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中介機構的聲譽與股票市場信息質量--對我國股票市場中介機構作用的實證研究
一、問題的提出
Leland和Pyle(1979)、Campbell和Keracaw(1980)、Diamond(1984)認為金融中介機構在金融市場中扮演了信息生產人的角色。在傳統的銀行間接融資中，銀行自己生產并消費信
息，并將自己財富投資到其擁有特殊信息的資產中以解決家庭和廠商所面臨的道德風險和信息成本問題。而在股票市場的直接融資中，由于信息處理方面的規模效應(Diamond,1984)和信息生產技術上的專業性特點(Wijkander,1992)，主要由審計師、承銷商、咨詢機構等市場中介承擔信息生產和認證的功能。與銀行同時作為信息生產人和消費人不同，審計師、承銷商等中介機構自身并不直接消費信息，這可能引發中介機構的道德風險，進而影響信息的質量。而信息的質量是影響金融市場效率的關鍵因素(Fama,1965)，由此而引發的問題是如何保證市場中介信息生產的可靠性進而提高金融市場效率。聲譽機制被認為是金融中介信息生產可靠性的保證源泉。
DeAngelo(1981)、Titman和Trueman(1986)分析了審計機構的聲譽對信息質量的影響。他們認為高聲譽的審計機構能夠為投資者帶來更為可靠的信息。
Booth和Simth(1986)、Beatty和Ritter(1986)、Benveniste和Spindt(1989)、Carter和Chemmanur(1990)、Chemmanur和Fulghieri(1994)、Puri(1999)等認為承銷商的聲譽對消除股票發行過程中的信息磨擦具有重要影響。其中，Chemmanur和Fulghieri從聲譽形成的角度解釋了金融市場中介機構的聲譽能發揮可靠的信息認證作用的原因。他們認為由于投資者可通過中介機構執業歷史來證實其聲譽，因而金融中介機構必須在信息的生產和認證過程中制定更為嚴格的標準并長期遵循，方能建立良好的歷史紀錄以建立和維持聲譽。
而Puri(1999)則從中介機構聲譽與行為之間關系考察了中介聲譽對金融市場的影響。她指出，中介機構的聲譽越高，其維持自身聲譽和保持自律的動機就越強，這將為金融市場提供更高質量的信息。
Puri、Chemmanur和Fulghieri的研究表明，維持和建立聲譽促進了金融中介保持自律并防范道德風險的發生。大量高聲譽中介機構的存在將有助于提高金融市場信息生產的質量，進而提高金融市場的效率。
伴隨著我國股票市場的快速發展，我國股票市場中介機構也獲得了快速發展，一個相對應的問題就是這些中介機構是否在保證信息生產的可靠性和提高股票市場效率方面發揮了顯著作用呢？本文將試圖從中介機構聲譽角度，以首次公開發行(initial public offering,IPO)市場為研究對象來考察中介機構在我國股票市場信息生產中的作用。
二、中介機構的聲譽與IPO的定價
首次公開發行市場是股票市場的重要組成部分，也是會計師事務所和承銷商等中介機構發揮重要作用的市場。首次公開發行市場最受關注的問題之一就是首次公開發行的抑價問題，它是指首次公開發行公司的發行價格低于發行上市后首日收盤價的現象。
信息不對稱被認為是造成首次公開發行抑價現象的主要原因，盡管不同學者從不同角度考察了這個問題。Baron(1980)從發行公司與承銷商關于投資者需求信息不對稱角度解釋IPOs抑價現象。而Rock(1986)則從不同投資者間關于發行公司價值信息不對稱角度解釋IPOs抑價現象。Allen和Faulhaber(1989)、Grinblatt和Huang(1989)、Welch(1989)、Chemmanuer(1993)從發行公司和投資者間信息不對稱角度提出信號傳遞假說解釋IPO抑價。
盡管解釋角度的不同，但這些理論認為抑價程度與因信息不對稱引起的事前不確定程度正相關。發行人要降低抑價程度，必須通過各種措施向投資者傳遞公司價值信息來降低事前不確定性。而其中的中介機構的選擇就是發行人向投資者傳遞公司價值信息的重要手段(Titman和Trueman，1986、Allen和Faulhaber，1989、Welch，1989)。
Titman和Trueman認為，發行人選擇審計機構的行為就是向投資者傳遞關于公司價值信息的信號。高質量的審計服務能讓潛在的投資者獲得更為準確可靠和有效的會計信息，有效地降低發行公司和投資者間的信息不對稱，從有助于降低新股的抑價程度。而Carter等(1990、1998)認為承銷商的聲譽在傳遞發行公司價值信息和降低發行抑價方面發揮顯著作用。
審計機構和承銷商的聲譽在解決首次公開發行市場的信息摩擦發方面發揮顯著獲得了眾多經驗研究結果的支持。
Betty(1989)對Titman和Trueman提出的模型進行了實證檢驗。他的檢驗結果表明，選擇大會計師事務所作為主審事務所的IPO公司股票的抑價程度顯著降低。Ritter(1986)、Tinic(1988)、Carter和Manaster(1990)、Carter，Dark和Singh(1998)發現由高等級投資銀行承銷的IPO其抑價程度顯著降低。Johnson和Miller(1988)、Carter和Manaster(1990)進一步發現，承銷商的聲譽越高，其承銷的股票的風險(波動率)越小，上市后的表明更好。
為了評價我國證券市場中介機構在降低信息摩擦方面是否發揮了作用，本文將從中介機構的聲譽與首次公開發行抑價的角度來分析這個問題，為此，本文提出以下兩個關于我國證券市場中介機構聲譽與新股發行抑價關系的假說：
假說1：選擇高聲譽的會計師事務所將降低首次公開發行的抑價；假說2：選擇高聲譽的主承銷商將降低公司公開發行公司的抑價；如果有證據表明上述兩個假說成立，那么說明我國股票市場中介機構在信息生產的可靠性和提高市場效率方面發揮了一定作用。
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