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王棟
近期新華信托推出了“MBO資金信托計劃”，預計規模為5億元人民幣，其中2億元用于上市公司管理層收購信托資金。這是我國第一家正規的MBO基金，因此它的誕生在證券界、信托業都引起了重視。
按正常情況，MBO信托基金的運作是“過橋貸款”方式，即上市公司管理層以私人財產抵押，由管理層直接收購或者委托信托公司利用信托基金收購，完成收購后再改以公司股權作抵押，基金向收購方收取相應的傭金和借款利息。但是，實際上，MBO基金本身和收購主體對合法的、合情合理的利率，都是難以接受的，因為MBO基金認為6--7%/年的利率顯然太低，而這個利率對貸款方來說又太高。那么，信托基金與收購主體“捆綁”運作的模式最有可能被采用，基金與收購主體達成協議，在實行收購的同時以同樣的價格將一部分股權轉讓給基金，這部分股權將會成為基金最主要的利潤來源。
在法律上，信托基金這樣運作是不存在障礙的。根據《信托法》和今年6月份《信托投資公司管理辦法》以及7月份頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托公司管理、運用信托資產時，可以按照信托文件的約定，采用出租、出售、貸款、投資、同業拆借等方式進行產業投資、證券投資或創業投資，這就意味著，信托資金投資于證券市場、貨幣市場和產權市場都是被許可的。
國內上市公司管理層收購的積極性是非常高昂的。除了粵美的、宇通客車、武昌魚、洞庭水殖、勝利股份、方大等廣為人知的外，還有中興通訊、春蘭股份、特變電工、海信電器、麗珠集團、天目藥業、鄂爾多斯、萬家樂、小天鵝等數量眾多的公司在推進MBO。與此同時，管理層收購的資金來源問題，也成為當局者諱莫如深、局外者百思不得其解的謎團。一些企業的管理層在實施MBO的過程中，伴隨著大量的關聯交易，致使上市公司資金嚴重外流，也許能夠說明些問題。在MBO實施中，收購資金分攤到上市公司高管人員身上，每人需拿出若干千萬元，且要在一定期限內以現金方式支付，上市公司高管何來如此高的收入，確實令人費解。勝利股份MBO設計的資金額為9601萬元，這筆龐大的資金是什么來路，到如今也沒人說個明白。正規MBO基金的成立，為解決上市公司管理層收購的資金來源問題提供了一個渠道。
自10月8日《上市公司收購管理辦法》頒布以后，上市公司實施MBO(管理層收購)的浪潮開始涌動。令很多投資者感到奇怪的是，以往在年報、半年報里面，高管人員持股數往往是0股，但是同樣是這些管理人員，卻對收購國有股和法人股有極大興趣，這里面有何種驅動力令人費解。
筆者認為，在相關的政策、法律環境沒有完善之前，即使有新華信托MBO基金這樣的正規機構助陣，MBO應該在我國證券市場推行也應該慎之又慎。這種從成熟市場移植而來的上市公司收購方式，明顯地不適合我國的大多數上市公司。
第一，最關鍵的問題是價格。MBO的定價以凈資產為標準，在實際收購中，粵美的、方大等甚至出現了低于凈資產的價格。市場普通投資者曾經被迫接受過以“市場價”減持的國有股，千萬投資人追求以凈資產價格轉讓國家股而不得，上市公司的管理層憑什么就擁有這個特權？《上市公司收購管理辦法》和《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》已經確定了各種收購主體平等的市場地位，并明確規定“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式”。管理層收購的股權以凈資產為定價標準無任何政策或法律依據。
第二、收購主體和收購對象的特殊性要求一個清晰公正的MBO運作程序。發生非國有股份的收購和國有股份的收購，在本質上完全不同。歷史上延續下來的所有者缺位，是我國絕大部分國有企業的共同問題；而上市公司的國有控股股東代表人與上市公司的董事長往往有密切的關系，甚至有時是同一個人。這就有可能造成了同一個人在MBO中的兩個面目：他代表國有股這個被收購對象，同時也代表著收購主體，他自己對自己進行交易。在這種情況下，沒有一個清晰公正的運作程序、政策保障，國有資產流失、中小投資者利益受到侵害，都變得相當隱蔽和容易。
第三、實施MBO的后果需要客觀看待。西方成熟市場的MBO多數是從二級市場買入，且收購完成后往往由私人控股、股票同時停止交易。類似我國現在的這種MBO，完成后也僅僅是相對控股，股票繼續交易，所有者與經營者分離的問題并沒有從根本上解決，所有權與經營權統一的目標仍沒有達到，這就有可能造成MBO后內部人與大股東的利益完全統一，大股東也就是內部控制人侵吞中小股東利益將更為便捷。俄羅斯在私有化運動中曾大量出現MBO形式，由于規則不夠完善，致使MBO成為掠奪國有資產、侵吞其他股東利益的代名詞。前車之鑒提醒我們，MBO如果實施不當，將會有嚴重后果。
綜合起來看，目前在我國上市公司中推行MBO，面臨的問題主要有收購程序不透明、收購主體和收購對象界限模糊、定價法律依據不足、信息披露不夠規范、收購行為為非市場化等。在針對這些問題沒有完善的政策法規之前，證券市場的MBO應該謹慎行事，最好暫停審批，以防止國有資產流失和保護相關公司中小股東利益。
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