|
劉紀鵬/文
一
用友分紅現象之所以成為人們關注的熱點，在于其高派現的分配比例，由于用友軟件的私人公司發起人持股比例達75%，而第一私人大股東又間接持股55.2%，因此，在6000萬分
紅總額中，5家私人發起人公司占了4500萬，而第一大私人股東實際上擁有3321萬紅利收入。
一些人認為，用友在上市不到一年的時間里，其第一大私人股東以每股1元入股的投資收益達到54%，而中小股東以36.68元/股的IPO價，其收益率只有1.6%，似乎不公平合理。
在這個問題的探討中，無論在法律上還是政策上，用友公司都無可厚非，第一大私人股東的3321萬分紅也合法合規，人們從非議開始，演化到反思是不是我們自身的價值觀出了問題，使“不患寡而患不均”的傳統觀念在資本市場作祟，甚至有媒體稱，這種非議是在妖魔化用友。
為什么這樣一件合法合規的事卻引來如此大爭議？并不能排除我們現有的法規本身出了問題或市場本身可能存在制度性缺陷�！坝糜熏F象”發生在市場化導向的進程中，為什么一個在西方成熟市場合法合規的事，拿到中國資本市場來，就覺得不合情理呢？這真應了那句老話：“橘生淮南為橘，橘生淮北為枳”。
事實上，“用友現象”絕不僅僅是中國資本市場的一個觀念和文化現象，研究這一現象的真正意義在于，發現中國資本市場的制度性缺陷并承認之，根據國情制定相應政策。在目前還不能從根本上消除這些制度性缺陷之前，應該在政策和對策上盡量貼近國情，在不斷追求市場化發展方向的進程中，不至付出過高成本。如果不重視這些矛盾現象，其累計起來就會產生整個市場的系統性風險。
分析“用友現象”合法合規與合情合理之間的沖突，必須追根尋源。如果我們注意到用友在去年4月份上市時，64.35倍的市盈率，36.68元/股的發行價格，我們就應該反思，西方哪個成熟的市場會出現這樣的畸高現象呢？
用友的發行有兩個背景。一是股票上市制度從審批制向核準制過渡，市場環境的不成熟和制度的不完善并存，大部分企業正在輔導期，去年4月只有這一只新股發行，且盤子很��；二是發行價格采用完全的市場詢價，而小盤股、高科技等概念，再加上三分之二股份不能流通，創造了用友神話，用友2500萬的盤子竟籌到9個多億的資金，與同年在香港上市的金碟軟件發行價1.08元/股，市盈率23倍，發行8750萬股，僅籌集到9000多萬港元形成鮮明對比。
這種對比表明，首先，我們的市場由于三分之二股份不能流動，直接發生供求失衡，并導致投資人的錯誤判斷；其次，中國市場相對不成熟和缺乏理性，機構炒作，散戶非理性跟風。加上一級市場申購的推波助瀾，使深滬股市的資源配置功能不合理。以用友為例，一下籌到9億資金，搞財務軟件又用不了，必然拿出大部分申購國債，而以9個億的貨幣資金創造7000多萬的利潤，即使是純資金收益也是可能的。難怪中小投資人會產生“烙餅裹手指，自己吃自己”的抱怨，而這一切都是在市場化的政策下發生的，它使我們看到，市場選擇在某些特定時期可能并不是最優，市場對資源的優化配置也不是絕對的，這就需要政策制定者看到中國特殊國情下的深滬股市的制度性缺陷，在制定每一政策時都不能盲目照搬西方。
二
討論“用友現象”要算兩本賬。首先，從歷史角度要算昨天的賬。用友分紅現象合法合規的前提，是55.2%的股份掌握在第一大私人股東手中，正是這樣一個持股比例，決定了這個公司所有者權益中的55.2%在其手中。用友公司IPO發行前，第一大私人股東擁有5000多萬個人財產，發行后近9億資金的到位，使用友公司的所有者權益增加到10個億，第一大私人股東55.2%的股份所對應的權益資產瞬間變成了5個多億，其原因正在于投資人在這個不成熟的市場，按36.68元/股的價格購買用友股票，卻只享有與發起人股東用1元錢折為1股股票的同等權利，其余35.68元所形成的資本公積金由被全體股東按各自持股比例占有。事實上，發起人股東合理合法地把溢價發行收入作為創業利潤，用友的第一大私人股東則把這一溢價收入中形成的近8億資本公積金一夜之間合法合規地占為己有。用友股票的每股凈資產也從1.12元猛增到9.71元，在某種意義上，只要IPO順利完成，就意味著第一大私人股東的權益資產從8千多萬的73.6%(5000多萬)變成了10億企業資本的55.2%(5個多億)。美麗的資本神話背后掩蓋的是合法的資本剝奪。
當我國的上市指標還是一種稀缺資源時，誰獲得指標，誰就可以一夜暴富。這就是我們要討論問題的根本所在。今天，用友第一大私人股東即將分走3321萬紅利，這與用友在發行成功后所形成的4.5億創業利潤相比，又算得了什么呢？
其次，從未來的角度要算明天的賬。我國不規范的非流通股份的全流通問題一旦按西方市場化標準解決，用友第一大私人股東所持有的股份就能在資本市場上流通，那時用友公司的市值是多少，當然也決定著第一大股東所持有的55.2%的股份的價值是多少。當他1塊錢1股的股票能賣到50塊錢的時候，他的個人身價無論按誰的口徑都是25億，這恐怕是無人否認的。在市場化旗幟下，誰又能說這一切不合法、不合規、不合情、不合理呢？
