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張衛星
中國經濟高速發展，但股市運行與之總是不合拍，無論是正相關也好還是負相關都沒有什么規律，許多經濟學家試圖用各種理由來解釋，但筆者看了許多文章發現論點與結論幾乎都是牽強附會的。宏觀上看中國股市的運行機制似乎直到現在都是一個謎，一直也沒有人在原理上在宏觀上進行比較清楚的闡述。在此我想通過數據與模型對比分析來揭開中國股市
宏觀運行機制的謎團。
其實關于中國股市的問題根源，早在1999年筆者的《新淘金記》一文中，就將框架性的東西都論述清楚了。在今年年初的國有股減持大討論中的一篇《中國股市非流通股的全流通解決方案》一文進行了更清晰的全面論述。但這兩篇文章有一個缺陷，都是從“微觀結構”入手，宏觀方面論述少比較欠缺。這兩篇重要文章對于熟悉中國股市的人士(在中國股市實踐操作幾年以上)來講是非常容易懂的。但對于一些領導同志和一些沒有實踐操作參與過中國股市的人士來講，理解上是有些困難的。也不容易理解。經過一些時間的了解問題所在，我想從宏觀的角度來分析清楚中國股市的運行機制，這樣也許有利于更清楚的看清中國股市的全貌。有利于政府管理層在制訂政策方面、在體察民情方面、在改革發展方面，能夠更加符合實際，更加符合‘三個代表’的要求。
賭場運行機制分析
要想從宏觀角度來搞明白中國股市的運行機理與問題所在，必須要有一個參考比較的標準。而賭場應該是一個比較好的選擇。中國股市的這場爆跌風波最早起源于2001初吳敬璉教授的股市“賭場論”。吳敬璉先生的“賭場論”一經發表引起了很大的爭議，但“賭場”一說并不吳敬璉先生最早提出的，誰最早不得而知，但筆者在1999年的《新淘金記》一文的討論文章中就說“中國股市是一個掛著“股場”牌子的“賭場”，甚至中國股市的運行機制遠遠不如賭場公平。”而我與吳敬璉先生觀點不同的地方是，我認為中國股市的這個問題要歷史性的看，責任主要由設立規則的政府管理層來承擔，解決這個問題也必須依靠政府管理層。
賭場模型分析：
眾所周知賭場的風險很大，賭場本身并不產生直接的價值，都知道賭場是你輸我贏的零合游戲，那么我們可以先假設有一個與中國股市同等規模的賭場。看看規范的賭場的運行情況與游戲規則。
假設有3000萬賭客，每人拿10萬塊錢來參與一個賭場游戲，那么這個賭場的總資金規模就是30000億的大賭場。首先賭客將這30000億資金換成賭博的籌碼后進入賭場。在賭場內賭客可以打麻將、推牌九、打撲克、老虎機……等等，籌碼在賭客中流動。當然賭場中免不了有莊家坐莊，但是莊家有輸也有贏，不可能只贏不輸的，總體上看3000萬賭客相互間籌碼的贏輸是零合游戲，你輸的就是我贏的我贏的就是你輸的。
那么其中還有一個問題就是，3000萬賭客的30000億資金在哪里呢？換成賭博籌碼的資金當然是存在賭場的保險柜里，這是不能動分文的！如果擅自動用的話賭場老板是吃不了兜著走的。假設突然有一天這3000萬賭客不想賭了，大家拿自己的籌碼去換錢，贏家籌碼多的換的錢多，輸家籌碼剩的少換的錢少，這是童叟無欺、天經地義的。這些價值30000億的籌碼是可以將那保險柜里的30000億資金都換成錢的，大家各取所得。當然還有一項支出就是贏家要支付賭場老板的抽頭！3000萬賭客至少也應該可以換出略低于30000億的資金。如果考慮到這項支出宏觀整體看這個賭場游戲是一個有成本支出的零合游戲。
中國股市運行機制
