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黃湘源視點
一個叫做“新重組”的提法為某些證券媒體連篇累牘地提倡著。我們注意到，這一提法并未得到廣泛的認同，特別是學者和專業研究人士的認同，顯然不是沒有原因的。誠然，標新立異的“新重組”所提出的重組理念、重組方向并非不正確，它正是這若干年以來我們所一直提倡而至今猶待進一步倡導的。但是，正因為所謂“新重組”所說的不過是過去、現
在和將來所一直應該提倡的正確的東西，并不是什么新東西，顯而易見，其劃分新舊的理由和依據也是不充分的。把重組中的正誤之辯說成新舊之分，非但無助于持之以恒地倡導正確的重組理念和重組方向，而且客觀上起到混淆是非的作用。因為“新重組”之說假如成立的話，作為“新重組”所對應的“舊重組”，在重組理念上就不再存在是非問題，而只是進步和落后的問題；在重組方向上也就不存在正誤問題，而只是時間的推移所導致的重組目的、對象、方法和內容的演變問題。既然如此，那么，再過若干年，是否又需要有“新新重組”、“新新新重組”來否定其時已經變舊的“新重組”呢？難道重組的正確理念和方向永遠是隨波逐流的的漂流物嗎？
“新重組”從重組目的上將原來對績差上市公司的重組，也就是“救死扶傷式重組”，稱為“老重組”。“新重組”論者正確地指出，在過去的“老重組”中，盡管不乏成功個案，但也有許多“老重組”是違反了經濟運作規律，實際效果是使政府等有關方面背上了更大包袱，很難保證股東利益最大化、長期化。在這個問題上，我們和“新重組”論者的看法并無不同。但是，需要指出的是，“老重組”的弊病并不在于重組績差上市公司，也不在于“救死扶傷”。從我國上市公司的發展歷史和現狀來說，這種著重于“救死扶傷”的資產重組對于上市公司畢竟是有一定積極作用的，不應該簡單地加以一概否定。我國上市公司績差股問題股泛濫成災，同證券市場初期的定位錯位有著很大的關系。把發行股票作為國企籌資發展、排憂解難的專利，并不是解決國有企業普遍存在高負債、低效益的問題的靈丹妙藥。相反，國有股法人股凝滯化程度的相應提高，造成了上市公司治理機制上一股獨大，而資產質量和經營業績卻隨之下降。同時，初期改制上市的主要是一些傳統產業特別是貿易、加工、房地產業的中小型國有企業，行業分布的不盡合理，也是導致上市公司資產質量相對不高的原因之一。尤其不能不看到的是，自從我國證券市場出世的那一天起，政府就始終主導著股票的發行上市，并且保持著一股獨大的控制地位。政府對上市公司質量上的先天不足和后天因所有者缺位所造成的質量下降，有著不可推卸的責任，因而承擔起重組績差上市公司的主導責任，既是客觀需要，更是責無旁貸。雖然根據市場經濟的要求，政府理應逐步減少對企業的行政干預，但在國有股減持尚未到位，上市公司一股獨大的格局尚未改變的情況下，政府一下子淡出重組主導地位顯然是不現實的。在前期的“老重組”中，政府主導作用的發揮是許多績差上市公司通過重組面貌煥然一新的基本保障，但無庸諱言，政府的包辦代替、拉郎配以及急功近利也是造成一些上市公司重組案例出現違背經濟規律甚至違規現象的重要原因。例如相當一些重組單純依靠向國有大股東轉嫁不良資產和置入優質資產來實現扭虧為盈，有的完全是報表重組，甚至是虛假重組。在運動化的方式下，一些上市公司的資產重組流于形式，走上了以保牌、保配、保某項承包責任和經濟目標為目的的各種各樣的歪門邪道。應該說，“老重組”中存在的這些弊端是相當嚴重的，這正是我們一直以來予以強烈譴責的理由。但是，正象不能在潑臟水的時候連澡盆里的孩子一起潑掉一樣，不能因為“老重組”存在的問題就一概否定“老重組”。
