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劃定規矩 以成方圓
寧波海順王棟
本周正式發布的《上市公司收購管理辦法》，是今后上市公司并購重組所依據的法律框架的核心部分，與之相配套的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》也同時出臺
。這兩個法規被看作是體現了我國證券市場未來并購重組運作以及相應監管的全新模式。此外消息證實，《上市公司股份回購管理辦法》、外資收購上市公司應履行的程序和信息披露規定等一系列法規也已正式擬就或準備就緒。
這些法規的頒布，使投資者發現，國慶長假之后上市公司并購重組的法律框架神速成型：1、在并購手段上，原來單一的“以現金換股權”方式被突破，新辦法規定上市公司收購可以采取股票支付，也就是說換股、定向增發等與國際接軌的并購手段已經合法化，進行大規模產業整合有了新的利器；2、在并購重組方式上，保留了以往最主要的協議轉讓方式，但是針對實踐中暴露的問題把這種協議收購方式進行了重點規范和完善。新辦法的一個重大創新和突出亮點是明確了要約收購的內容，這一點充分體現了三公原則；3、股份持有人、股份控制人、一致行動人等都有了明確界定，不同身份者在信息披露、收購程序方面的不同權利和義務非常清晰，有利于市場及時準確把握相關上市公司的并購重組動態。
以后隨著上市公司收購及持股變動報告書、要約收購報告書、以及各種格式指引、工作指引等配套文件陸續發布，一個可操作性強的指導上市公司進行資源配置、結構調整、改善公司法人治理的并購重組法律框架就會形成。這個法律框架將會保護加入WTO之后興起的以產業整合為目的的新重組浪潮健康發展。
大股東“以股償債”小股東“以手投票”
在即將發布的系列配套法規中，以《上市公司股份回購管理辦法》最為市場期待。這個辦法中關于大股東以其所持上市公司股份抵償對上市公司所欠債務的內容，尤其引人關注，“大股東以股償債”對于上市公司來說是典型的定向回購----上市公司作為收購人購買自己的特定股東持有的股份。當上市公司用債權向欠債的大股東定向回購股份時，就達到了大股東以股償債的目的。
大股東占用上市公司資金甚至掏空上市公司，在我國股市并不是偶然現象，猴王、春都等都是例證。雖然從去年以來隨著監管加強和公司治理結構的改進，這種現象有所收斂，但是由于缺乏有效的解決方案和對違規的大股東的有效懲處手段，在歷史遺留的一些惡性案例仍有待處理時，新的大股東侵占上市公司利益事件卻在或明或暗產生。
上市公司用債權回購欠債不還、或者無能力歸還的大股東所持股份，也許是一個較好的方案，能從根本上消除某些大股東利用一股獨大實行“惡人舉手”的弊端。回購的股份無論注銷還是另行處理，都能夠在一定程度上保護上市公司和小股東的利益。實際上，大股東以上市公司股權抵償債務并不是什么新鮮事，但是把股權抵償給大股東實際控制的上市公司，因為涉及到了股份回購，卻是一種市場創新，同時也意味著非流通股有了一種全新的流通方式。從理論上來看，這種市場創新是保護中小投資者利益的的一次重大進步，不過其中還有些問題需要等到具體《辦法》出臺之后才能明了，比如誰來定價、定價依據是什么、如何避免大股東利用這一規定來進行“最后的晚餐”等。從經濟規律來看，“魔鬼往往隱藏在細節中”，在具體實施中完善交易細節仍是關鍵問題。
“以股償債”概念獨特
本周市場繼續萎靡不振，但是下半周ST板塊卻密布漲幅前部成為短暫亮點，其中以大股東欠款或者變相欠款數額巨大聞名股市的ST高斯達、ST輕騎、ST興業、ST鞍合成、ST吉發等漲幅可觀。雖然說ST板塊強勁反彈有技術性超跌的因素，但是這些領漲品種還是反映出市場對“以股份低償債務”這一題材有較好期望。周五大股東欠款超過10億元、長城和華融兩家資產管理公司已經介入的東海股份也有所表現。
筆者認為，看待以股償債這一題材，應該將其放到證券市場重組并購的空前寬度、深度和政策力度中進行分析，作為重組并購的一種新形式，未來產生行情幾乎就是一種必然結果。此外，還應該看到回購的股份無論是注銷還是另行處理，也都是有市場魅力的題材。
據筆者統計，在2001年報中大股東占用資金超億元的50家上市公司里面，僅深圳華強一家公司全部以現金還款，其余49家公司都涉及到以非現金還款的現象。可以看出，作為非現金還款的一種新方式，以股抵債有很強的現實針對性。
具體到市場層面看，大股東和上市公司雙雙經營不善的情況最容易催生“以股抵債”題材，欠款金額巨大、大股東無力還款的股票如涉及金額分別為12.6億、12.6億、30億、12.67億的ST深石化、ST科龍、ST輕騎、神馬實業等也是重點，投資者今后可關注有類似特征的股票。
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