曾有一投資者對我說：“我拿了幾十萬資金入市，現在虧損一半多，而且持有的股票還在不斷下跌，幾乎沒有個盡頭，若說股市是賭場，我輸的錢就是被別人賺走的，但沒有看到周圍有誰掙到錢。連大機構們也是虧損累累，不要談什么股市理論，什么虛擬經濟、什么市盈率高、泡沫論等等洋理論。你給我解釋解釋我們的錢到底到哪兒去了呢？”
“投資者的錢到底到哪里去了呢？”這個問題問的非常的好。其實在中國做經濟研究更重要的是回答好這些來自最基層的人民群眾的最普通的問題，這遠比某些經濟學家張口就是凱恩斯那一套一副洋奴嘴臉，談到中國實情就滿口胡說八道要強的多。所以若想分析清楚中國股市的運行機制，類比上面的賭場模型分析資金的來源流向等等就能抓住主要矛盾，看清運行機制與問題所在。
要搞清楚投資者的錢到哪里去了，首先要搞清楚中國股市中的幾千萬投資者總共拿出了多少錢來投資中國股市。十幾年來投資者投入中國股市的資金有多少一直沒有準確的官方數字，也非常難統計出一個標準值。但經過多種經濟學角度的推算，幾千萬投資者投入而已經買成股票的資金至少為23000億。
筆者通過一些券商朋友得到數據，投資者平均入市資金在12、3萬元水平，這其中包括幾百萬元幾千萬萬元資金的大戶投資者和幾千元幾萬元的小投資者的算術平均。分布上北京上海略高外地略低，保守估計每個投資者平均投資資金為10萬元。國家證券登記公司數據看全國目前有6800萬開戶的投資者，除部分單市場戶外大多數投資者一般為滬深雙戶，則資金帳戶為3400多萬戶，扣除部分機構分倉戶、違規戶、無用帳戶等等約400萬戶，如果再考慮一些誤差，保守統計應該有3000萬戶以上的投資者帳戶投入了10萬元的資本金，這樣算來投資者投入了約30000億以上的資金到中國股市，當然并不是都買成了股票，按股票與資金的宏觀分配比例，其中至少有23000億的資金是換成了股票的。同樣這一估算的數據也得到了另外一個角度的證明，按今年年初有關機構的統計，在1500點的水平，投資者的平均虧損率為40%-50%，而同點位滬深A股的流通市值為14000億，按虧損比例逆算，也會得到23000億以上的初始投資數據，這種估算法與上面的統計算法得到的數據大致相等。筆者還通過其他一些估算方法同樣得到這樣的數值。由于筆者并不具備龐大的人力物力來搞如此的統計和調研，所以不能得到準確的數值，但多角度的估算在數量級上是近似的，投資者共投入了23000億以上的資金買入了股票應該是沒有問題的。
那么會有投資者問：“這23000億的資金，都是投資者真金白銀的血汗錢，按物質不滅定律，不可能平白無故的失蹤的，總有他的去處的。”說的好！確實這23000億資金是不會平白無故的失蹤。但要搞清楚這23000億資金換成了股票以后，存在虛實兩部分去處。我們先分析“實”的部分，即換成股票的23000億真金白銀的資金去處。首先十多年來上市公司融資獲得了8000多億，一級市場大資金申購主力也獲得了8000多億申購利潤，十多年間印花稅總收入2500多億，券商的傭金為2500多億，十年間一些獲利的機構莊家獲利為2000億左右！以上合計為23000多億。從中我們可以很清楚看到投資者23000億的真金白銀換成股票的這些錢都去了哪里。
