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檀江林 潘家耕
《紐約時報》在最近一篇題為《一個高貴行業的挽歌》文章中，指出華爾街的研究文化從1996年并購業務蓬勃發展以來日趨改變，分析師往往只看重業績與排名，即為所在投資銀行吸引多少業務以及本身被機構投資者雜志排名的高低，而把客觀的研究和投資者利益放在其次。表明盛極一時的華爾街研究文化的變質、變味，正不斷走向沒落。
美林被調查揭開冰山一角
從1996年開始，美國電子信息產業的購并開始進入熱潮，網絡股和電信股泡沫越吹越大，而華爾街投資銀行為代表的券商們大把撈錢，尤其通過首次公開上市(IPO)股票，因良好的預期而有數倍的上升。投資銀行紛紛要求證券分析師在例行市場分析中為本部門擔當推銷員。如美林著名網絡分析師布洛杰特在1999年某一周的工作日歷中，推銷占據85%的工作時間，真正研究公司和股票的時間只占15%。這種證券分析師一方面扮演市場"客觀"研究者，另一方面極力為他們的老板謀取巨額利益的現象長盛不衰，一直維持到2000年初。如高盛公司副總裁斯提耳(Robert Steel)就承認："研究為投資銀行創造許多好處。有時我們會因為分析師先接觸一家公司獲得初次發行股票的業務，有時候也會因為分析師認為某家公司不好而拒絕接生意。"
在連續10個月調查后，美國紐約州檢察官史匹澤在4月初向外界公布美林公司網絡分析師布洛杰特和所羅門美邦電信分析師古伯曼為了招攬投資銀行業務，發表過于樂觀并遠遠脫離實際的研究報告，分析師在私下不屑一顧的股票仍不斷向公眾投資者推薦，使投資者損失慘重。并準備正式提起訴訟，受關聯的還有一大批投資銀行及其證券分析師。
史匹澤的行動引起全美的廣泛關注，美國證管會(SEC)與紐約證交所、全美證券商同業會會和國會內共和黨經過長期討論，在5月8日推出一項新的股票分析規定，以期重樹市場信心，這些規定主要包括：禁止分析師以提供或威脅保留正面的研究評價或特定的股價目標為所屬公司招攬投資銀行業務；首次公開發行的股票在正式流通40天以內，負責承銷的投資銀行不得發表該公司的研究報告；禁止投資銀行監督分析師的研究報告，或在發表前討論報告內容，分析師也不能從指定的投資銀行業務中獲取報酬；強迫分析師披露對于推薦"買進"、"持有"和"賣出"股票的個人持股狀況和百分比，以及研究對象和所屬投資銀行的任何關系。同時SEC正宣布與上述機構開展聯合大檢查，并引進美國司法部和各州政府進行監督執行。現在已有超過30個州成立聯合調查小組。數年來威風八面，登高一呼應者云集的證券分析師們首次陷于前所未有的危機之中。
為了免遭起訴并呼應SEC的新規定，5月21日，美林公司同意支付一億美元的罰金，發表一份公開道歉書，并著手進行公司內部改革。這些改革措施包括：將分析師的報酬從投資銀行分離出來，根據投資客戶的獲利來付給分析師報酬；建立特別委員會以評估分析師薦股的客觀性；建立新的系統以監管投資銀行家與證券分析師之間的電子通信往來；任命一名監管官員以確保改革執行。公司負責人表示，希望通過新協議建立起一套"新的、獨立的產業標準客觀的分析"系統。實際上，美林與史匹澤的協議并不能真正避免股東提出訴訟，請求索賠。在2001年針對券商和分析師的訴訟案件創下最高記錄，同比增加24%。
除美林之外，包括高盛、摩根斯坦利、所羅門美邦、瑞士信貸第一波士頓等投資銀行也同時受到史匹澤為代表的全面調查。5月22日，所羅門美耶也做出決定，宣布將分析師的報酬與投資銀行業務脫鉤，并且成立更充滿活力的研究分析委員會，這家在美國僅次于高盛公司的第二大投資銀行正在對外聲明宣稱："與美國證交會最近批準的新規則相結合，美林銀行承諾的改革將設定新的行業標準，這個標準對于維護投資者信心和給行業設立一個榜樣是十分必要的，"并在聲明中將美林所達成的協議稱為"標志性事件"。但所羅們美邦這種做法仍難以避免各主管機關調查該公司。高盛公司也在21日宣布幾項有關報酬的新做法，包括任命前紐約聯邦儲備銀行總裁擔任投資研究控訴案處理人，負責監督可能的利益沖突。該公司總裁表示："我們相信，對多角化的全球金融業者來說，高品質和公正的投資研究是不可或缺的，投資大眾對分析師觀點的縝密性和立場超然有信心是十分重要的。"
