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胡旭陽
莫迪利安尼和米勒(1958)提出的"不相關定理"認為企業價值與企業的資本結構無關。該定理成立的假設條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產風險、資本市場完全有效率、零交易費用等。
現實的市場顯然不是無摩擦的，市場不但不可能是完全(perfect)和強效的(strong-form efficient)，而且市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、代理成本、破產成本、監管成本、交易成本等。正由于金融市場也不可能是無摩擦的，因而資本結構將影響企業價值。企業的資本結構是否具有效率，關鍵在于資本結構安排能否實現在不完全和非強效式的市場中，通過降低相應的交易費用來增加企業價值。
資產證券化作為一種新型的融資工具，對企業的資本結構有顯著的影響，并且是近二十年發展最為迅速的金融工具，顯示了強勁的生命力。資產證券化的快速發展意味著了它可能是一種具有效率的，或者說能夠增加企業價值的融資方式，從而廣泛為企業所采用。而Hugh Thomas(1999)通過對1991~1996年期間美國236起非政府擔保資產證券化交易的實證分析，表明資產證券化具有增加股東財富和債權人財富的作用。在其的樣本中，一筆證券化交易能夠為股東帶來平均大約5%的超額回報，而且其中的137起交易為債權人帶來不顯著的0.21%的財富增量。
那么，資產證券化的效率提升是如何實現的呢？哪些因素將影響和決定證券化的效率提升呢？本文主要從金融經濟角度分析資產證券化融資結構的效率提升機制及其決定因素。
一、證券化的融資結構與破產成本的下降
1963年莫迪利安尼和米勒引入所得稅因素對MM定理進行修正，他們認為債務融資的利息在稅前扣除，債務融資的成本低于權益融資成本，因而增加債務融資可以提高企業價值，企業的最佳資本結構是100%的債務融資。而詹森和邁克林(Jensen and Meckling，1976)在引入破產成本和代理成本的基礎上提出資本結構平衡理論。他們認為債務融資雖然提高了企業價值，但也增加了企業的代理成本和破產成本從而使企業價值下降；當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時，企業價值最大。也就是說企業不可能通過不斷增加債務融資來提高企業價值。而Altman(1984)的實證明研究發現，企業破產時，直接破產成本平均達到企業價值的6%，直接和間接成本之和達到企業價值的16.7%，由此可見破產成本抵消債務稅盾收益的作用十分顯著。因而在決定企業資本結構時，降低企破產成本的措施將顯著提高企業的價值。
相對于銀行貸款和企業債券而言，資產證券化的融資結構安排顯然有助于通過降低企業破產成本來提高企業價值。資產證券化的核心制度安排--破產隔離--的作用就在于降低發起人破產對投資者的影響。
證券化融資結構中的破產隔離作用是在于，通過發起人以"真實銷售"方式向特設載體轉讓證券化資產，以及發起人與特設載體保持相對獨立以避免實體合并和特設載體自身不能自愿或非自愿進入破產程序的結構安排，使在發起人破產時發起人及其債權人對證券化資產沒有追索權，從而保證投資者對證券化資產享有第一優先完美權益。
上述破產隔離的融資結構安排保證資產證券化融資是以特定的金融資產而非以發起人的整體信用作為支付保證和信用基礎的，從而完全消除了企業破產的影響。因而在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業的破產影響，從而降低了投資者融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，在證券化融資中不存在發起人破產風險，因而對投資者也沒有破產成本破產，從而降低企業的融資成本，提高了股東價值。其次，資產證券化的破產隔離安排使得會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低融資人的資產負債比率和提高資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了企業融資的破產成本。