我們再看看“虛”的部分，這23000億資金換成了股票，但股票這東西的交易價格是虛擬經濟，這一價格的波動性很大，可以是100000億也可以是1000億，而決定其價值的因素是非常多的，尤其是在政策市的中國，其價值更是無法琢磨，可以在“恢復性上漲”中價值高漲，也可以在“國有股減持”中爆跌不止……。但有投資者會說：“我不管什么政策市、虛擬經濟，只想知道那23000億買的東西說到底值多少錢？”這個問題我們可以通過計算來回答：“中國股市目前總共有5600億股，其中流通股大約為1800億股，就是23000億買到的東西，若說其帳面評估價值，現在平均每股凈資產為2。5元，1800億股賬面凈價值就是4500億元。
當然現在這花了23000億買的1800億股的東西，還有虛擬經濟的市場價格，按現在的交易市場價格計算還值14000億(流通市值)左右，但是這14000億股票的虛擬價值能不能保持住還很難說，因為畢竟其賬面凈價值只有4500億，直到目前看這其中還存在約10000億的虧空，如果從初始的23000億資金算，只買回了4500億的東西這里面更是存在約20000億的虧空。如果這個虧空得不到相應的補償，則股票市場的流通市值是遲早要掉下來的。
有投資者問：投資者怎么那么傻會用23000億只買了4500億“干貨”的東西呢？詳細說來這還有另一篇大文章，其中機關多奧妙多也復雜的多，有興趣的投資者可以參看筆者所寫的《新淘金記》及〈中國股市非流通股的全流通解決方案〉一文其中就有明確的答案。
賭場模型與中國股市模型對比分析
一、賭場是零合游戲，中國股市是零合游戲嗎？
賭場是標準的零合游戲(若不考慮到賭場的費用成本支出即賭場老板的抽頭)，在賭場的參與者的資金總額是固定不變的。你輸的就是我贏的，輸的總額等于贏的總額，輸贏相加為零。所以叫零合游戲。關于這一點我們在上面的賭場模型中已經分析清清楚楚了。
有許多冒牌的經濟學家或股票專家談到：“中國股市的股票交易買賣是一種零合游戲”。即想說明投資者虧掉的錢是被另外的人賺走的。但是面對如此廣大范圍內投資者的巨額虧損，同理那么應該有同樣規模的贏利者，但現實中我們在中國股市卻找不到這樣的群體，于是被解釋為主力莊家贏走了，請問誰見過這超級主力？他們在哪里？虛無的超級主力是根本不存在的。用“超級主力”來解釋問題的就像古人遇到解釋不了的問題就用上帝、神靈來解釋是一樣的幼稚。
根據物質不滅定律，根據中國股市的資金流向可以看到中國股市是存在零合游戲的：只不過這個零合游戲并存在于二級市場上。而存在于股票發行階段。我們會發現10多年的中國股市，至少有3000萬的投資者(涉及1億經濟人口)以上的23000億(實際情況應該比這一數字多)以上的資金，換成了股票。而付出的這么金錢，都有相應流向的。而流向無外乎：上市公司融資獲得了8000多億資金，一級市場大資金申購主力也獲得了8000多億的申購利潤，中國股市十多年間印花稅總收入為2500億左右，券商的傭金為2500億左右，十年間一些獲利的機構莊家獲利為1500億左右。以上合計為23000多億。
也就是說二級市場投資者這一資金提供方與這些資金最終得到方是零合游戲。既然是零合游戲，賺的錢就是輸的人的錢。我們會發現問題所在：上市公司發行股票融資是虧的嗎？申購資金的超額利潤是虧損嗎？收的印花稅是虧損嗎？券商傭金是虧損嗎？答案：這些參與中國股市的游戲方都是只贏不輸的，這幾萬億幾乎都是贏利，那么贏利的是誰的錢？只有是零合游戲的另一方股票二級市場投資者。
一個注定了是總體虧損的股票二級市場中，投資者(不管大小投資者)之間的游戲又怎能是零合游戲呢？所以我要對一些還將股市按賭場游戲規則來分析操作的投資者提出警告：現行中國股市運行機理遠不如賭場安全與公平，中國股市的二級市場不是零合游戲，是超級負和游戲。
