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韓強
11月9日《財經時報新證券》發表了《證券市場十大建議》，文章說：
在國有股減持問題上應有大思路，大智慧國有股問題是證券市場的核心問題，應當有一個全面、完備的推進計劃，而不是分割地，部分地解決。既然國有股可以向外資、內資(包
括民營企業和個人)開放，那么是否應考慮按凈資產值左右的價格向二級市場投資者配售，以達到“雙贏”？全流通可否采用給股民補償的形式得以實現當年的物價改革采取了向居民發放物價補貼的方式，我們股市的全流通是否也可以采取類似的方式？
其實，這是廣大投資者和市場人士最關心的問題。11月4日三部委下發《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》后，一些經濟學家在充分肯定引進外資有得于資產重組的基礎上，也提出了一些問題。
劉紀鵬教授認為，《通知》的不足是缺乏有關未來外商所持非流通股實現全流通時，如何對流通股股東進行補償的規定。劉紀鵬認為，現在非流通股掌握在國家手中，在實現全流通時國家需要考慮最大限度對普通股民的補償問題。如果非流通股掌握在外商手中，國家將很難以行政命令的方式對“并軌”價格做硬性規定。普通股民的利益可能因外商強行按照所謂“國際慣例”在兩股并軌中受到損害。《通知》的另一個不足是轉讓所采取的公開競價方式。國有股和法人股公開競價不可能在流通股市場，這就帶來市場邊界問題，例如不同的市場有不同的參與者，形成的價格也不同，導致非流通股與流通股出現不同的價格。法人股公開競價還涉及到買賣雙方的意愿，僅僅靠公開競價的原則是不夠的。(《京華時報》2002年11月6日第B36版)
在評論三部委發布的《上市公司可向外商轉讓國有股法人股的通知》時，吳曉求教授認為，這是現行條件下國有資本的一種退出機制。但在創造了一種新的退出機制之時，也產生了一個新的問題，即假定在未來5～10年有50%的國有股、法人股轉讓給外資，那么這部分外資持有的國家股、法人股總會有一天也需要解決其流通問題，屆時將以什么樣的方式流通？是再次協議轉讓還是上市流通？如果等到那個時候再考慮這個問題，將會面臨新的法律障礙。因為現在國有股、法人股國家還是可以調控的，但那個時候由于涉及外資持股，國家就很難只靠政策手段解決了。從這個意義上說，解決國有股問題需要全面、系統地考慮。周一的通知還規定，對外商轉讓國有股、法人股將采取公開競價方式。吳教授判斷，這個競價絕不會偏離凈資產值太遠，不能指望這個競價能達到或接近市價的水平。如果說這個轉讓，包括上個月證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》這個辦法允許上市公司非流通股對外資、內資甚至個人開放，而且采取協議方式，按目前實踐來看，這個協議價格也會在每股凈資產值附近)能夠說明，無論國有股轉讓給外資或民營資本或個人，都是在每股凈資產值附近，那么我們就應反思以前國有股在二級市場減持為什么一定要按市價進行呢?這實際上反映出，在政策方面出現了重大差異，這需要我們認真思索。
國泰君安證券研究所所長李迅雷指出：我國股市是在不同歷史條件下的不同規則中發展起來的，于是形成了國有股、法人股不能在場內流通的所謂歷史遺留問題。然而，它又可以在場外流通，于是出現了“一股多價”現象，這對于資產的合理定價顯然是十分不利的，同樣也不利于維護公平和提高市場效率，就如當年的物價雙軌制。如何來妥善解決全流通問題，肯定也是仁者見仁、智者見智的話題。不過，我們可以回顧一下當初物價改革的過程，它采取了向居民發放物價補貼的方式，以“闖紅燈”來實現物價并軌。我們的股市全流通是否也可以采取類似的方式？之所以要“補貼”，那是出于對歷史的負責，因為流通股股東的投資行為是基于國有股、法人股不能在二級市場流通的前提下發生的。如果前提發生了變化，那么管理者應該要對可能蒙受損失的投資者采取一定形式的補償。(《全流通應對股民補償》《財經時報.新證券》2002年11月11日)
我認為上述觀點，反映了廣大投資者的愿望，也是實事求是的。
第一，國有股、法人股不能在二級市場流通，卻出現了可以在場外流通，形成了“一股多價”現象。現在爭論當時的市場為什么要如此設計，我覺得沒有必要，因為時間不會再倒回去，況且當時有當時的歷史原因。現在要向前看，解決流通通股與非流通股的矛盾，這個矛盾不解決，一些改革措施，無法進行，無論是向外商、民企轉讓，還是上市公司管理層收購，都涉及到國有股、法人股與流通股之間的巨大價格差別，這個矛盾是繞不開的。