由此可見，相對于銀行貸款、企業債券融資而言，資產證券化融資通過融資結構上的破產隔離制度安排，降低了破產成本對企業價值的影響，從而提高了企業價值。
除了企業的資信狀況影響企業的破產成本外，一個國家的法律制度對債權人的保護程度以及執法的效率顯著影響企業的破產成本，從而影響企業的價值。但一個國家法律對債權人的保護程度低，執法效率低下，那么企業破產成本將顯著上升，從而嚴重影響企業價值。在這種情況下，通過資產證券化的破產隔離所產生的企業破產成本下降所帶來的效率提高就越明顯，推行資產證券化就越有利于金融市場效率的提高。
二、證券化的融資結構與信息成本的下降
在莫迪利安尼和米勒的"不相關定理"中，市場交易不存在信息成本，也就是說，所有的市場參與者能夠無成本獲得信息，并能夠正確評估、處理這些信息。但與莫迪利安尼和米勒的無摩擦市場假設不同，現實世界中，信息不對稱是市場交易中普遍存在的現象。金融市場的信息不對稱意味著融資方、投資方所擁有的信息是不一致的，融資方具有信息優勢，而投資方需要評估融資方的信息，以確定報價。而這種信息的獲取是需要代價的，如果投資者無法獲取相關信息，或者信息獲取成本太高，或者由于本身知識、技術的局限性無法對獲得的信息進行正確評估，那么投資者的報價將大大低于融資者的實際價值。
1通過信用評級機構來消除信息不對稱，降低信息成本為了降低信息成本所帶來的企業價值的下降，融資方有動力通過一定的信息披露機制向投資者傳達相關的信息以消除信息不對稱，降低信息成本。由于融資方有動機夸大自己信用狀況，因而僅靠融資者自己傳達相關信息不足已取信于投資者。一般情況下，融資者需要通過第三方，比如會計師事務所的審計和評級機構的評級，向投資者傳達相關的經評估的信息，以消除投資者雙方的信息不對稱。
信用評級是非政府信用擔保資產證券化融資中不可缺少的關鍵環節。它的作用在于，發起人通過信用評級機構向投資者傳達相關的信息，從而達到消除信息不對稱而增加企業價值。在證券化融資中，信用評級機構的信用評級之所以能夠降低信息成本的關鍵在于：
第一，基于單個投資自身知識的限制和規模經濟的原因，由信用評級機構利用其專業知識和經驗進行信用評估，可以通過專業化優勢和規模經濟來降低信息成本。
證券化的信用評級主要包括：證券化資產的信用評估、證券化融資結構的法律評估、服務商評估，這些評估均是非常專業的業務，不是一般投資者所能完成的。以證券化資產的信用評估為例，不同資產的現金流構成、信用風險特征等往往不同，信用風險評估的程序和模式均不相同，因而一般投資者難以進行正確的評估，而專業評級機構則利用自身的專業知識和經驗進行評估，通過專業優勢和規模經濟來降低信息成本。
第二，信用評級機構的聲譽機制對降低信息成本具有重要影響。
信用評級機構一般由融資者聘請，那么如何保證信用評級機構在評估過程中保持獨立、客觀的態度至關重要。如果信用評級機構不能保持獨立、客觀的態度，將虛假信息傳遞給投資者而導致投資者損失，長此以往將無法通過信用評級來降低信息成本。
而信用評級機構的聲譽資本在決定信用評級機構的自律性方面起決定性的作用。信用評級機構的聲譽資本(Reputation capital)是指能為信用評級機構帶來財富收入的聲譽度和被資本市場所認可的程度。
聲譽資本是一種風險資本。聲譽資本能夠為信用評級機構帶來財富收入。聲譽和市場認可度越高，其收費也越高，并且容易攬得業務，從而創造財富的能力越強。但是如果財務信息中介不能夠保持和恪守獨立、客觀的自律原則，進行虛假的信用評級，一旦被市場投資者所發現，那么其信譽度將大大受損，并將嚴重影響今后的業務。
同時，聲譽資本的形成是一個逐步累積的過程。評級機構只有在日常的評級中始終保持獨立、客觀的自律原則，培養自身的業務專長，方能在市場上逐步建立聲譽，提高自己聲譽資本。而弄虛作假則可能使聲譽毀于一旦。
正是聲譽資本具有創造財富和難以形成但卻容易失去的的特性促使信用評級機構保持自律。聲譽資本越高，評級機構就越能保持自律，對于投資者而言，聲譽度越高的評級機構所傳達的信息越可靠。