二、分析賭場與中國股市“籌碼與金錢的轉換”的區別
在上面的賭場模型中，資金與籌碼的轉換過程存在于兩個地方，一個是賭客進賭場的時候，3000萬賭客將30000億資金換成了籌碼，此時籌碼就是“有價證券”，賭客可以隨時變現的。另一個過程是賭客離開賭場。賭客的有價證券--籌碼可以隨時轉換為現金。在3000萬賭客豪賭的時候，賭客的30000億資金是存在賭場的保險柜里，假設賭場老板擅自動用并弄丟了這30000億資金的話，那么賭客手里的所有有價證券-籌碼將都是分文不值的廢物。所以這30000億資金是不能動分文的，假設突然有一天這3000萬賭客不想賭了，大家拿自己的籌碼去換錢，贏家籌碼多的換的錢多，輸家籌碼剩的少換的錢少，這些價值30000億的籌碼是可以將那保險柜里的30000億資金都換成錢的，天經地義童叟無欺大家各取所得。
十年的中國股市發展史，是一個政策市的發展史，更是一步政策融資的發展史。這么多年來，一直是一個資金換成籌碼(股票)的過程，在這個過程中，至少有3000萬投資者的23000億資金被鼓動與引導在一撥一撥的行情中而換成了籌碼(股票而在這個過程中換成股票的23000億資金都有了許多別的去處，并沒有都到上)。市公司里。對于這些發行上市的股票，3000萬“股徒”(投資者)在股票市場上進行買賣交易，你賣的是我買的，這與賭場的運行特征是非常相似的。但如果有一天這三千萬“股徒”(投資者)不想玩這個游戲了，想將籌碼(股票)換成錢，卻發現錢沒了，找上市公司退給退嗎？不給退。找申購主力索要？找不到。找國家稅務局要回錢可能嗎？不可能。找券商要回錢券商會給嗎？不會給。3000萬投資者手里的用23000億換來的這1800億股的籌碼，退貨不可能只能轉讓，買家若嫌價格高如果都不想要，“干貨”(凈資產)只剩下4500億。那這近20000億的虧空用什么來填補呢？
難道真的讓投資者的這1800億股的股票變成一張張的“捐錢證”嗎？(“捐錢證”典故見筆者99年所寫《新淘金記》一文)
幾種金融工具在理論上的游戲規則
賭場：零合游戲。
福利彩票與足球彩票：-20--40%之間的負合游戲。其中20%至40%的投入資金用于社會福利或體育事業，其余的大部資金以中獎形式發還社會。
期貨市場：零合游戲。
國債：正和游戲。利息收入
規范的股票市場：正和游戲。投資有回報，整體看投資者將分享經濟發展成果。
中國股市：-80%的負和游戲。即投資者80%的資金被轉移，理論上只剩余20%。
注：當前的游戲規則若不改變中國股市的二級市場就是這樣幾乎是通殺的格局。輸家：二級市場投資者，贏家：圈錢的上市公司、一級市場申購資金、國家稅收、券商傭金、成功逃脫并贏利的莊家機構。
為什么中國股市的融資效能如此低
其實最近各地熱播的《省委書記》中貢書記的一句話更能說明誰更應該為中國股市走到了今天的局面而負責。“沒有錢可以找股民“借”嗎！”如果連如此為國為民鞠躬盡瘁的官員，片中的省委書記絕對不是一個貪官污吏但其陳舊的思想，搞起現代金融來，其指導思想只是簡單的“沒有錢可以找股民“借”。”為什么不找銀行呢？銀行不好借了，從銀行借是要還的。骨子里不過是看中了可以“只借不還”而已，“真的可以做到“只借不還”嗎？“為什么從股民手中借，看中了是從全中國“借”，為我這一個省。只要我這一個省好了。我有政績，管他全國怎樣？全國，那是中央的事。我們看到政府的大官、大領導的現代金融思想都是這樣的，那還不是“上行下效”。中國股市的造假與惡性圈錢豈不是泛濫成災。
