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金通證券證券研究所 易雪峰 石正華
4月5日中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，自5月1日起調(diào)整證券傭金收取標(biāo)準(zhǔn)。與原先3.5‰的固定傭金標(biāo)準(zhǔn)相比,此次傭金調(diào)整為只設(shè)3‰的上限而不設(shè)下限，由券商掌握自行制定在區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)的傭金費(fèi)率。
市場(chǎng)對(duì)此關(guān)注甚切。一般認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的交易成本降低和管理層對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的象征意義對(duì)投資者是一個(gè)利好消息；而對(duì)券商來說，此次傭金下調(diào)是對(duì)內(nèi)部改革和業(yè)務(wù)整合的一個(gè)推動(dòng)因素，更有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，將會(huì)有大規(guī)模的券商兼并整合活動(dòng)出現(xiàn)。
但是，也許會(huì)有另一種情況的出現(xiàn)，那就是這一次的傭金調(diào)整可能會(huì)使得券商之間趨向于合謀！而合謀的結(jié)果呢，亞當(dāng)·斯密就說過："從事同一行業(yè)的人決不會(huì)僅僅因?yàn)閵蕵范奂谝黄�，他們聚在一起�?huì)談是為了密謀對(duì)付公眾，或計(jì)劃提高價(jià)格。"雖然從整個(gè)趨勢(shì)來講，傭金提高是不可能的，但是維持在一個(gè)比較高的水平的合謀均衡卻很可能達(dá)到。合謀的這種狀況肯定不會(huì)是此次傭金標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的最初本意，但是合謀出現(xiàn)的可能恰恰是包括傭金規(guī)制在內(nèi)的諸多因素造成的。
要達(dá)成合謀是有前提條件的，第一，合謀行為有主導(dǎo)者；第二，投機(jī)行為可被覺察；第三，投機(jī)行為可被懲罰。
一、中國(guó)證券市場(chǎng)中的天然合謀主導(dǎo)者
合謀主導(dǎo)者需要擔(dān)負(fù)在合謀過程中的方向把握工作，為合謀參與者指引合謀的最終結(jié)果與途徑；同時(shí)還要監(jiān)督合謀過程中出現(xiàn)的投機(jī)行為，并對(duì)投機(jī)者采取懲戒措施，以糾正其破壞合謀最終達(dá)成的活動(dòng)。
對(duì)于現(xiàn)在的中國(guó)券商市場(chǎng)，有天然的主導(dǎo)者存在。
第一個(gè)主導(dǎo)者是大的券商。這些大的券商雖然實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，擁有的交易用戶數(shù)目龐大。但是恰恰因?yàn)槠渥陨頇C(jī)構(gòu)、網(wǎng)點(diǎn)的眾多，使得大的券商需要通過高的傭金收入減輕沉重的成本包袱，而且因?yàn)楸P子過大使得在短期間難以適應(yīng)這種大的市場(chǎng)改變，所以在券商中大券商是最希望維持一個(gè)比較高的傭金費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)。大券商們有了這個(gè)迫切愿望，就會(huì)動(dòng)用他所具有的市場(chǎng)力量來達(dá)到這個(gè)目的。因?yàn)榇笕痰慕?jīng)營(yíng)地域橫跨多個(gè)地區(qū)，所以在影響多個(gè)地區(qū)上具有其他券商所不具備的能量。而且大券商相當(dāng)于是各個(gè)地區(qū)影響的一個(gè)傳感器，可以將一個(gè)地區(qū)的變化傳遞到另一個(gè)地區(qū)。因此，大券商實(shí)際是左右整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)價(jià)格體系的最重要一環(huán)。