如果說，以往的“老重組”中那些違背經濟規律和市場規則的錯誤是必須加以否定的話，那么，這個問題對于今天的“新重組”來說，同樣是需要引以為戒的現實問題。在這個問題上，并不存在新老之分。以新老之分來界定“老重組”存在的問題，只會將本來就是錯誤的問題誤認為是歷史的需要或歷史所造成的問題，這不利于確立正確的重組理念。同時，即使到了今天的所謂“新重組”時代，雖然在曾經轟轟烈烈地組織了大規模的績差上市公司重組的上海已經開始宣稱：上海本地上市公司的重組將進入一個嶄新的時期，大規模的優質資產注入和壞賬核銷將告一段落，今后的工作重心將圍繞企業運行機制重組、規范控股股東的行為和加強上市公司的法人治理結構三方面展開，力爭使上海成為金融投資的安全區，但上海將告別挽救ST、PT公司的危機重組，進入以優化資源配置為重心的機制重組和結構重組，僅僅表明，危機重組充其量終究將是中國證券市場發展歷程中匆匆來去的過客，而不是中國上市公司資產重組的主流。而在相當一個時期，尤其是在某些地區、某些部門，某些上市公司，危機重組還不可能馬上就告一段落，至多是在重組的政策和方法上出現某些改變，比如，將更多第提倡和引導上市公司進行實質性重組。可以肯定地說，以挽救績差股為重點的殼資源重組仍將是號稱“新重組”的時期的一道重要的風景。這一無法回避的現實，在某種意義上，恰恰是對以告別“救死扶傷”作為區別于“老重組”的標志的“新重組”的諷刺。
外資并購是所謂“新重組”的旗幟。我們并不否認，外資并購確實正在成為當前我國上市公司資產重組的主導方向。但無論是作為一項重組形式或是內容，外資并購早就是國際資本市場比較成熟的一種模式，在我國上市公司以往的資產重組也不能算是一個新理念，也不是一個新內容，更談不上重組形式上的一個創新，加入WTO不過是為我國上市公司資產重組提供了前所未有的外資并購機遇和廣闊的天地而已。目前我國上市公司外資并購在數量上尚未出現很大的突破，對此，不宜估計過高，但從發展趨勢來說，外資并購無論在數量上還是質量上，都將出現一個劃時代變化，這從我國加入WTO以后的國家政策和上市公司重組理念上的推陳出新可以看得出來，從外資對進入中國市場的越來越濃厚的興趣也可以看得出來，這是不能忽視的一個重大的新動向。不過，把資產重組的這樣一種新動向說成“新重組”是否必要，是大可商榷的。首先，外資并購無論從重組的內涵和外延上來說，并未改變重組的本質。在這種情況下，僅僅因為數量趨勢上的變化而將外資并購界定為“新重組”，非但不是同國際公認的重組概念接軌，反而離題萬里，讓人覺得不可思議。其次，外資并購既不排斥內資并購，也不能替代內資并購，如果簡單地以外資并購和內資并購作為劃分新老重組的界限和倡導重組方向的依據，有誤導之嫌。第三，外資并購和內資并購在注重實質性重組上的差別并不是由資本性質所造成的，而是重組理念以及相關的重組政策所造成的。客觀上，外資并購本身也并不能保證百分之百沒有虛假重組，只不過以往較為嚴格的政策管制使得外資方面的虛假重組不容易得逞而已，事實上卻絕非純潔無暇；而隨著對外資的開放從實業投資擴大到資本領域，外資重組的途徑越來越寬，手段和方式也越來越多，誰也不能保證虛擬方式的重組不會出現外資并購的過程中。因而，對外資并購也需要提倡實質性重組。不加分析地把外資并購一概說成實質性重組，是盲目的崇洋媚外，不是應有的實事求是的態度。把外資并購說成倡導實質性重組的主導方向和基本保障，好象非實質性重組都是由于非外資并購的緣故，事實上等于把非實質性重組產生的原因和解決的方法絕對化簡單化了，這也不利于在包括內資重組在內的資產重組的整個過程中確立注重實質性重組的正確理念和正確方向。
中國證監會日前發布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)對要約收購進行了詳細的規定。假如《管理辦法》正式頒行，實質性重組無疑將成為中國上市公司并購的主旋律。至于要約收購是否可望成為并購主流，甚至成為區別“新重組”“老重組”的劃時代的鴻溝呢？對此，筆者也表示懷疑。