第二，必須正視歷史問題，給流通股東適當的補償，正如李迅雷所說的那樣：之所以要“補貼”，那是出于對歷史的負責，因為流通股股東的投資行為是基于國有股、法人股不能在二級市場流通的前提下發生的。如果前提發生了變化，那么管理者應該要對可能蒙受損失的投資者采取一定形式的補償。我認為，這不僅是對歷史負責，而且體現了市場經濟條件下的三公原則和誠信原則。我們知道，在新股發行時，上市公司的招股說明書是一種契約，國家股、法人股可以低價甚至以面值認購，條件就是不流通；而溢價普通股的條件就是因為它流通。既然“招股說明書”帶有契約性質，2001年國有股按市場價減持等于推翻了原來的契約，同時減持的價格高得離譜，市場下跌不僅是因為十幾家公司高價減持國有股，更有殺傷力的是打擊了投資者信心。所有這些發生在我們眼前的事情證明：只有堅持實踐是檢驗真理的標準，堅持把廣大人民群眾利益放在第一位的基本觀點，才能搞好證券市場，才能提高投資者信心。
第三，既然國有股可以向外資、內資(包括民營企業和個人)開放，那么是否應考慮按凈資產值左右的價格向二級市場投資者配售，以達到“雙贏”？這個問題提得非常好！而且流通股東應該有按凈資產值的價格配售的優先權。不這樣做，就會遺留更大的問題。劉紀鵬、吳曉求教授的“擔心”的有道理的。外資持有的國家股、法人股總會有一天也需要解決其流通問題，屆時將以什么樣的方式流通？是再次協議轉讓還是上市流通？如果等到那個時候再考慮這個問題，將會面臨新的法律障礙。
第四，信息披露要規范。三部委《通知》下發僅兩天。中銀國際就預期，中國將逐步開放外商投資，這次容許向外商出售上市公司國有股及法人股之后，最終會于二至三年內讓該類股份成為流通股，可在股票市場上交易。(《中銀國際預期被轉讓股兩三年內流通》《新快報》2002年11月6日)中銀國際不是一般的機構，這種預測是根據什么提出來的？為什么下發《通知》的三部委對“中銀國際”的這種說法沒有及時澄清？這讓投資者十分擔心，想一想，假如二至三年內外商持有的上市公司國有股及法人股可以流通，將會產生什么影響？恐怕比2001年以市場價減持國有股的沖擊力還要大。因為持有流通股的普通投資者和機構都沒有得到補償，那么他們面對的是以凈產值買來國有股的外商，這個巨大的反差，會形成更大的矛盾。所以，劉紀鵬教授提出，《通知》的不足是缺乏有關未來外商所持非流通股實現全流通時，如何對流通股股東進行補償的規定，是十分重要的。我們要考慮將來，要把眼光放遠一點。
從11月4日公布三部委《通知》到11月12日《中國證券報》發表《外商收購的國有股和法人股不能轉為流通股》，中間相隔了7天，7天內市場一直在猜測“外商收購的國有股和法人股”將來是否轉為流通股？甚至12月12日《國際金融報》還有一篇《A、B股合并突現另類路徑？》的文章說：《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》為非流通股導向流通股設計了一條潛在路徑，同時也為A股與B股的合并構造了一條“另類路徑”。這種說法，更是離奇。
我認為，現在三部委應該公開明確“外商收購的國有股和法人股不能轉為流通股”，當前的市場穩定是大局。
第五，無論是向外商還是向民營企業直接轉讓國有股、法人股，在不給流通股股東(包括股民和機構投資者)補償的情況下，都是不公平的。被“協議轉讓”的國有股雖然暫不流通，但是其價格大大低于新股發行價，甚至接近于凈產值，實際造成了同股不同價、也不同權的矛盾。假如某股票凈產值是2元，每年分紅0.1元，收購者以每股1.5元買入國有股，其新股發行價是3元，二級市場價是5元，那么收購者實際上是利用低價買入國有股變相地侵占了流通股股東的利益，這能讓流通股股東心理平衡嗎？
第六，上市公司國有股和法人股向外商轉讓后，上市公司仍然執行原有關政策，不享受外商投資企業待遇。外商受讓上市公司國有股和法人股，應持有滿一年后，才能依法轉讓。這樣的規定太簡單。因為外商持有這部分國有股之后，可能產生兩種情況：一種情況是認真重組，注入新資產。這是我們所希望的。另一種情況是；也可以不注入新的資產，一年以后可以再轉讓，這樣轉來轉去，仍然可以在流通股股之外的轉讓市場上獲得差價，因為我們沒有規定，外商持有國有股、法人股之后必須注入一定量新的資產。
第七，現在流通股與非流通股的矛盾還沒有解決，新股發行，卻仍然按老辦法發行。舊的矛盾沒有解決，新矛盾卻不斷地增加，這種情況在繼續下去，對證券市場的長遠發展是非常不利的。
綜上所述，我認為解決流通股與非流通股的矛盾是我們證券市場發展的重要問題，這是一個系統工程，需要平衡各方面的利益，而要做到這一點，首先要實事求是。那種“可口可樂在五星級酒店的客房中就是20元一罐，在超市就是2元一罐。兩種價格都是公平的”，是不顧國有股與流通股在發行時價格就不一致的事實，強行把國有股直接推向A股市場的做法，實際上是主觀主義的。實踐證明也是行不通的。那么，現在我們應該按照市場客觀規律辦事，承認歷史事實，給流通股股東以適當的補償，在這個基礎上平衡各方面利益，才能順利解決矛盾，促進市場健康發展。
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