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訪國際著名金融專家丁大衛
《商務周刊》：近日，上海期交所總經理姜洋公開透露，該所將在6月30日前全部做好有關股指期貨的各項準備工作。目前，股指期貨的有關規則、風險控制制度已完成；合約的設計已有了基本的框架，各項準備工作已基本到位。對這則信息，您是怎么看的？
丁：股指期貨是金融期貨的一種，它是由基礎證券——股票衍生而來。股指期貨是成熟的、發達的基礎證券市場的產物。作為一種金融產品或工具，它在中國的出現只是時間早晚的事。然而時間的早晚至關重要。過早的推出，有可能成為早產的“嬰兒”活不下去，就象90年代初期的商品期貨市場一樣；過晚的推出又可能錯失良機。這里我擔心更多的是“早產”問題，在中國太多的本來可以成為好的東西由于“早產”或市場不成熟或流行于形式，而變為壞事或失去其本來的價值和意義，如期貨、傳銷、電子商務、MBA學位等等。股指期貨不同于股票，它的漲跌只是價格走勢，不代表任何實際意義上的經濟價值漲跌，因此有人稱之為零和游戲，即0+0=0，事實上，無論你是贏還是輸，你都要交手續費的，因此更準確表達應該是0+0〈0，因此它是一把更有效的雙刃劍，用好了，它幫你，用不好，它害你。
當然，盡管期貨價格的漲跌不代表任何實際意義上的經濟價值漲跌，期貨，作為一種經濟活動，仍具有巨大的經濟作用和價值。這些作用和價值主要體現在價格發現和風險轉移上。就風險而言，個體風險可以通過轉移而減少或避免，但整體風險只能通過個體之間的相互轉移達到一定程度的減少而不是避免。因此如果運用不善，特別是在有效性不強的市場，它會加大風險。商務周刊：您在1993年時，就指出中國資本市場上有許多事是本末倒置的，您認為股指期貨是嗎？丁：1993年，中國的股票市場剛剛起步，期貨市場呼啦一下子大江南北鋪開了。還沒有學會走，就想跑，肯定要摔跟頭的。
任何事物發展都有其內在規律，違背了這些規律，事情肯定做不好。
越是好的東西，越需要好的環境配合，否則損失就越大。比如法拉力跑車好，可在中國的農村就跑不起來，同樣電子商務也非常好，可在目前的中國就很難普及。
中國資本市場進入了一個怪圈，發現一個問題，用一個新形式來解決，而根本問題沒動。
比如上市公司的質量本應是股票市場健康發展的基石，可在1995—1997年間，很多經濟學家、政策策劃者和國家領導都認為，國有企業要走出困境，就要在資本市場上尋找出路。他們認為資本市場不但是解決國企難題的最直接、最現實的途徑，而且可以用股民的錢沖銷銀行長期積累的呆賬、壞賬。我當時就向時任國務院副總理朱镕基指出，這種認識是十分錯誤和危險的。這個方案的實施將無利于任何一方的長遠發展和長遠利益，并將嚴重影響股票市場的健康發展。股票市場今天這個樣子就是因為當初許多基礎的東西沒有做好。中國股市建立起來目的是什么？是為了國企脫困，是為了使國企在一個新融資平面上“補血”。這是本末倒置，事實上股市需要業績好的公司來支撐的，來“造血”的，不是讓他來圈錢的。而中國建立股市的初衷還就是為這個來的。
再比如，基金也是一個形式。有人說，中國股市中小投資者太多，投機炒作歷害，須引入機構投資者，成立基金，但機構投資者不按規矩辦事，而事實上，基金不也是一樣嘛。
商務周刊：國內急于推出股指期貨，現在流行的說法是為了規避風險，而去年以來股市的低迷可說是一個誘因。這個出發點有問題嗎？
丁：熊市是期指推出的原動力嗎？如果是，就大錯特錯了。規避股市這種風險不應推出股指期貨，而應該推出股票期權，比如，IBM現在股價是100美元，而你是80美元買的，你覺得它能漲到150美元，但又擔心有風險，這時你就可以買一個看漲期權，你可以花5或10美元買一個行使看漲期權的權力，這就可以了，這只股票漲的越多你越高興。如果跌了，并跌破80美元了，你就僅賠上5或10美元的保證金。反之，就是看跌期權。股票期權賠的有限，而股指期貨是一個無底洞。
這是單從避險方面來說，它要優于股指期貨。期權產生的更晚一些所以一些人認為它的操作難度更大，其實兩者差不多。
而國內對期權有一種錯誤的認識，把股票期權與什么年薪制呀、激勵機制搞在一起了，其實那種東西是股票認購權不是股票期權。不要因為美國有股指期貨，我們就要有，心態不對。
