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東吳證券 王翀
上市公司治理被作為今年監(jiān)管的主要內(nèi)容，相應(yīng)的，對(duì)于公司治理問(wèn)題的討論也逐漸升溫，許多專(zhuān)家學(xué)者都紛紛拋出了自己的錦囊妙計(jì)。其中，對(duì)于MBO鐘情者不少，MBO是美國(guó)80年代兼并浪潮中涌現(xiàn)出來(lái)的一種通過(guò)融資來(lái)完成并購(gòu)的方式。融資并購(gòu)又稱(chēng)杠桿收購(gòu)(Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱(chēng)LBO)，它是通過(guò)公司的大量舉債，增加財(cái)務(wù)杠桿向某一公司股東購(gòu)買(mǎi)股
票，完成購(gòu)并活動(dòng)。“經(jīng)理層融資收購(gòu)”是杠桿收購(gòu)的一種。當(dāng)運(yùn)用杠桿收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，就稱(chēng)之為MBO。國(guó)內(nèi)的首個(gè)案例是美的股份公司由美的股份公司工會(huì)以及公司董事長(zhǎng)何享健等20多位管理人員出資設(shè)立的美托投資有限公司通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓一躍成為美的股份公司的第三大法人股東。之后較為有影響的還有由宇通客車(chē)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理湯玉祥等管理層控股的上海宇通創(chuàng)業(yè)投資股份公司，將通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，收購(gòu)鄭州國(guó)資局下屬的宇通集團(tuán)89.8%的股份，而宇通集團(tuán)持有宇通客車(chē)17.19%的股份，是其第一大股東。如果此交易完成，上海宇通將間接成為宇通客車(chē)的大股東，實(shí)現(xiàn)管理層控股。
MBO倡導(dǎo)者的主要依據(jù)是：經(jīng)理層融資收購(gòu)可以解決國(guó)有和絕大多數(shù)集體企業(yè)長(zhǎng)期存在的“所有者缺位”問(wèn)題，也有利建立經(jīng)理人持久的激勵(lì)機(jī)制。對(duì)公司而言，可以降低代理成本，減少對(duì)經(jīng)理人權(quán)力的約束。因此，MBO是對(duì)過(guò)度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過(guò)大的一種矯正。
我們可以先從根源上看待MBO的現(xiàn)象，顯然，MBO是對(duì)股份制的一種逆動(dòng)。它是對(duì)股份制下所有權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的否定，所以必然喪失股份制所具有的一些優(yōu)勢(shì)。特別是兩權(quán)分離的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，MBO也是對(duì)股份制缺陷的一種彌補(bǔ)，因?yàn)楣煞葜票旧硪膊皇且环N完美無(wú)缺的所有制形式。MBO之所以有強(qiáng)烈的呼聲，說(shuō)明當(dāng)前我們搞的股份制在兩權(quán)分離上的缺點(diǎn)暴露比較充分，而優(yōu)勢(shì)不足。既然如此，我們可以肯定這是個(gè)魚(yú)與熊掌不可兼得的權(quán)衡問(wèn)題，兩種形式并沒(méi)有高下之分，實(shí)踐的好壞取決于環(huán)境更支持誰(shuí)揚(yáng)長(zhǎng)避短。因此，我想對(duì)MBO的討論應(yīng)該集中在它對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的適用性上，這是正確認(rèn)識(shí)MBO的前提，也避免了一些無(wú)謂的口舌之爭(zhēng)。