目前，國際和美國市場的結構性融資的信用評級完全由四大評級機構標準普爾(Stand&Poors)、穆迪(Moody)、惠譽(Fitch-MIBA)、大菲(Duff&Phelps)所壟斷。標準普爾、穆迪在債券信用評級方面已經累積了近百年的經驗，獲得非常高的聲譽。在20世紀90年代的非政府擔保資產證券化發展中，在證券化融資結構中引入具有高聲譽度的信用評級機構對降低證券化融資的信息成本從而提高企業價值產生了決定性的作用。
由此可見，資產證券化融資結構中的信用評級安排能夠消除融資方與投資方的信息不對稱，從而降低了融資過程中的信息成本，提高了企業價值。
信用評級降低信息成本提高企業價值的其前提條件是信用評級機構具有關于資產證券化信用評級的專業特長和高聲譽度。而我國的信用評級機構難以滿足上述兩個條件，這成為我國開展資產證券化的巨大障礙。首先，目前我國信用評級機構成立時間不長，因而國內評級機構的聲譽資本普遍比較低，聲譽機制難以成為信用評級機構自律的約束，從而降低了信用評級的可靠性；其次，目前信用評級機構主要從事企業債券的信用評級，而以資產證券化為代表的結構融資對于我國信用評級機構而言，仍舊是一個全新的業務，缺乏這方面的經驗和專業特長，從而難以保證信用評級的準確性。其中，第一個障礙是短期內難以克服的，因為聲譽資本的形成是一個長時間的累積過程，并不能通過行政和經濟手段在短期就能達到的。
2通過信用增級的擔保作用來降低信息不對稱所產生的信息成本信用增級也是資產證券化融資結構中的重要環節。內部/外部信用增級意味著發起人或第三方承擔證券化資產信用風險的第一損失，只有在第一損失超過信用增級的情況下，投資者才承擔損失。由此可見，信用增級起到一個擔保作用，任何損失首先由發起人或第三方承擔，從而有助于消除了道德風險，降低信息不對稱所帶來的成本。
三、證券化融資結構與監管成本的下降
政府的監管是影響不同融資渠道的成本從而改變企業價值的重要原因之一。1963年莫迪利安尼和米勒對不相關定理進行了修正，提出了債務融資能夠增加企業價值，原因在于債務融資可以降低稅收政策帶來的所得稅成本。而企業所處的監管環境總是在不斷變化發展的，這種環境的變遷將影響企業融資的成本，從而影響企業價值。為了適應監管環境的變化，企業將會調整自身的資本結構，以最大化企業的價值。
1988年的巴塞爾協議對銀行資本充足率提出了要求，銀行的核心資本和全部資本比例應該分別達到4%和8%。這一監管要求造成銀行業監管成本的上升，因為銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風險資產。而前者增加銀行業的融資成本，而風險資產的減少將限制銀行的經營活動和盈利能力。而證券化則成為銀行業適應監管環境變化，調整資本結構以最大化企業價值的重要金融工具。
在證券化融資中，證券化資產以"真實銷售"方式轉讓給了特設載體，因而在會計上證券化資產可以從發起人的資產負債表中"剝離"，達到表外融資的效果。資產證券化作為表外融資處理對于銀行降低政策監管成本具有重要作用。
證券化資產能夠從資產負債表中移出，因而資產證券化這種融資工具被銀行業用來"粉飾"(David Jones，2000)資產負債，降低銀行業由資本充足率監管所引起的監管成本。通過資產證券化，銀行大量的風險資產，諸如住房抵押貸款、信用卡應收款、商業抵押貸款，從資產負債表中移出。由于上述風險資產從銀行的資產負債表移出，使銀行的風險資產減少，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；并且從證券化中節余的風險資本可以為銀行從事其他經營活動提供風險資本。此外，銀行資產證券化可以提高銀行資產的流動性，減少了銀行因流動性不足破產的風險。
由于可見，通過資產證券化融資，可以減少銀行業的監管成本和破產成本，從而提高銀行業的價值，這也是為什么銀行業是資產證券化最積極的參與者和推動者的原因所在。
以上的分析也表明，對于我國銀行是否應該推行資產證券化顯然不能以銀行現金充裕與否為標準，應該看到證券化不但為銀行提供了新的融資渠道，同時也注意到證券化對于銀行業提高效率具有非常明顯的作用。
四、融資結構的專業化分工與交易成本的下降