商務周刊：美國股指期貨產生的背景是什么？與我國現在的情形有何不同？丁：1982年2月24日，美國堪薩斯市期貨交易所率先推出價值線綜合指數期貨合約，之后美國其他交易所相繼推出其他股指期貨合約，從而形成世界性股指期貨交易熱潮，股價指數期貨逐漸成為全球金融市場一個重要投資品種。包括股指期貨在內的金融產品乃至電子商務之所以能在美國開花結果，首先是因為美國的現貨市場非常發達，說它發達不僅是指市場豐富，而主要指信譽完善，整體有效性很強；其次由現貨或實物市場演變的美國基礎證券市場也很完善；最后，由基礎證券市場演變的美國衍生品市場肯定也錯不了。市場是一環扣一環的。中國目前的問題是第一環即現貨市場就存在很多問題，大家不去解決或還沒有得到根本的解決，而是寄希望第二環即基礎證券市場能把第一環的問題解決或者越過去，第三環即衍生品市場能把第二環的問題解決或者越過去，依此類推。但理論上而且實踐已證明這樣做是行不通的，最后會積重難返。好比一座大樓，地基沒有做好，你不去管它，而是忙著蓋一二層并希望一二層能把地基的問題解決，一二層又出現問題了，你又不去管它，而是忙著蓋三四層并希望三四層能把地基和一二層的問題都解決，依此類推，這樣的大樓誰敢住？技術市場問題可以通過跨越式方法解決。比如幾年前中國的電話普及率很低，但通過大力發展新技術——手機，而不是傳統的有線電話，中國的電話普及率一下子就上來了。
商務周刊：國內兩年前，就開始設計、研究股指期貨，券商、基金對此表示出了極大的熱情。事實上，人們普遍也認為，股指期貨僅是給大的機構設立的，中小投資者最好別碰。那么，在美國誰在用股指期貨這一工具？
丁：美國的期貨市場是全世界最發達、最完善的市場。期貨在美國已有150多年的歷史，全球50%以上的交易是在美國完成的，但在美國做期貨的人很少，而且全部是專業人士。做股指期貨、外匯期貨的人就更少了。普通投資者并不直接參與，而是委托有營業執照的經紀人來做。和商品期貨不同之處在于股票指數期貨采用現金清算，每一未平倉合約于到期日自動沖銷，買賣雙方根據最后結算價計算盈虧，通過保證金帳戶的借記或貸記借清部位。它的風險性大、資金量大、專業性強。因此，國內推出的話，也不是一般投資者可以操作的。
國內券商目前的業務收入主要是經紀業務收入，相比之下，國外成熟市場上的證券公司情況則完全不同。美林證券是一家以證券經紀業務聞名于世的券商，2001年證券經紀業務收入也只占24%，而資產管理業務和自營業務分別占25%和18%。這種收入結構差異性的原因有很多，但境外券商能參與期貨期權等金融衍生品交易是一個重要原因。
國內最大券商目前的注冊資本只有50億元人民幣，倘若管理100億元左右的資產就心驚膽顫。而美林證券資產管理規模保持在1萬億美元以上，凈資產卻只有幾百億美元，這樣大膽，是因為市場上有股指期貨這類非常成熟的避險工具。基金也同樣，它使用期指可以有以下幾種方式:1、開放式基金用于對沖大額申購與贖回風險；2、買賣大宗股票時進行價格鎖定；指數基金進行漲跌幅制度下的組合交易；3、保本基金則利用期指提供的杠桿效應。這也是國內券商、基金比較歡迎它的原因。但問題的關鍵還是目前國內市場的的大環境和運作機制能保證股指期貨不走樣嘛。
我剛搬新家時，買了一顆郁郁蔥蔥的榕樹，或是我不會養或是水土不服，總之現在死了。但你不能說這榕樹不好吧。股指期貨也是這個道理。
即便不走樣，如果券商、基金無限制用期指對沖市場是有一定風險的。首先,它在現有的股票投資風險上又增加了新的一層風險:期貨投資風險。其次,如果眾多券商、基金對市場走勢判斷一致,將構成"自成其果"的行為。中國的關鍵問題不是做什么？而且如何做的問題？
商務周刊：國內許多人認為，關于股指期貨的推出，指數是一個問題，應該在中國股市推出了統一指數再推出股指期貨。您認為是這樣嗎？
丁：是否需要統一指數這并不重要，關鍵是該指數要能比較客觀地反映市場行情或盡管不能反映市場行情但能被人們普遍認可，并能夠與股指期貨相匹配。這樣就可以操作了。美國有道瓊斯30種工業股票指數、標準普爾500種股票指數，每個交易所都有各自的指數，這些指數能從一個側面客觀反映市場。這就可以。但現在的問題是，中國的股票市場及股票指數是不是被扭曲了？我對此很懷疑。由于股本結構的嚴重缺陷(流通與非流通股并存)，指數就會失真。為什么？一方面是與指數對應的股價在不斷稀釋、縮水。還有就是把2／3不上市流通的國有股、法人股也作為指數加以統計。尤其是一些超大盤股的流通股本與總股本之比十分懸殊。目前，中國的股票指數不是很客觀。這就使得指數不能客觀地反映股票市場。這在一定程度上，將影響股指期貨推出的效果，當然指數可以不斷的修正，美國的道指也在不斷地修正嘛。