但是僅有大券商的作用還是不夠的，在現(xiàn)有的市場(chǎng)上，并沒有形成絕對(duì)壟斷地位的大券商。在某些特定的區(qū)域，大券商也是一個(gè)外地券商，強(qiáng)龍難壓地頭蛇是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的狀況，因此大券商在這些區(qū)域仍然只是一個(gè)價(jià)格接受者。不過，對(duì)于大券商有利的是，在這些地區(qū)市場(chǎng)中占有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的中型券商也不愿意調(diào)低傭金。因?yàn)檫@些中型券商也有自己的顧慮，譬如過早地進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)會(huì)消耗其不強(qiáng)的實(shí)力。而且這些中型券商由于享受著前幾年壟斷扶持所帶來的旱澇保收，既沒有大券商積累豐厚，也沒有小券商的機(jī)制靈活，實(shí)際上是最容易受到傭金下調(diào)的打擊。因此，從這些在地區(qū)占有壟斷地位的中型券商來說，至少在保有自身的利潤(rùn)來源這一個(gè)市場(chǎng)上會(huì)傾向于進(jìn)行傭金自律，而其在本地區(qū)市場(chǎng)上能獲得的政府支持更強(qiáng)過其他的券商，因此具有更大的發(fā)言權(quán)。
二、合謀過程中的"敗德"行為發(fā)現(xiàn)
大券商與中型券商的合作產(chǎn)生的合謀主導(dǎo)者還只是合謀形成的第一步，而對(duì)于合謀最直接破壞的是投機(jī)者采取所謂的"敗德"行為來取得投機(jī)利益，因此對(duì)這些行為的發(fā)現(xiàn)就成為合謀能否成功的另一要素。傭金調(diào)整的方案就為合謀行為中發(fā)現(xiàn)投機(jī)行為提供了方便，因?yàn)樵谠摲桨钢幸笏械娜虒蚪饦?biāo)準(zhǔn)公開。Luis M. B. Cabral在其所著的《產(chǎn)業(yè)組織導(dǎo)論》中提供了這樣一個(gè)與中國(guó)證券市場(chǎng)類似的案例。
在丹麥，混凝土市場(chǎng)大體上可以被認(rèn)為是較嚴(yán)格意義上的地區(qū)性寡頭壟斷型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，只有一小部分企業(yè)涉足于所有的地區(qū)市場(chǎng)，大多數(shù)企業(yè)只在一兩個(gè)地區(qū)市場(chǎng)中經(jīng)營(yíng)(這個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)同中國(guó)券商的分布基本一致)。在1993年之前，企業(yè)一方面會(huì)向顧客列出公開價(jià)格，一方面仍然對(duì)個(gè)別的顧客給予秘密的大額度折扣。這種情況使得許多產(chǎn)業(yè)分析家和競(jìng)爭(zhēng)政策制定者認(rèn)為該行業(yè)的定價(jià)行為遠(yuǎn)沒有達(dá)到完全競(jìng)爭(zhēng)的水平。
因此在1993年，丹麥政府要求所有的混凝土的交易價(jià)格都必須公開制定，并收集公布三個(gè)地區(qū)、兩種等級(jí)混凝土的實(shí)際交易價(jià)格。顯而易見，這種政策本意是為了增加購(gòu)買者(如建筑承包商)的價(jià)格信息，刺激銷售者之間進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，降低平均交易價(jià)格。
但是市場(chǎng)的反應(yīng)卻事與愿違。以Arhus市場(chǎng)為例，價(jià)格出現(xiàn)了如下圖所示的變化。首先，企業(yè)間價(jià)格的分散程度大大降低了(1995年11月與1994年1月相比)；其次，平均價(jià)格顯著上升了。
因?yàn)槿绻麅r(jià)格是公開制定的，那么監(jiān)督合謀協(xié)議就變得更容易，合謀主導(dǎo)者可以很容易地針對(duì)投機(jī)者采取懲戒行動(dòng)。
丹麥混凝土市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，公開所有價(jià)格促使企業(yè)達(dá)成合謀均衡，因此當(dāng)該數(shù)據(jù)出臺(tái)后，要求混凝土企業(yè)公開價(jià)格的政策很快被取消了。
三、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的懲戒方式
僅僅發(fā)現(xiàn)了投機(jī)行為還并不以順理成章地就能產(chǎn)生合謀，還需要能對(duì)這種投機(jī)行為進(jìn)行懲罰。并不建議使用行政之類的非市場(chǎng)手段來達(dá)到懲罰目的，在中國(guó)券商市場(chǎng)可以采取的便是"多市場(chǎng)的聯(lián)系機(jī)制"。