如果是真“借”到也問題簡單了。但從中國股市的資金流通過程中我們可以清楚的看到，中國股市的融資效能極其低下，上市公司十多年實際融資了8000多億，這8000多億其中按股權測算有4500億資產是投資者的，但真正的投資者卻付出了23000億資金的代價！也就是說投資者只有三分之一的錢被“借”到了上市公司。而大量的金錢都消失到了繁雜的中間環節了。
這種效能的低下為什么產生呢？是什么原因？我想也許中國歷史中的一些現象會對我們理解這個問題有所幫助。清朝乾隆年間天下大災，朝廷開倉放糧賑災，乾隆命劉統勛清查賑災情況，劉統勛下去后卻發現賑災的官糧能有3成到災民口中就是相當不錯的了，雁過拔毛，七成的賑災糧款都讓中層的各級官員以各種各樣的名目填補了各種各樣的“虧空”，而且發現歷朝歷代的朝廷賑災糧款幾乎都是這樣的比例關系。名為賑災糧誰又真考慮災民的利益呢？朝廷想殺了這幫蛀蟲但沒有這些人辦差，賑災糧就無法到災民口中。也許這是中國最高層與最低層的對話成本。
同樣的這個比例成本我們又在今天的股票市場上看到了，只不過這一次不是朝廷賑災，這次是政府向股民“借”錢，股民拿出10來只有3最終到上市公司手中，而其中的7就被填充了各種各樣的虧空。
看看是不是這樣的過程呢？當政府確定利用股市來給國企輸血，就“中間層”蜂擁而至，利益所致鼓動政府多圈錢，因為圈錢越多提的承銷費越多！而這恰恰與政府所急想吻合。于是“中間層”造假帳、包裝就成了合理合法的了！當一元的股票被當作7元賣出的時候！再加一倍14元賣給普通投資者就成合情合理的事情了！原因很簡單，政府批準的國企可以1元賣7元“吃肉”，我為什么不能“7”元賣“14元”啃骨頭呢？最終結果就是投資者連骨頭帶肉都被瓜分了！政府是想通過股市融資解決國有企業問題，但吃人家的嘴短，還要依靠“中間層”發更多的股票！圈更多的錢。既然政府已經在股市中存在了利益，那么政府管理層的越陷越深就是無法自拔的。為什么中國股市過去“新股上市一跌破發行價”就有政策，就是政策底呢？因為一但“新股發行跌破發行價”，“中間層”就沒有多少油水可撈了，就有風險了。于是“中間層”就呼喚政府的幫助，而政府往往就會出臺政策“做多”……，交易高漲稅收就會，交易高漲就會傭金多！交易高漲就會發新股多發的價高。于是這一次一次的輪回中，政策市就形成了，。但誰考慮了股票投資者的利益了呢？
也許中國股市的最終宿命，從政府管理層確定“利用股市解決國企脫困問題”就注定了。“發行股票融資是企業融資手段如銀行貸款、發行債券等金融手段中成本最高昂的一種！”這是經典教科書中早已耳能祥熟的一句話，這句話在今天的中國股市有了一個更特例的案例：發行股票融資8000億，卻制造了20000億的虧空。是用股民的血汗錢來填補還是政府出資來填補這個大窟窿呢？
因為歷史的錯誤，我們搞錯了中國股市，而且目前還在進一步犯嚴重的錯誤，由此中國股市變成了一個“圈錢”的市場，吞噬廣大社會投資者財富的市場。在我們黨以江澤民三個代表偉大思想為指導確立全面建設小康社會的指導思想時，已經進入了的小康社會的3000萬個家庭卻被中國股市踢出了小康社會。在這十年中有萬億的社會投資者的真金白銀被各種黑洞所吞噬了。
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