證券分析師成替罪羊？
美國著名獨立研究機構阿格斯研究公司(Argus Research)資深總裁伊德(John Eade)認為，分析師只是網絡泡沫破滅后的替罪羊，華爾街現在面臨的真正問題在于資訊不夠透明，而投資者也應該負一定的責任。無論是已宣布破產倒閉的安然、環球電訊，還是現在已倍受質疑的GE和施樂等，主要問題都在于信息披露不規范，甚至是有意對市場誤導的信息。這實際上也是美式資本主義中重要環節--中介機構整體喪失其"看門狗"的角色：以自我利益為中心的企業高管吞飽了認股權證的財富；企業外聘顧問們無視利益沖突；而董事會更不加任何干預；負責確認公司帳目的會計師睜一只眼閉一只眼，讓所在的公司賺取數目不菲的審計費；一些外聘律師為非正規的公司行為發明各種"合理化"的理由以爭取更多的律師費；各級主管機構甚至國會議員都經常表現出妥協的本性。過去美國企業以超高速的生產力和獲利能力吸引全球的投資者爭相進入，一旦情形逆轉，難免弊端叢生，防必勝防。使資本主義的誠信陷于多年未見的風雨飄搖中。美國商業周刊甚至認為這是從上個世紀30年代通過反托拉斯法案以來資本主義最大的危機。
盡管如此，證券分析師厄運連連也確實有其自身的原因，在股市中多空博殺和永無止境的震蕩調整中，分析師的預測未必高于普通投資者。實際上從1999年以來，美國標準普爾500指數連續三年下跌，使分析師尤其是從事大盤和類股的所謂策略分析師正確預測的概率不斷降低，判斷失誤往往多于正確的。這些曾經意氣風發的策略師不是被解雇、辭職、退休就是根本放棄這種壓力太大的工作，甚至包括2001年被機構投資者雜志評為最佳策略師并頗受敬重的史福伯登公司策略師高德史登也被迫于市場告別。美國摩根銀行6位策略分析師中有5位最近相繼辭職或遭裁員，摩根不準備找人遞補，實際上悄悄放棄該項研究。該公司表示："在惡劣的市場狀況下，機構投資者都在挑選扎實的個股，摩根沒有理由花大價錢在大盤和類股上進行策略研究。好的分析師比好策略師更重要，因為任何人都可以告訴你某類股票的表現很差。"
如果說在股市持續下跌中策略分析師的預測備受質疑，那以從事個股研究的分析師們表現又是如何呢？據一份華爾街最近公布的股票研究報告顯示，在共計11.4萬份被調查的研究報告中只有3.3%建議"出售"；現在的納斯達克指數不及兩年前的1／3，而在此期間分析師們建議投資者賣出股票的報告比率甚至不到2%。
最近，美國最大在線證券經紀商嘉信公司總裁史華伯(Cherles Schwab)表示，兩年來在股市栽跟斗的投資者滿腔怒火，不再相信分析師的投資建議。嘉信為了爭取投資者的信任并重建外界對這個行業的信心，必須改弦易轍尋找新的分析方法。5月16日宣布成立理財顧問部門，不打算聘請分析師撰寫研究報告，或預測上市公司未來獲利，而是通過一套自行研發的股票建議系統，把3500家公司分成幾個等級，并根據24項因素預測其未來長期走勢，并以一年為準。其中三成被列為A級或B級，表示投資者可以考慮投資，四成評為C級，表示投資者可以持有，其余三成列為D級或E級，意味投資者應該立即拋售。
帶給我們的借鑒與啟示
規范證券分析師的行為。證券分析師對中小散戶投資決策確實有巨大的影響，做好"防火墻"的工作大有必要。去年10月15日中國證監會發布《關于規范面向公眾開展的證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》，倡導核心內容為執業回避、執業披露和執業隔離的三種保護機制，事前預防和事后查處相結合，通過完善的制度建設防止投資咨詢機構及執業人員在業務活動中因利益沖突而可能導致欺詐客戶操縱市場，誤導投資者等違法行為發生，提升服務質量和保護投資者利益，這種工作仍應加強。