隨著我國法人股份大額交易制度的推出，以及《公司法》關于股份公司成立三年后發起人股份即可轉讓的規定，如果第一大股東想轉讓其持有的55.2%的股份，誰又能說不合法不合規呢？這種轉讓即使是按現在的凈資產價，至少也能轉讓出五個億的資金來。至于人們在感情上能否接受當然是另外一回事。所以，討論用友現象的意義是非常大的，我們必須看到這一表象背后隱藏的制度性缺陷及其對中國資本市場甚至對中國經濟改革的穩定發展所帶來的危害。
三
我們需要認真總結十年來我國證券市場的上市制度和監管政策，我們更需要靜下心來想一想未來十年中國證券市場的發展該如何貫徹“中為體，洋為用”的準則，以更平穩的讓中國資本市場入世。
我們需要制度性反思。首先，用友公司的發起設立模式非常有代表性�！豆痉ā芬幎�，股份公司要有5個以上發起人，而用友的5個發起人則是5個設立在不同地域的用友公司，這些用友公司的大股東又都是一個自然人，這說明法律在引導和規范社會實踐上顯得多么蒼白無力。一個自然人與自己的親朋好友在不同的地區，重復注冊用友公司，去持有上市公司的股份和這位自然人直接用自己的名義持有上市公司的股份，究竟有何區別？隨著社會主義資本經濟的發展，控股公司的大量出現，我們必須盡快引入“終級所有人”的概念，以使中小投資人能夠撩開股份公司的面紗，看到法人的本質。
其次，用友公司在IPO和上市時的發起人股東是5個都叫“用友”的私人有限公司，開創了一個法人家族系列共融于一個上市公司的先例，上下左右全方位產生關聯，隱含著許多財務和法律上的技巧，最典型的是關于“用友”品牌的歸屬和使用。軟件公司最大的資產是無形資產，而無形資產的核心是“用友”品牌。在這樣的法人家族系列中，“用友”家族的品牌不管是誰的，都令人心中不踏實。如果“用友”品牌是上市公司的，那么為什么它的5個股東公司也都叫“用友”，是不是也都可以打“用友”品牌？他們之間是債權關系還是物權關系？日后，用友的股東公司是否也可以申請上市，形成多重上市的格局。如果“用友”品牌歸屬和使用模糊不清，那么用友軟件這樣一個中小投資人用高價堆起來的上市公司的風險可見一斑。可以聯想，如果比爾.蓋茨除微軟股份公司外還擁有另外4、5個微軟公司，那時，蓋茨再把他的第二個微軟拿到別的地方上市，會發生什么呢？
盡管用友第一大股東要把其他用友公司拿去上市存在關聯交易問題，但是，35%關聯交易的標準是可以在原始股票1元變幾十元然后變現的條件下得到解決的，這一切仍然可以在合法合規的名目下進行，你又能說什么呢？只能說明我國資本市場制度存在的缺陷。
我們需要上市政策的反思。上市公司治理中很多問題來自一股獨大，雖然我們正在走出國有企業的一股獨大，但我們卻可能掉入私營企業一股獨大的誤區。因此，在股市一級市場供求嚴重失衡，上市通道還很稀缺時，一股獨大的家族公司靠上市政策一夜暴富的機率很大。我們應該看到這一點，在制定具體政策時，盡量避免由于體制缺陷所帶來的一夜暴富和資本剝削。在扶植民營企業政策中應該更多的想到那些已經完成創業和擺脫私人獨資及家族控制，股權相對分散的民營企業，更應該是資本市場政策傾斜的對象，這要求對于申請上市的私人獨資和家族企業的股權上市結構加以調整和規范，應以終級所有人做為判斷標準，在選擇申請上市公司時，盡量把私人控股或家族控股比例控制在20%以下為宜。盡管這一點與國際對接有差距，但符合中國國情。作為供求失衡、資本市場資源稀缺、投資人還不成熟的過渡時期，可以作為一個根據中國國情制定出的階段性政策。
監管部門需要對市場化反思。堅持市場化發展方向，無可厚非，重要的是一定要把握與國情、現實的結合。監管部門的政策要考慮到大陸資本市場發展時間較短，還有三分之二股份不能流動的制度性缺陷；同時，投資者教育并沒有到位，理性和規范的機構投資人尚未發育成熟。因此，簡單照搬西方的標準和規范，會引發很多預料不到的麻煩，而矛盾的積累會直接產生整個市場的不穩定。
中小投資人(股民)需要反思。在市場化發展中，中小投資人最值得反思，為什么像“用友”這樣的天價股票還有這么多人去追捧？為什么機構一煽動，就都上套？我們能不能通過反思，今后不去追捧這樣的股票。當時都去追捧，今天又覺得吃虧。顯然，今天“用友現象”不合情的根源，在于昨天大家把它捧上了天。
機構投資人需要反思。當市場還相對處于發展階段，信息披露制度和法律規范還不夠健全，投資人理性不高時，機構投資人和承銷商不應在“用友”這樣的股票承銷過程中，打著市場化旗幟和買者自負的原則，最終把中小投資人套在高價平臺上。當然，機構投資人和承銷商不追逐利潤也是不可能的，重要的是有關各方都有一個從維護市場、尊重國情、借鑒國際規范的角度，推出質優價廉的股票。而對用友這樣的股票要特別提示風險。
討論“用友現象”，其目的不在于非議“用友軟件”，要反思的恰恰是把“用友軟件”這樣的股票以這樣的方式推上股票市場的有關各方。中國資本市場上不要再出現第二個“用友”。這才是我們今天討論“用友”分紅現象的真正意義所在。(作者為首都經貿大學公司研究中心主任，寫于二零零二年四月八日)
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網財經頻道征稿啟事)
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
| 