商務周刊：中國股市的做莊之風始終很強，所以有人提出股指期貨可以讓讓莊家消失，會這樣嗎？
丁：多少會有些影響，但不會消失。股指期貨誕生之后，可抑制“莊家”現象，因為期貨交易是雙向開倉，合約自動生成，量是無限的，而且股指期貨透明度高，市場流動性強，標的物又是整個市場的指數，因此理論上講坐莊難。
但這不是股指期貨的事，如果證券市場流動性強、信息披露及時準確，不用股指期貨也會讓莊家消失。這里有搞反一個問題，莊家的出現不是因為沒有股指期貨，是因為市場設置有問題，這又有一個頭痛醫腳的嫌疑。根本問題不解決，股指期貨也容易被人操縱。香港的股指期貨出現被操縱的情況。所以我們在推出股指期貨前,千萬要注意是否有某個股票占的比重過大,比重過大就很可能被操縱。這將是另一種規模更宏大，并可能動搖金融安全的更可怕莊家。商務周刊：丁教授，您認為，股票期指期貨推出的步驟應是什么樣的？
丁：關于期貨市場的建設與發展，早在1993年，我就向當時的國務院副總理朱镕基提出過兩個兩步走建議：一個是國內期貨市場的建設與發展應分國內國際兩步走；另一個是期貨市場的發展又應分商品期貨和金融期貨兩步走。(詳細內容在我寫的《挑戰未來》一書中都有。)
衍生品市場是在基礎證券市場的基礎上發展起來的，具體地說，股指期貨是在股票市場的基礎上發展起來的；基礎證券市場是在現貨市場的基礎上發展起來的，也就是說基礎證券市場是把現貨市場證券化的市場。從中，我們可以看到上述不同的市場是密不可分的，是一環扣一環的。上一環的問題決不會被下一環給解決并將嚴重影響下一環的健康發展，甚至會積重難返。因此，當有記者問朱镕基總理創業板何時推出時，總理回答說主板的這么多問題都沒有解決，怎樣推出創業板。總理的回答真是太英明了。
還是那句話，沒有一種東西可以規避所有風險。對中國來說，至關重要的是質量問題，如何做的問題，而不是數量問題，做不做的問題。
丁大衛先生系國際著名金融專家、國際企業管理專家、國際金融界權威人士、多倫多股票交易所董事局顧問、加拿大風險資本交易所董事、博鰲亞洲論壇顧問、海南博鰲投資控股有限公司投融資總策劃、博鰲水城發展戰略委員會委員、中央電視臺經濟欄目策劃人，中美30多所大學教授或特聘教授，主講資本市場、國際金融與現代企業管理、財務分析與計劃、衍生品市場、財務管理與決策、跨國財務與金融等課程，在海內外發表過多部著作和上百篇論文，并經常在國際會議上作專題報告，為中美金融證券界和企業界的領導舉辦過很多培訓。丁大衛曾在80年代成功考取了極個別人才能通過的幾乎所有美國金融/證券行業所需的營業執照，其中包括金融財務分析師(CFA)及紐約股票交易所(S7—NYSE)、美國股票交易所(ASE)、NASDAQ、芝加哥商品期貨交易所(CBOT)、芝加哥期貨交易所(CME)、芝加哥期權交易所(CBOE)、費城外匯期權交易所(PHLX)等在內的所有美國股票、債券、期貨交易所及外匯市場的營業執照，并在美國證券管理委員會、期貨交易管理委員會、美國證券交易商協會、美國期貨協會、美國期貨交易顧問協會等注冊。他曾在包括美林公司在內的美國證券公司、銀行、交易所及跨國公司等任高級管理職務，負責管理過數百億美金的風險管理(Risk Management of Financial Portfolios),并負責參與了許多公司在美加的上市工作。
90年代以來，丁大衛先生曾多次對中國的金融/證券市場進行考察和研究，向國務院等部門提出過許多有益建議。如在1993年，正當全國上下大張旗鼓盲目發展期貨市場的高峰階段，在對全國各地的主要期貨市場進行了為期3個月的考察后，丁大衛先生于當年夏天，向當時的國務院副總理朱镕基提出了一系列有關加強宏觀調控，整頓和規范期貨市場的建議和方案。1996年底，正當中國股市在“97香港回歸”大旗的號召下，和“牛年走牛市”的鼓舞下，瘋狂暴漲，即將崩盤的關鍵時刻，作者果斷地向監督部門指出：“發展我國證券市場的當務之急是抑制過度投機，培育理性投資”；1997年,正當......；1999年,正當網絡熱的發燒,蜂擁而上時,作者又是第一個指出“絕大多數網絡公司將倒閉，那斯達克股市將暴跌”；2000年3月，正當“二板市場”被炒得沸沸揚揚時,作者多次撰文指出“根本不存在二板市場”，不久，國務院正式確立為創業板；近期,“資本運營”早已被炒的深入人心,作者又指出:“根本不存在資本運營”。
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