要約收購在我國流行不起來，同我國資本市場法制不健全和對行政權力的監督不到位固然有著很大的關系，但從根本上說，是由于市場結構性缺陷所造成的。要約收購是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到或超過法定比例的一種市場化的收購方式。在股權人為地分裂為非流通的國有股法人股和流通的社會公眾股且兩類股份的持股成本極為懸殊的情況下，無論是統一按流通股價或非流通股的持股成本進行要約收購顯然是不現實的。這正是我國股市以往的股權收購大多采取協議轉讓的方式而要約收購實際上只是偶爾發生在少數股權分散的三無概念股中間的主要原因。也就是說，以往的要約收購即使不是名存實亡的一種規則，也是虛無大于實質的一種象征性的規則。
沒有疑問，實行要約收購可以避免協議收購的許多弊端，從而讓虛假重組成為歷史，使投資者權益得到切實的維護，但是，這顯然需要在一個全流通的市場條件下才有可能成為現實。從規范股權收購行為，提高資產重組的質量出發，投資者沒有任何理由不歡迎要約收購。但是，假如推行要約收購意味著全流通，那么，事情就遠不是這么簡單。對于我國證券市場來說，全流通比起要約收購來，是更高境界的一場革命。假如全流通一步到位，要約收購還有什么可說的，就是不想推行也不可能了。但全流通一步到位顯然是十分嚴重的事情，它不僅是上市公司股權結構的根本變革，同時也將導致中國股市市場規則的根本變革，說直接一點，就是推倒重來。對此，投資者有更大的理由感到恐慌。在全流通問題沒有解決之前，如果硬要推行全面要約收購，充其量，無非就是給證監會更多的否決權罷了。原因很簡單，任何一家上市公司，在股權非全流通的情況下，至多只能進行有限度的市場化收購，而不可能進行全面要約收購。同時，在協議收購和股權拍賣等方式不可能廢止的情況下，即使是急于進入中國市場的外資收購者，也不可能舍棄那些低成本低風險的股權收購方式，而去專門鐘情于這種高成本高風險的要約收購方式。
我國上市公司資產重組當前最重要的內容是國有股減持，這是從根本上改變長期以來股權結構分裂、治理機制僵化、資產質量底下狀況的關鍵。在國有股停止從證券市場減持套現的前提下，國有股轉讓，包括向民營企業和外資轉讓，將主要通過場外協議轉讓來實現。這就是決定我國上市公司資產重組方式和方向最為重要的國情。在這個前提下，無論資產重組在形式上發生什么樣的新變化，無論民營企業和外資并購出現什么樣的新動向，都不可能從根本上影響資產重組的發展方向。換言之，被稱為“老重組”的重組內容、重組方式都將在新的背景條件下得以延伸。無視這一基本事實，別出心裁地提什么似新非新、似是而非的“新重組”的說法，不符合資產重組的基本定義和我國上市公司的基本現實，也混淆了對資產重組新動向的準確判斷和對重組理念重組方向的正確倡導的區別，更不利于我們去發現和研究新問題，總結和提高新經驗。當然，所謂“老重組”的延伸并不是簡單意義上的同義反復。我們不排除在“老重組”延伸的過程中，由于民營企業和外資的介入而出現重組內容和形式上的創新，但這種創新同重組概念上的革命，顯然距離還很遠。即使就要約收購而言，如果僅僅局限于局部性的或者是個別的，比如部分股權的要約收購、股權之爭中的要約收購等等，也是談不上什么全面要約收購的，更不可能對實質性重組產生重大的積極影響。從某種意義上可以說，沒有全流通就沒有全面要約收購。在國有股停止從證券市場減持的條件下，證監會縱然有意通過要約收購促進全流通，證券市場的全流通顯然還將是一個遙遙無期的事情。既然如此，又怎么可能令要約收購成為上市公司收購的主流，甚至由此而導致一個具有劃時代意義的變革呢？
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