Gardener(1991)認為資產證券化是使儲蓄者與借款人通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或工具。資產證券化是一種以市場為基礎的信用中介，它不同于以機構(銀行)中介為基礎的信用中介。證券化的發展意味著金融市場的信用中介有非機構化(disintermediation)的發展趨勢，即市場中介部分取代機構中介。
在傳統的銀行信用中介中，銀行承擔了四項基本功能，即貸款發起功能、融資功能、服務功能、監督功能。貸款發起功能是針對借款人的申請，銀行需要完成對借款人的信息收集和信用評估，并做出同意或拒絕發放貸款的決策過程；融資功能是指銀行需要自身融資體系(儲蓄等)為其貸款獲得資金的功能；服務功能指貸款的利息和本金的回收；監督功能指銀行定期對借款人進行調查以確保其具有償還貸款的能力。在集四個功能于一體的服務中，銀行在各個環節的專業技能和相對競爭優勢決定了銀行的效率。如果銀行在某個環節中缺乏專業技能或相對的競爭優勢，那么銀行總體的效率將受到影響。比如對于部分區域性銀行，即使面臨信譽好的客戶的貸款需求，但由于受到儲蓄網點的限制，其融資功能將大大受到制約，而無法滿足客戶需求，從而影響其效率。
資產證券化融資發起人承擔三項基本功能，證券化資產發起人、轉讓資產和服務，并且在大部分情況下，發起人可以將服務功能轉讓給第三方，從而使證券化融資只保留兩個基本職能。由于證券化融資的功能和環節減少，從而有助于降低中介成本，提高效率。
與此同時，與銀行信用中介的功能集約化相反，資產證券化則將對原來由銀行集中完成的各個功能進行分解(unbundle)，把分解后的各個功能交給金融市場中具有不同專長的金融機構，由這些金融機構利用自身的比較優勢完成原來集中于銀行的各項功能，從而達到通過專業化分工來提高信用中介效率目的。在資產證券化的融資結構中，發起人與投資者之間通過各個專業金融機構得以溝通。發起人主要負責證券化資產的發起，信用評級機構承擔對證券化資產的信息收集和信用評估，服務商負責證券化資產應收款收繳以及違約事項的處理工作，受托人負責向投資者發放還本付息的資金。通過上述金融機構的專業化分工協議達到提高金融市場效率的目的。
住房抵押貸款證券化就是一個金融市場專業化分工協作的典范。而隨著投資者渠道的多元化，銀行通過傳統的儲蓄方式為住房抵押貸款提供融資的能力受到限制；而機構投資者則擁有大量的資金，但是由于本身的專業技能和政策限制，它卻不能向貸款人直接發放貸款。而通過多個金融機構的專業協作的住房抵押證券化卻能帶來社會福利的提高。銀行利用其在貸款發起、服務和監督方面的特長發起貸款；信用評級機構對發起資產以及其所支持的證券進行評級，而機構投資者則購買經評級的證券，從而實現社會資金資源的分配。
另外，資產證券化融資結構中的專業分工協作也降低了融資結構的構建成本。資產證券化通過自身的融資結構來降低破產成本、信息成本、監管成本，從而達到提高企業價值的目的。但是在融資結構的構建過程中也帶來一些諸如信用評級費用、法律等交易費用，這些交易費用如果超過融資結構所帶來的成本下降，那么總體上證券化融資是無效率的。而證券化融資結構中各個參與方的專業化分工是降低融資結構構建交易費用的關鍵。
On the efficiency-enhancement mechanism of asset securitization
雖然破產隔離的制度安排使證券化的破產成本和融資成本下降從而增加企業價值，但是破產隔離的設置本身也將帶來相應的交易費用，比如特設載體的稅收成本、實現真實銷售的法律成本、證券化資產匯集、應收款的催交等。如果實現破產隔離設置所帶來的交易費用超過破產隔離所帶來的破產成本和融資成本下降的好處，那么資產證券化這種融資工具對于投資者而言是沒有吸引力的。
資產證券化已經引起我國金融界的高度關注，并且在關于我國如何推行資產證券化這項制度安排方面進行了大量的研究。這些研究的隱含前提為證券化是一種具有效率的融資方式，因而在我國值得推廣和應用。但對于資產證券化為什么具有效率，以及其高效率的來源這個非常重要的理論問題缺乏研究，本文將在這方面作一些探討。
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