其一、在所有者缺位的情況下，必然導(dǎo)致MBO過(guò)程中的不公平現(xiàn)象。MBO的倡導(dǎo)者也承認(rèn)，所有者缺位是中國(guó)股份制的特點(diǎn)，這是支持進(jìn)行MBO的理由之一，既然如此，那么在這種情況下，MBO的實(shí)施能夠做到規(guī)范公平嗎？我認(rèn)為不能。既然是收購(gòu)，那么必然存在著處于博弈狀態(tài)的交易雙方。一方是股份出讓者，另一方是購(gòu)買(mǎi)者，兩者的自利行為使交易處于規(guī)范公平的狀態(tài)之下。然而，在所有者缺位的情況下，交易的一方往往是有名無(wú)實(shí)的，甚至當(dāng)事人是同一個(gè)人，這和我們現(xiàn)在大多數(shù)國(guó)有企管理層形成的歷史有直接關(guān)系，他們通常都是所有者的派出代表，很多公司的管理者是國(guó)資局、財(cái)政局、或者是其它一些政府部門(mén)指定代表，他們和名義上的所有者有著密不可分的聯(lián)系，實(shí)際上是同一個(gè)利益團(tuán)體，因此，在這種環(huán)境下進(jìn)行的交易，必然是買(mǎi)方的利益被極度聲張，而賣(mài)方由于找不到真正的利益代表者而受到侵害。這是具有中國(guó)特色的一個(gè)問(wèn)題，也是MBO水土不服的一大原因。從更嚴(yán)肅的層面上說(shuō)，國(guó)家所擁有的企業(yè)股份是屬于全民共同財(cái)產(chǎn)，這種不公平的交易是對(duì)全體國(guó)民的一種掠奪。如果非要進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)重新分配的化，這絕對(duì)不是公平的一種方法。而且它還會(huì)帶來(lái)政府相關(guān)部門(mén)的設(shè)租行為，導(dǎo)致廣泛的腐敗。可以看到，現(xiàn)在某些地方已經(jīng)進(jìn)行了相當(dāng)多的所謂“改制”，其實(shí)質(zhì)和MBO基本相同，只是沒(méi)有套上這個(gè)時(shí)髦的詞匯。許多原來(lái)政府指定的代理人(廠長(zhǎng)、經(jīng)理之類(lèi))在把企業(yè)搞得一塌糊涂之后，沒(méi)花一分錢(qián)搖身一變就成了企業(yè)的董事長(zhǎng)，擁有了價(jià)值不菲的資產(chǎn)(但這些資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)卻往往是幾乎一文不值的)。其中的奧妙相信各位也能猜出幾分。這個(gè)群體正在成為中國(guó)悄悄崛起的新的貴族，即便有些經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為這是有效率的行為，但卻是以犧牲社會(huì)公平為代價(jià)的，稱(chēng)之為掠奪或偷竊也不為過(guò)。
其二、在其它所有者依然實(shí)際缺位的情況下，MBO之后管理者仍有進(jìn)行逆向選擇的激勵(lì)。MBO是為了解決所有者缺位問(wèn)題，然而，僅僅通過(guò)股份的轉(zhuǎn)讓就能徹底改變這一情況嗎？我認(rèn)為也未必能。因?yàn)楝F(xiàn)在所有者缺位問(wèn)題大家都集中在國(guó)有股份上，而忽略了其它所有者，特別是一些持股數(shù)量不多的投資人。而在MBO實(shí)施之后，這些所有者的缺位問(wèn)題將突現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)然這還建立在國(guó)有股全部轉(zhuǎn)讓的前提上，如果國(guó)有股沒(méi)有全部轉(zhuǎn)讓?zhuān)鴥H僅是部分轉(zhuǎn)讓?zhuān)敲磭?guó)有股份的缺位問(wèn)題依然存在。我們可以預(yù)計(jì)，在MBO之后，除了管理層之外，其它的投資者依然是缺位的，這當(dāng)然不是MBO所引發(fā)的問(wèn)題，而是中國(guó)公司治理體系的綜合問(wèn)題，MBO解決不了這個(gè)問(wèn)題，其倡導(dǎo)者無(wú)非是想通過(guò)管理層的持股來(lái)達(dá)到讓其它投資者都得益的“搭便車(chē)”效果，然而，如果其它投資者不能行使應(yīng)有的權(quán)利，那么這種便車(chē)是不容易搭得到的。因?yàn)殡m然管理層有股份的激勵(lì)，但當(dāng)逆向選擇帶來(lái)的激勵(lì)超出股份的激勵(lì)時(shí)，他們依然會(huì)進(jìn)行逆向選擇的行為，因?yàn)楫吘顾麄冊(cè)谝陨倭康馁Y產(chǎn)撬動(dòng)大量的資產(chǎn)，對(duì)于個(gè)人實(shí)際出資而言，這種比例就可能就更懸殊了。這無(wú)法保障MBO的初衷能夠得到正確的實(shí)施。這是目前國(guó)內(nèi)公司治理缺陷的結(jié)果，也是MBO水土不服的另一個(gè)原因。
可見(jiàn)，無(wú)論從公平還是效率來(lái)看，企業(yè)MBO前后全體所有者意志均能被表達(dá)是MBO的必要條件。從這點(diǎn)上說(shuō)，MBO是為解決這一問(wèn)題而被提出的，然而它本身的成功又要求這個(gè)問(wèn)題首先得到解決，所以產(chǎn)生了先有蛋還是先有雞的問(wèn)題。這也說(shuō)明了，僅僅依靠MBO本身是不可能完全解決代理關(guān)系問(wèn)題的，還可能導(dǎo)致新的不公平和效率低下。只有一些基本的公司治理環(huán)境得到了解決，MBO這一技術(shù)性手段才能擁有它施展能力的天地。
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