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天一證券研究所 楊晟
今年以來，滬深兩市在政策面利好頻出的作用下走出超跌反彈行情，盤中最高振幅分別達到26.4%和 33.5 %，目前行情仍徘徊在反彈行情的波段之中。綜觀近幾個月的行情走勢，仔細分析不難發現一些典型特征：
即行情的每一次啟動幾乎都與政策面的利好息息相關，個股的上漲呈現出各自為戰的普遍性反彈特色，盤中熱點十分散亂，而板塊輪動跡象弱化，特別是大盤反彈至上證綜指1600點，深綜指 460 點之后，行情就呈現出膠著狀拉鋸戰，表現出上行持續能量不足，而下行做空慣性不大的窄幅波動反復整理走勢，說明市場人氣在逐步回暖過程中，主流機構與多數投資人依然保持著十分謹慎的入市心態，市場信心亦未完全恢復，從而使近期大盤在整體上呈現出穩定性有余而靈活性不足，上漲缺乏激情而調整過于理性的行情特點。
當前，市場對于行情的研判較多地集中于對短期趨勢把握的就市論市上，其實站在一個相對長遠的區間和超脫行情的層面，分析市場運行發展趨勢對投資者而言更為重要，只有清晰地把握市場行情的中期運行輪廓，才不至于迷失在短線波段的追漲殺跌之中。
以下筆者試圖從影響近階段大盤走勢的關鍵性問題入手進行深層分析，研判近期行情的基本性質，從而推斷未來中線走勢的發展趨向。
一、宏觀面：在我國，宏觀經濟的發展在可以預期正常增長的范疇內其對于股市的運行趨勢的影響實際上很小 ，宏觀面制約了大盤深幅回調的向下空間，但另一方面其對大盤的支持力度也相對有限。
在我國，宏觀經濟的發展在可以預期正常增長的范疇內其對于股市的運行趨勢的影響實際上很小(這可以從過去幾年的數據分析中得到印證)。在國外成熟市場，證券市場通常作為國民經濟的晴雨表，因此，國民經濟運行狀態的健康程度也就體現在證券市場的走勢之中。當然，證券市場的表現往往要超前于國民經濟的運行狀態。因此，在拋開政策等其他因素考慮后，我國前幾年的牛市也確實和我國國民經濟實際運行狀態相適應，畢竟近幾年在國際經濟形勢不景氣的情況下我國的經濟一支獨秀。
不過已有多種研究成果表明，在我國目前這個不甚完善、效率較低的資本市場上，市場表現與GDP增長速度呈弱相關狀態，在GDP增長未明顯出現異常時證券市場的波動與GDP關系不大。因此，當前要注意的只不過是國民經濟是否在正常的波動范圍之內。從國家有關部門及學者對GDP增長速度的估計來看，今年我國經濟的發展仍將延續已往的可持續穩定增長，GDP的增長速度近來呈現低位盤穩的特點，今年我國經濟完全可望持續增長7%--8%。2002年一季度GDP增長取得了7.6%的增長速度，不過企業的經濟效益同比卻有所下降，宏觀趨好，微觀背離的狀況依然存在。因此，宏觀面制約了大盤深幅回調的向下空間，但另一方面其對大盤的支持力度也相對有限。
二、政策面：隨著市場規模的不斷發展，我國股票市場占國民經濟GDP的比例日益提高，也使得其政策市的特征日益明顯。
隨著市場規模的不斷發展，我國股票市場占國民經濟GDP的比例日益提高，也使得其政策市的特征日益明顯，這從近兩年政策對于行情的影響中不難看出，有三個顯著特點：(1)政策出臺頻繁(2)政策市的調控高點(3)政策市必有政策底，這對于把握行情的運行趨勢非常重要。
