注意到，中國證監會主席周小川最近在談到這個問題時，是這樣說的：“我國經濟處于轉軌過程中，屬于新興市場，在這種情況下發展資本市場，總會存在這樣那樣的問題，也會有一些歷史包袱，如果把發展先停下來解決這些問題，先消化歷史包袱，然后再繼續發展，很可能是不現實的，也是不可行的，可能會在世界經濟潮流中喪失發展機遇�？尚械倪x擇是強調發展，在發展中解決問題，通過發展消化歷史包袱。當然在具體工作中還需要具體分析并講究戰略上的藝術，處理好發展、創新、開放與打基礎、規范化、卸包袱之間的具體關系�！憋@然，他的思想同全流通論者的主張，相去甚遠。
對于國有股減持的停止，全流通的支持者一開始就不大買賬。這也難怪，本來在中國證監會征集國有股減持方案時，關于全流通的建議就曾經成為主流。全流通關于“長痛不如短痛”的說法確實是非常容易打動人心的，他們認為：為了在股權結構上同國際接軌，與其不死不活地慢慢來，不如一下子從根本上解決問題。今年上半年，證券業協會放出三板全流通先行一步的風聲，反映了全流通觀點的癡心不改。此次根據三部委聯合通知的精神，轉讓給外資的國有股、法人股不能進入流通。于是，又有學者認為，《通知》回避了當前中國股市最關鍵的股權分裂如何解決的問題，因此對股市作用極為有限，步入了“休克療法”的誤區。
我們認為，全流通的問題固然是我國證券市場最終需要解開的一大癥結，但由于這個問題涉及的不僅是市場的機制和規則問題，而且關系到國民經濟體制問題，并不是個別的或局部的枝節問題，它的最終解決無論如何需要有一個過程，并不是用“長痛不如短痛”的方法就可以一了百了的，操之過急無濟于事。從歷史的角度來看，在中國股市尚不具備一攬子解決所有歷史問題的條件的情況下，對于維持股市的穩定，對于維護投資者權益，國有股減持雖然是繞不開的，但它在解決問題的過程中繞開全流通顯然是比不繞開更為明智的選擇。
繼續調整國有經濟的布局和結構，改革國有資產管理體制，是經濟體制改革的重大任務。需要注意的是，十六大是在本世紀頭20年經濟建設和改革的主要任務中提出這個問題的，也就是說，完成這一重大任務，并不是一朝一夕的事情。同時，根據十六大的精神，國有股減持并不是一個可以脫離基本經濟制度的孤立的問題，當然也不是僅僅通過證券市場就可以簡單地或輕易地解決的。在十六大文件中，雖然一處也沒有提到國有股減持，但是十六大報告關于繼續調整國有經濟的布局和結構，改革國有資產管理體制的決策顯然將有利于這個問題的更好解決。
目前，證券市場對十六大關于國有資產管理體制改革的精神出現了兩種截然相反的解讀：一方面是“三駕馬車”論，指外資并軌，國退民進和MBO即管理層收購為國有股的減持提供了新的思路和市場；另一方面，即全流通論，認為只有全流通才是解決國有股減持問題的唯一正確的選擇。這兩種解讀都有誤讀之嫌。十六大指出：第一，必須毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟；第二，必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展；第三，堅持公有制為主體，促進非公有制經濟發展，統一于社會主義現代化建設的進程中，不能把這兩者對立起來。十六大的精神是，企業所有權和經營權的分離，所有者到位前提下的有效的公司治理結構的建立，都將在新的國有資產管理體制下逐步得到解決。在堅持和完善基本經濟制度的前提下，中央將繼續探索有效的國有資產經營體制和方式。顯然，這決不是意味著急于將國有股權向所謂的“三駕馬車”拱手相送，也不意味著需要全流通的一步到位。
上市公司國有股向外資、私營企業和經營者轉讓出現了日漸加速的趨勢，理所當然地引起了證券市場廣大投資者的不安，這主要是因為這些收購方式都有一個共同的定價標準，即凈資產定價標準。用全流通的視角看來，流通具有使國家股、法人股點石成金的功能，今天以相當于或低于每股凈資產的價格獲得的非流通股份一旦變性為流通股份就會身價倍增，就會把被非流通掩蓋的股票價值開掘出來。非流通的國有股、法人股以這種方式向“三駕馬車”定向轉讓，對于為這些非流通股升值付出了極大代價而卻不能享受到股權價格差異補償的流通股東來說，是極為不公平的。