對分析師投資建議應三思而后行。同美國一樣，證券分析師對市場或個股的預測未必多么高明，僅能作為一種參考。上海《新聞晨報》曾在年初報道某著名教授在網上向股民道歉的消息，他認為去年股市應有10%漲幅，而實際上到年底已經"跌得都不敢看了"。該教授前不久又在公開場合預測中國股市在3年內攀升到3000點，其膽識著實令人敬佩，山東神光公司統計分析全國37家證券公司對2001年股市展望中，以折中方法得出結論2001年低點是1950點，高點是2600點，實際情形呢？如此拙劣的表現也難怪普通投資者對股評人士怨聲載道。
采取切實措施提升分析師業務素質。現在充斥各種媒體的所謂股評文章或模棱兩可，左右逢源，或一味看多，不知深淺，或如證監會副主席史美倫女士所言，不知道在說些什么，讓人摸不著頭緒。因此，不斷提高股評人士的素質是重中之重，一方面可以通過提高門檻，嚴格考核和準入制度，避免魚龍混雜的局面，另一方面則宜對合格的執業分析師進行市場法規法則和專業知識的培訓，最關鍵的是改變證券分析的方法和手段。最近在證監會年度考核中，國內某知名股評人士及所在的證券分析機構被暫時取消營業資格，在業內引起軒然大波，這種情形在未來殘酷的市場競爭中將會層出不窮。
改變證券分析方法。我國的證券分析人員總是熱衷于"預測"大盤或個股漲跌走勢，以短線為主，如漲到多少點，跌到多少點，類似于算命卜卦。實際上對大盤的走向不可預知的因素實在太多，誰也不知道未來的情況會怎么樣，兩年前有人說三年后會達到3000點，更有人大膽預見在10年后達到10000點。但美國標準普爾500指數連續三年走跌，納斯達克已不及二年前的1／3，日本股市在10年前達到30000多點，現在仍在10000點左右掙扎，深證成指已不及5年前最高點的1／2，上證綜指從高點也已經下跌40%。可以說在股市長期低迷中，這種未卜先知形式的大盤預測對投資者毫無意義，即使預測準確投資者仍是一無所得。因此在不景氣的勢道，努力挖掘個股的投資價值，看輕大盤漲跌應是實實在在的證券分析師們未來出路。在美國等發達地區分析師已傾向于放棄所謂以大盤和類股走勢的策略分析，而透過企業未來價值的綜合評估，讓投資者在長期投資中獲取豐厚的收益。
改善市場游戲規則。我國現行游戲規則只能單向炒作，無論是投資者還是證券分析師只能一味看多做多。當股市下跌時誰也無法賺錢。在這種市場設計中，難免使分析師看多的做法對投資者形成誤導。只有通過增加新的投資工具如指數期貨、期權等方式的設立，才能從根本上改變市場缺陷。讓看多、看空的分析師們都能有大展身手的機會。美國市場最近幾年空頭分析師倍受歡迎就是市場及投資者對總體市道不佳時的一種變被動為主動投資行為的反應。因此盡早推出股指期貨成為完善市場游戲規則的要策。
引進集團訴訟制度，保護投資者利益。有我國這樣一個游戲規則不健全引致分析師一味看多，最終受損的是廣大中小投資者，他們欲哭無淚，求訴無門，認賠出局，發誓永不再來。對此，我國臺灣地區近來一些做法值得借鑒。與大陸一樣，臺灣股市中80%都是散戶，在證券投資中受損時投資者缺乏法律保護，因此臺灣設立專門的證券期貨投資者保護機構，引進集團訴訟制度，并設置投資者保護基金，當券商或期貨商因財務困難喪失清償能力時，由基金直接賠償中小投資者，這也會成為我國股市健全市場化運作的主要方向。只有這樣才能真正制約股評人士信口雌黃、胡言亂語的情形。
加快上市公司治理，整體提升公司盈利能力。我國證券市場的根本的缺陷不在于自身，而在于難以找到真正具有投資價值的上市公司。由于整體市場證券分析師運行方式并未建立，導致已上市公司體系設計錯位，證券市場主要不是作為投資場所而著眼于國企融資的需要。目標的錯位必然帶來上市公司業績大變臉，一年不如一年。整體上市公司盈利能力比非上市公司強不到哪里去。上市公司信譽不斷受損，最近甚至出現人民銀行主要負責人要求各商業銀行收緊對上市公司的貸款，已充分表明中國上市公司確實存在根本的缺陷。因此加快上市公司治理尤其是從根本上完善上市公司內部稽查制度和外部監督制度體系，徹底改變一股獨大、母公司惡意陶空上市公司、只講圈錢不重視對投資者回報的行為，都需要全社會各方面的共同努力。惟其如此，中國證券市場才能真正有長期投資價值，證券分析師與投資者之間也才會出現真正良性互動的局面。
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