自2001年下半年以來，為了避免大盤出現非理性的持續大幅下跌行情，管理層陸續出臺了暫停實施國有股減持、降低交易印花稅、社保基金管理運營準備啟動、放寬證券公司增資擴股條件、法院開始受理證券糾紛案件以增強投資者投資信心、開放式基金的擴容、第八次利率的降低、新股按流通市值配售以及證券交易傭金浮動制等一系列與市場直接相關的利好。盡管在公布上述利好的當天大盤走勢都曾有過比較強勁的表現，指數出現一定的漲幅，但在消息公布過后大盤又往往歸于沉寂。尤其在近段時期陸續還有相關利好推出的情況下，市場各方表現得似乎更加麻木。在交易印花稅減半政策出臺后，市場成交量不僅沒能有效放大，交投氣氛反而有些清淡，資金成交量基本維持在一個較低的水平，說明市場參與者包括機構投資者及中小投資者都還心存顧慮，對后市大盤走勢的看法比較謹慎。這種類似的情況曾經在94、95年大盤低迷的時候也出現過，雖然已今非昔比，但大盤的弱勢形態卻也較為明顯，不過4月以來在擴容加速和上市公司業績下滑的壓力下大盤依然維持了盤整的形態，也說明市場主力就此放棄心有不甘。近期組合利好的作用，終將得到一次有效發揮，對此投資者應有一定的信心和耐心。
三、轉型期特征： 在我國逐漸融入世界經濟大舞臺的今天，中國證券市場對外開放的腳步也正逐步加快，市場化、國際化以及規范化的問題也不可避免成為影響這個市場未來走勢的關鍵因素，市場運行的轉型期特征明顯。
在我國逐漸融入世界經濟大舞臺的今天，中國證券市場對外開放的腳步也正逐步加快，市場運行的轉型期特征明顯。根據我國加入WTO做出的相關承諾，我國證券市場的市場化、國際化以及規范化的問題也不可避免成為影響這個市場未來走勢的關鍵因素。
1。市場化：人心所向，步履維艱
一個完善的資本市場必然是一個市場化的市場。目前對我國證券市場市場化的呼聲也愈來愈高，成為各方共識。金融深化成為市場發展趨勢之一。盡管近幾年有關證券市場市場化的舉措層出不窮，包括證券交易傭金實行浮動制、股票IPO在核準制下按市場價發行等等無一不是市場化的體現。但在目前現狀下，我們對市場化的步伐不能期望過高，不能指望一蹴而就，市場化之路漫漫而修遠，過分追求有時反而會造成拔苗助長的后果，同時，我們的市場化必須符合中國特色，不可一味崇尚全盤西化。
2。國際化：機遇不小，挑戰更大
當前我國的證券市場正面臨著加入WTO的沖擊，主動迎接挑戰已時不我待。但由于諸多歷史的原因，我國證券市場具有市場定價虛高、市贏率偏高、上市公司獲利能力不強、法人治理結構缺陷明顯等諸多問題。而這些問題的解決將涉及各方利益調整而導致諸多矛盾產生，也存在著一些非常棘手問題。不可否認，在實現國際化的問題上我們既十分緊迫又有很長的路要走，而且我國證券市場與國際接軌必須付出相應代價，股價與市盈率都要向國外成熟市場看齊，這將對股市會帶來較大的波動。在此過程中出臺的相關政策值得廣大投資者密切關注。
3。規范化：在發展中規范
在我國證券市場發展的初期，往往是市場先行、法規滯后，并由此帶來諸多市場詬病和遺留問題。在規范化發展的過程中，我們也將面臨這么一個問題：某一時期內過分規范有時會使市場無所適從，造成市場參與各方損失，即所謂的“水至清則無魚”，市場由過去的多贏變為多輸。因此，在規范化的道路上管理層如何處理規范與發展的問題也將直接影響市場持股者的信心。到底是先規范后發展，還是先發展后規范，抑或是在規范中發展，在發展中規范，其影響都將在二級市場上表現出來。
4、轉型期的行情特點，在目前行情當中表現無疑。具體體現為：(1)轉型期的間斷性陣痛反復而有序地出現；(2)轉型期需要的一個時間的過程，決非一年半載就能完成；(3)無論是機構投資者還是中小投資者，在股市上漲階段都無法心安理得地回味和想象過去的繁榮市況，而股市下調時卻不約而同地聯想起先前的暴跌與割肉的苦痛，恐懼感油然而生；(4)轉型期的行情對利好反應麻木、對利空過于敏感，投資者這種心態的集中表現是本階段的重要特點。