國有股權益保值增值，流通股東固然未必“與有榮焉”，流失卻必然“一損俱損”，這是沒有疑義的。從這個意義上說，全流通論者關于制止損害全體投資者權益的國有股減持方式的呼吁，有其正當的理由。但是，全流通論者以為采取國有股東向全體流通股東讓利的方式例如縮股全流通或者補償式全流通，就可以保證利益公平，并一勞永逸地解決股權分裂問題，這種想法則未免過于天真。人們不會忘記，新股發行向二級市場投資者配售，從道理上也可以看作保證二級市場投資者均衡地獲得新股發行上市差價的公平措施，事實上卻不僅相當一部分二級市場投資者被抽簽游戲淘汰在外，即使是幸運者，他們在這種游戲活動中所獲得的總體利益，也遠遠抵不上股指持續下跌所帶來的損失。統計顯示，新股恢復配售并未改變二級市場投資者虧多贏少的局面，今年前11個月投資者八成虧損，盈利面不足一成。而從二級市場對全流通的反應來看，每次全流通蠢蠢欲動，股市無不應聲而落。這顯然不是沒有道理的。誰能保證在全流通的過程中沒有投機資金興風作浪，借機牟利？全流通所能給投資者的補償抵得上抵不上全流通所帶給投資者的損失，猶在未定之天。這個問題，同整個市場的機制和規則有關，并非僅僅解決一個分配方案上的公平性問題所能一了百了。
值得注意的是，在全流通一刀切之下，由于一股獨大的國有股一步到位的退出，勢必造成上市公司股權結構整體上的劇烈變動和管理權全面的改朝換代。誰也無法想像，上千家上市公司如果同時出現所有者和管理者缺位，或者同時發生股權之爭和管理權之爭，將會是如何混亂的局面？它同“推翻重來”所可能造成的后果，估計將毫無二致。全流通所導致的這種無政府主義的泛濫顯然絕非所謂市場自律所能收拾得了的，無論如何也將離不開政府強有力的行政干預，這對于全流通論者極力渲染的市場化，不啻極大的諷刺。更重要的是，無政府主義的泛濫無疑將給投資者權益帶來更大的損失，這同全流通論者口口聲聲的維護投資者權益的出發點，豈非南轅而北轍？
國有股減持的最終出路，即使終究可能是全流通，然而，將來全流通和現在全流通，局部全流通和全面全流通，則是有區別的，至少對當前參與市場交易的投資者權益的影響是完全不同的。我們并不反對全流通，只是我們無法想像，在以投資者權益為中心的股市穩定受到嚴重影響的情況下，怎么可能超越現實基礎造就出所謂全流通的完美的理想的與國際接軌的未來股市？
世界上任何一個股市，即便是全流通的成熟股市，對上市公司控股股東的股份也需要有一個相對穩定的要求，盡管這種在全流通條件下的穩定和非流通條件下的穩定，對法律基礎和市場規則的要求是不一樣的。我們亦希望將來我國上市公司能同全世界的上市公司在同一條起跑線進行競爭，但目前，國有股權轉讓在非流通的條件下向外資開放，畢竟是同我國資本市場對外開放的戰略進程總體上一致的，同目前的法制基礎和監管條件也是基本適應的，同時，也有利于上市公司在不損害投資者權益的基礎上通過改變股權結構，改善資產質量，調整產業結構和產品結構，并相應地理順治理結構，從而逐步走向同國際市場接軌。而對于那些真正對中國資本市場有興趣的境外投資者，尤其是實業投資者來說，收購國有股權是他們進入中國市場的捷徑。至于國有股暫時的非流通狀態，應當尚不至于影響他們的收購積極性。就此而言，全流通何妨慢慢來。
總而言之，解決全流通問題，不能不審時度勢，兼顧各方利益。從有利于我國國民經濟發展和改革開放的大局出發，從證券市場穩定健康發展的需要出發，從維護全體投資者的根本利益和當前利益的一致性出發，全流通應當有一個過程，敬請稍安毋躁。
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