在美國(guó)開放航空管制之后，地區(qū)型的小航空公司可以進(jìn)入洲際航線，這些航線一直以來是美洲航空公司、西北航空公司、Delta航空公司壟斷的市場(chǎng)，因此相對(duì)來說票價(jià)較高，利潤(rùn)也就比較豐厚了。有一家小的地區(qū)型航空公司在進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)時(shí)，采取了低價(jià)的策略，想以此來獲取顧客。對(duì)于這種新進(jìn)入者的激進(jìn)行為，西北航空公司并沒有采取在洲際航線上相應(yīng)的降價(jià)措施，而是選取了一條國(guó)內(nèi)航線進(jìn)行了優(yōu)惠銷售，票價(jià)已經(jīng)低于該航線上所有其他公司所能提供的票價(jià)。之后，這家地區(qū)性航空公司也把洲際票價(jià)提高。因?yàn)�，西北航空公司降價(jià)的那條線路正是該航空公司的利潤(rùn)來源，他需要用這條航線上的利潤(rùn)來彌補(bǔ)其他航線，比如洲際航線上的投入。這樣一來，各條航線上票價(jià)又恢恢復(fù)了正常。
如同美國(guó)的航空市場(chǎng)一樣，券商也有自己的利潤(rùn)來源地區(qū)，為了維持經(jīng)營(yíng)，誰都不愿意喪失掉這一塊利潤(rùn)。因此為了保存這一個(gè)已有地盤，企業(yè)會(huì)放棄未來的不可見的預(yù)期收入。當(dāng)然，這種博弈過程是十分微妙的，要讓參與各方都認(rèn)識(shí)到這種狀態(tài)，特別是均衡達(dá)成的主導(dǎo)者要顯示懲罰的力量但是又不能打破整個(gè)市場(chǎng)秩序，以避免形成一種市場(chǎng)認(rèn)知慣性而無法恢復(fù)原有的市場(chǎng)均衡。在這個(gè)過程中，需要把握的就是展示力量的市場(chǎng)與主戰(zhàn)場(chǎng)的孤立。
四、低傭金措施的持久性
從現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況來看，為市場(chǎng)產(chǎn)生不確定因素的實(shí)際上來自于一些小券商類似"魚死網(wǎng)破"的激進(jìn)策略。那么就要分析這些策略的持續(xù)性，如果低傭金政策不能長(zhǎng)久執(zhí)行下去，那么如果其他的券商不參與進(jìn)去形成"雪球效應(yīng)"，那么這些券商的行為就只能是曇花一現(xiàn)。
采取激進(jìn)傭金策略的小券商雖然沒有這么大的沉淀下的成本，卻也有相當(dāng)大的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用投入，因?yàn)樗枰獱?zhēng)取足夠規(guī)模的顧客基數(shù)來支撐固定投入的費(fèi)用，網(wǎng)上經(jīng)營(yíng)是不夠的。十幾萬的銀證通用戶，能有幾千人在網(wǎng)交易就不錯(cuò)了。而且越是交易頻繁、交易量大的顧客，越不會(huì)選擇網(wǎng)上交易，這里就涉及到安全、穩(wěn)定、甚至交易方式(場(chǎng)所)迷信等一系列顧客心理。
而一旦不是利用低交易成本的網(wǎng)上、電話委托交易，交易成本就不能小視了。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近幾年券商在外地新開設(shè)的營(yíng)業(yè)部基本都是處于虧損狀態(tài)，這還是在一個(gè)高位傭金標(biāo)準(zhǔn)的背景下。因此如果傭金太低的話，這些新進(jìn)券商的激進(jìn)做法只能是帶來虧損。這種虧損的消耗戰(zhàn)又在比券商的實(shí)力了。如果不考慮政府在后面的輸血支持，小券商的低費(fèi)用傭金也是不持久的，在這場(chǎng)實(shí)力消耗戰(zhàn)中，大券商占有優(yōu)勢(shì)："注冊(cè)資本1億的小券商能堅(jiān)持1年的話，注冊(cè)資本40億的海通就能堅(jiān)持40年"(海通證券語)。而且，從理論上分析，當(dāng)?shù)卣粫?huì)保有這些采取激進(jìn)方式的券商，因?yàn)檫@些券商并不是當(dāng)?shù)刈钣袑?shí)力的券商。
最后還需要強(qiáng)調(diào)說明的是，1975年5月1日美國(guó)傭金放開后，也不是直接就通向了低傭金時(shí)代，這里還需要一個(gè)較長(zhǎng)的過程。同時(shí)，券商向投資者收取的交易費(fèi)用，也逐漸從單一的傭金向傭金、咨詢服務(wù)費(fèi)、年費(fèi)三者合一轉(zhuǎn)化，雖然傭金在降低甚至降到零，但是總的交易費(fèi)用并沒有多大的變化，只不過是以增值服務(wù)的面目出現(xiàn)了(具體可見下表)。
而嘉信為代表的折扣傭金經(jīng)紀(jì)商也并不是馬上就大行其道，而且如果單純憑低價(jià)的傭金并不能獲得極大的成功。嘉信的崛起實(shí)際上是依靠的是它所創(chuàng)造的"配電盤"經(jīng)營(yíng)模式為顧客創(chuàng)造了附加價(jià)值。
所以，如果各方券商認(rèn)識(shí)到這個(gè)情況的話，那么更可能的是選擇合謀取得一段時(shí)間的緩沖以調(diào)整自己，為未來更激烈的競(jìng)爭(zhēng)的做好準(zhǔn)備。
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