四、制度缺陷與市盈率標準：未來修正制度缺陷所帶來的市盈率的必然回歸是市場難以全面活躍的深層因素。
由于眾人皆知的原因，我國證券市場自開創之初便存在著天生的制度缺陷，市場上流通的只不過是全部上市公司股份的一小部分而已，并由此產生了我國市場市贏率居高不下的問題。對于這一缺陷，我們現在只能以正視歷史，面對現實，著眼未來的態度來解決它，畢竟這也是我國證券市場發展的必經之途，是發展中的問題，也必須在發展中分步驟、分階段穩妥解決。不過，任其無序發展是絕不可取的。當前由此導致的市場投資價值標準紊亂所帶來的弊端卻不可小視。我國股票市場作為新生市場，在非流通股占多數的割裂的市場背景(即部分流通預期)下，其正常市盈率水平應在30到45倍范圍內，而成熟市場的市盈率基本在10到20倍之間，我國股票市場若在未來實現全流通，那么在考慮全流通預期下市盈率的必然回歸并與國際接軌將對股票價格帶來必然的下跌，這一損失在市場各方中還無法找到心甘情愿的買單者。這也是前階段市場談之色變的主要原因；更是市場難以全面活躍的深層因素。
盡管市場時有否認市盈率對股市投資價值的判斷作用，但在現階段市贏率無疑還是許多市場判斷投資價值中最為直觀和常用的一個參照指標，實際情況也確實如此，包括證券投資基金在內的眾多投資者在投資時還是會將市贏率作為比較關鍵的一項選股指標，也是近幾年來市場人士包括有關專家學者十分關注的一個指標之一，如在2001年初前后有有關對我國證券市場“泡沫”之說的爭論。因此清楚地了解滬深兩市綜合指數市盈率所處的區域，對于研判大盤今后走勢的準確率是十分有幫助的。從近一年來滬深兩市大盤幾次關鍵點位來看，2001年6月14日，滬深兩市綜合指數雙雙見到歷史最高點位即2245.4點和665.6點，同日兩市市盈率分別為57倍和55倍，這表明60倍左右區間的市盈率是股市過度投機的極限；在公布決定暫停實施國有股減持方案的前一個交易日，即2001年10月22日兩市股指所處的點位分別為1520點和440點，兩個市場對應的市盈率的分別為35倍和36倍，這表明35倍左右區間的市盈率是管理層對股市比較認可的合理的范圍區間；兩市綜合指數經過短暫時期的反彈行情后，大盤再度于2001年12月4日構筑階段性頭部，當日滬深綜合指數最高點位分別為1770點和515點，對應的市盈率分別為40倍和43倍；大盤自見頂回調以來所探到的最低位，即滬股指于2002年1月29日所處1339.2點和深市股指所處的366.8點時，對應的市盈率分別為32倍和33倍，這預示著后市大盤若探低到30倍市盈率的下方將很有可能是中期底部的位置。目前滬深股市的市盈率所處的位置分別為37倍和41倍左右。
五、不確定性：從市場行情演變來看，由于一些不確定因素年內難以明朗，在投資者信心不能有效恢復的情況下下半年行情牛皮盤弱在所難免。
在我國目前的市場中不確定性集中地表現在2個方面：(1)政策的頻繁變化使得股市的系統性風險增加頻繁和突發性投資機會經常出現。表現為大盤風險增加，而機會難以把握。這種風險對于眾多的市場投資者尤其是機構投資者來說難以規避，并且給投資者對大盤的走勢決策分析帶來相當難度。(2)上市公司造假帶來的個股非系統性風險大面積開花的不確定性，使得投資者迷失了對個股價值的判斷標準(曾經數度榜上有名的優質神話潛力股如銀廣廈、藍田、環保、風華高科、東方電子這種虛假績優股所帶來的市場沖擊遠遠要超過真正的績差股)。表現為在目前行情中選股無從下手。有些上市公司的經營情況就足以令投資者一頭霧水，現在經營情況良好的它指不定什么時候就跟你來個變臉預虧或是預警。而經營業績也是上下大幅波動，投資者難以從其財務報表及公開資料中獲得對企業未來發展的直接有益信息。
雖然股票市場是以不確定性而吸引人，但在一個確定性嚴重不足的市場中投資者將有可能因為面臨過多的不確定性而難以作出符合自己意愿的投資決策，這樣必然導致市場參與者的逐漸減少從而降低市場的活躍度。
在市場如此不確定的情況下，無論是機構投資者抑或是中小投資者，其投資信心都將受到極大抑制，畢竟在系統與非系統風險都不能有效規避的情況下減少操作頻率將是明智之舉。從市場行情演變來看，由于一些不確定因素年內難以明朗，在投資者信心不能有效恢復的情況下下半年行情牛皮盤弱在所難免。
六、誠信問題：誠信危機是去年以來股市暴跌的主要原因之一，過去十余年來上市公司誠信缺失、造假盛行帶來的負面影響無法在短時期內消除，可謂丟失不難，再造不易。
誠信危機是去年以來股市暴跌的主要原因之一，過去十年來上市公司誠信缺失、造假盛行帶來的負面影響無法在短時期內消除，可謂丟失不難，再造不易。投資者一朝被蛇咬，十年怕井繩，難怪他們在轉型期當中對公司投資價值標準判斷迷失方向。
縱觀中國股市十一年發展歷程，從當初的瓊民源、東方鍋爐、大慶聯誼到ST鄭百文、ST猴王，再到去年的銀廣夏、三九醫藥等等，一系列重挫投資者信心的案例告訴我們，誠信的普遍缺失正是上市公司種種惡習的根源之一。而在去年大盤出現深幅回調的過程中市場中出現的若干個違規上市公司中又呈現新的特征，就連原先一向以績優藍籌而著稱的類如東方電子、藍田股份等之類的公司都難以幸免。市場一直倡導的崇尚藍籌績優、轉變投資理念剎那間顯得那么蒼白。
在中國證券市場上，本應是基石的誠信目前已經成為一種稀缺品。上市公司之所以不注重“信用”，與違規成本過低密切相關。在此無奈情況下，績劣公司由于其業績已非常糟糕，反而令市場認為其業績具有相當的真實性，由此出現經濟學上的“檸檬市場”，也就是我們常說的“劣品驅除優質品”。在這個意義上也就不難解釋為什么近幾年資產重組概念股大行其道的原因了。
在誠信問題未能從根本上解決、形成市場比較認同的投資價值標準之前，市場追求的績優成長的理念尚難形成，這又反過來制約了大盤形成一個能夠被市場普遍接受的、能成為引領大盤上漲的龍頭板塊。在市場炒作處于分兵作戰的情況下，指望大盤出現相當的高點無疑是一相情愿的想法。
七、技術面：以上證指數為例，2季度剩余的時間大盤有望先下探1600點關口再回升創出年內高點，高點約在1800點一線。
對技術面進行粗略分析不難得出，上證指數未來必然在1795點附近遭遇重大阻力，因為1795是1346-2245點之間反彈的黃金分割中半分位，而這一位置往往對反彈行情構成強大壓力。
另外從市場的長期平均成本看也與上述看法相互映證。目前240MAV的位置是1820點，480MAV的位置是1906，而700MAV的位置是1795點，后者表示從99年5.19行情以來(運行約700個交易日)市場的平均持籌成本在1795點，這一位置與上述總跌幅半分位重置，240MAV表示的是最近一年來市場的平均成本，以此類推480MAV表示的就是近兩年來市場的平均成本。對以上三個不同跨度區間市場成本的估計揭示出這樣一個結論：就是今年的指數接下來如果要升至1800-1850點，那么多頭主力就必須有勇氣去解決1800上方龐大的歷史套牢盤，而正如上文的分析，在目前的市場環境與基本態勢面前，多方下如此之大的決心是一件難度系數極高的決策。
中短線看，從1月份以來上證指數周K線很明顯在構筑一個三角形的整理形態，目前指數已經運行到了三角形的中部還未上向突破且成交萎縮，那么估計下一步先下臺階整理再度孕育上攻的可能性較大。事實上大盤調整的趨向早已露出端倪，只是由于4月初出臺了“浮動傭金制”、“新股配售”等利好才打亂了市場的運行節奏，4月下旬，5、10、20、30周均線在1620點左右形成粘連，顯示大盤在這一帶企穩反彈的可能性極大。
需要指出的是，從上證指數月線的歷史規律看乖離率指標隨機漫步指標分別在年初下探至96年指數在512點時形成的低位后已經勾頭向上，目前正形成了良好的低位金叉，這就提示人們在長線謹慎看待年內指數高點的同時也不可過分看空今年的指數表現。
綜合以上判斷，筆者以為在2季度剩余的時間先下探(1600點)再回升創出年內高點的可能性較大。高點約在1800點一線。
八、供給與需求 ：只要投資者信心恢復，資金面就應該不存在問題。
資金面的供給狀況無疑是影響大盤走勢的一個比較重要的因素之一。數據統計顯示，一季度共有10家新股首次發行上市，募集資金總額約為170億元，另有12家公司實施了再融資，再融資總額為67億元，也就是說今年一季度市場總共的融資額還不到250億元，這與往年尤其是與2000年的融資額相比顯然不多，這表明一季度市場擴容步伐并不快。然而，近段時期大盤窄幅縮量整理的弱勢格局顯然反映出二級市場增量資金比較缺乏。筆者認為，這并不表明目前市場缺乏資金或者說市場資金面存在較大的壓力。一方面，一季度以來，幾乎每次新股首次發行時，一級市場凍結的資金都在2000億元左右甚至大大超過2000億元，有資料表明，目前仍然有近5000億元的資金屯聚在一級市場，之所以會造成這種“一富二窮”的局面，主要還是由于一級與二級市場存在較大差異的緣故所致，目前一級市場仍然是一個無風險、但收益卻非常之高的市場；另一方面，從以往的經驗來看，往往當市場處于弱勢的時期，即使市場擴容步伐很慢，也很可能導致二級市場出資金面壓力大增，而當大盤處于強勢格局或者說處于不斷上漲的行情中，即使新股發行節奏比較快，二級市場資金面也依然有可能不會存在壓力，如在2000年及2001年初大盤處于持續上漲的格局中時，有段時期市場擴容節奏曾達到每周平均發行五只新股的速度，但當時大盤依然不斷上漲，二級市場資金面絲毫未感覺到有壓力。事實上，由于國內第八次將息無疑將會引導部分儲蓄資金流向證券市場，以及自2001年來券商大面積增資擴股、開放式基金規模不斷擴大、新股將有可能恢復配售的方式發行等緣故，市場資金面的供給狀況只會增加，而不會減少。因此可以說，目前市場并不缺乏資金。
九、近期機構投資者的投資偏好：
短線為主，波段操作，投資分散，風格保守
由于去年大盤出現的深幅回調，機構投資者的操作水平也參差不齊，導致機構投資者的現狀甘苦不一，其中部分券商的資產管理及自營業務遭到重創，基金則大多數在凈值下降的同時成功實現一定程度的減持。從滬深兩市大盤自今年1月底止跌并展開反彈行情至今大盤運行特征來看，盤中主要有三類個股表現好于大盤，一類是券商進行生產自救的個股；另一類就是其他機構包括場外空倉機構主導的短線投機個股行情，但從這類個股的走勢可以看出，這些股票的炒作大多仍以短線為主，這又從一個側面體現出市場整體持股信心不足。第三是證券投資基金增倉的行業板塊個股，從今年一季度基金公布的投資組合結果來看，基金雖有所增倉，但整體的操作仍相當謹慎。另外，基金的股票投資也進一步分散，防守的策略非常明顯。在51只基金中，有35只基金持股集中度下降，14只基金持股集中度有所上升，平均持倉比例在50%左右，這都表明了基金在操作上已缺乏昔日的激情。
在眾多機構投資者不能形成統一的操作思路之際，盤面呈現的個股輪漲、漲幅有限特征也就在所難免了。也正由于盤面熱點不能有效維持，大盤在近期內呈現目前反復徘徊弱市整理的格局。
十、歷年來行情二季度情結：股市一年運行期中最好的季節
從滬深股市每年的二季度走勢K線分析，年度高點在二季度出現頻繁，行情“紅五月”特征明顯。
數據統計顯示，自1991年至2001年的共11年的行情中，滬深兩市大盤在二季度的行情基本上都是處于上漲的趨勢，以上證綜合指數為例，期間該指數僅在1994年和1995年二季度的行情中季度K線以綠盤報收但95年5.18井噴行情也是發生在二季度，而在其余九年每年的第二季度的行情中，上證綜合指數季度K線都是以陽線報收。另外，從1991年至2001年這11年間，每年指數見到的最高點位大部分是在當年的第二季度實現，如在這11年里上證綜合指數曾于1992年5月、1995年5月、1997年5月、1998年6月、1999年6月和2001年6月份見到當年的最高指數點位。
結 論
綜上所述，根據一季度國民經濟發展統計報告和權威機構預測，2002年我國經濟完全可望持續增長7%--8%，因此年內未來幾月我國股市在宏觀經濟將繼續穩健運行，全球經濟弱勢盤整和應對入世面臨挑戰的背景下，基本面仍可謹慎樂觀，宏觀面向好對股市的支持作用雖不大，但宏觀面惡化的不確定性卻可排除。
由于影響年內股指走勢的一些關鍵因素依然相對較多，而可以預見的有利因素隨著利好的不斷出臺而減少，可以預見的不確定因素隨著時間的推移而增加，因此，總體來看年內股市仍將處于繼續與WTO接軌的調整之中，呈現出規范市場、重構理念、低位活躍、震蕩整理的轉型期行情特點。
當然，從有利的方面看，歷史行情上不斷重現的二季度情結和紅五月特征有理由在今年二季度再度上演。我們認為，今年以來管理層陸續出臺的組合利好所積蓄的能量仍有一次集中釋放的過程，當前的調整是為后期行情的蓄勢，隨著四月底績差年報的全部出盡和交易成本的逐步降低，加上對新股可能大比例配售的預期，將有望促使股市在5-6月消息相對真空期從弱勢調整中走出年內力度相對最強的波段性活躍和反彈局面，滬深綜指有望挑戰1800點和530點的強阻力區域，值得注意的是投資者應把握這一次來之不易的高點機會。
因此，綜合宏觀經濟、行業發展及股市基本面因素，結合對市場技術走勢分析，我們認為年內滬深兩市將以超跌后修復性調整行情為主基調，其間將顯現出濃重的中國股市實質性加入WTO轉型期特征和明顯的綜合市盈率與國際市場接軌趨勢，股市運行過程中突出向上缺乏激情帶動而向下受到政策底有效支撐的調整尷尬市特色，全年大的投資機會不多，而小的機會不少，大盤震幅相對往年減小，但次級波動相對往年增加，以上證綜指為例，全年股指震蕩運行的經常區域為1514點~1795點之間，下破低點或上破高點應是后期非常理想的買入和賣出時機與位置。較為明確的結論是滬綜指1800點大關的重要阻力位基本難以逾越，而1500點重要支撐點在極端情況下存在短時擊穿的可能性。從全年的運行形態分析，有望走出兩頭低中間高的半圓型形態輪廓，即相對的股指高點可能出現在年中時段。投資者應及時轉變投資觀念和操作手法，重點把握好合理配置資產，分散投資品種，精選投資組合，切實防范風險及注重波段操作。
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