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長城證券研發(fā)中心市場策略分析師 劉劍
一、用友軟件面臨"高派現(xiàn)"的尷尬
本來，在管理層和市場主流輿論均贊許上市公司多用"現(xiàn)金紅利"的方式回報投資者的情勢下，上市公司向股東大比例派現(xiàn)應該是一件好事。但是此次用友軟件(600588)"每10股派
發(fā)現(xiàn)金6元(含稅)"的分配方案卻在市場上引起了"軒然大波"，該方案不但不被市場叫好反而招致一些投資者的不滿。在用友軟件"高派現(xiàn)"問題上，有關利益各方表現(xiàn)出截然不同的價值取向，由此形成了我國股市較為獨特的"用友現(xiàn)象"。國內一家著名證券類報紙的報道《為用友高派現(xiàn)算"個人帳"王文京獨享3321萬》更是將這種討論推向了高潮。
"鼓勵一部分人先富起來"的論斷已深入人心，市場輿論和投資者關注的焦點顯然不是作為實際控制人的王文京(間接持有用友軟件55.2%的股份)該不該"獨享3321萬"，而是在用友軟件"高派現(xiàn)"問題上所體現(xiàn)出來的法人股股東和流通股股東在投資回報率上的巨大差異，或者說"不公平"。按照用友軟件這一"高派現(xiàn)"方案，持有7500萬股發(fā)起法人股的股東將獲得現(xiàn)金股利4500萬元，以該公司發(fā)行上市前的2000年末凈資產(chǎn)8384萬元計算，發(fā)起人股東在上市后第一年的投資回報率就高達53.7%，投資回收期僅1.9年；而當初以每股36.68元發(fā)行價認購的流通股股東，投資回報率僅為1.3%(稅后)，投資回收期長達76.4年，如果以二級市場買入價來計算，投資回報率甚至連1%都不到。通過這組對比數(shù)據(jù)可以看出，不僅流通股股東實際的投資回報率遠遠低于發(fā)起人股東，甚至還低于銀行一年期的存款利率(1.98%)；而且長達76.4年的投資回收期對于任何理性的投資者來說都是不經(jīng)濟的。如果再考慮到用友軟件流通股股價從上市時的92元下跌到上周五收盤時的47.9元，廣大流通股股東已遭受了巨大的價差損失，因此他們對上述"高派現(xiàn)"分紅方案表示不滿是可以理解的。
二、難道都是"股權分裂"惹的禍？
關于"用友現(xiàn)象"產(chǎn)生的根源，大多數(shù)市場分析人士認為是我國股票市場所特有的"股權分裂"的制度缺陷。所謂"股權分裂"，簡單而言就是指上市公司所有股份中只有社會公眾股可以流通，而國有股、法人股和其他非社會公眾股暫不能流通所產(chǎn)生的非全流通的股權結構。非全流通的股權結構造成了證券市場股票定價機制的紊亂。其直接后果就是，廣大流通股股東為非流通股的暫不流通支付了較為高昂的溢價。表現(xiàn)在用友軟件上，其36.68元的發(fā)行價中有相當一部分是為發(fā)起人法人股暫不流通所支付的代價，而并不是完全基于其真實的內在價值。盡管很難定量地估計這一"溢價"到底占股價的多少，但是直覺告訴我們，按照扣除"溢價"后的股價重新計算的投資回報率應該會是令人滿意的。
由此可見，對于那些單純依靠現(xiàn)金紅利來獲取投資收益的投資者來說，由于包含了對非流通股暫不流通所支付的溢價，流通股股價高于股票的內在價值，使得其投資回報率實際上處于相當?shù)偷乃剑陀阢y行定期存款利率也就不足為奇了。既然單純依靠現(xiàn)金紅利收益不足以滿足投資者的投資回報要求，那么投資者要么就不投資股票，要么就只能通過股票買賣所獲取的價差收益來彌補紅利收益的不足，以達到合理的投資回報要求。
那么"用友現(xiàn)象"的產(chǎn)生都是"股權分裂"惹得禍嗎？筆者持否定態(tài)度。事實上，用友軟件過小的流通股本也是非常重要的一個因素。有關統(tǒng)計資料表明，在同等條件下，流通股本較小的股票往往具有較高的價格。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于，小盤股可以通過多次送股或轉增股本來實現(xiàn)股本規(guī)模的快速擴張。按照常理，股本擴張的速度不應超過公司主營業(yè)務收入和凈利潤的增長速度。但是這對于"資本運作高手"來說，根本不是什么問題。在股本擴張的同時他們完全可以通過關聯(lián)交易、資產(chǎn)置換、對外投資、構造營業(yè)外收益等多種方式來使得公司的凈利潤得到同步甚至更大幅度的提高。一些人甚至不惜通過大肆造假(比如銀廣夏)來"吹脹"賬面盈利。有了凈利潤的大幅增長作為基礎，股價能夠在送轉股除權后迅速地走出填權行情，投資者可以因此而很快地通過價差收益來實現(xiàn)遠遠超過銀行定期存款利率的投資收益。這就是小盤股股本擴張潛力現(xiàn)實的經(jīng)濟價值。
在這種投資理念的支配下，對于流通股本只有2500萬股的用友軟件來說，其股本擴張能力的經(jīng)濟價值當然不可低估。如果在其上市首日92元收盤價的基礎上通過兩個"10送10"將流通股本擴張至1億股，除權后股價為23元。考慮到我國財務軟件行業(yè)的成長速度以及用友軟件在該行業(yè)在中的地位，這一股價似乎也是合理的。但是，現(xiàn)在用友軟件并沒有采取大比例送紅股的分配方式，而是"高派現(xiàn)"。由此，股本擴張潛力的經(jīng)濟價值一時得不到體現(xiàn)，這當然會招致信奉上述投資理念人士的普遍不滿。
三、"送紅股"真的有利于流通股股東嗎？
在美國，現(xiàn)金紅利是最為主要的、也是最為根本的收益實現(xiàn)形式。從嚴格意義上說，送紅股并不是上市公司分配股利的一種方式，它實際上是將紅股所對應的等值現(xiàn)金紅利轉變?yōu)楣镜淖芳油顿Y。現(xiàn)金紅利與送紅股最大區(qū)別在于，前者在實現(xiàn)投資收益的同時不改變投資者的股東身份及其持股比例；而后者必須要在拋售部分紅股后才能實現(xiàn)投資收益，其結果是投資者持股比例的下降。此外，送紅股使流通股和非流通股同比例的增加，雙方在公司中的分紅權益和其他權益沒有發(fā)生變化。因此，相對于非流通股股東來說，流通股股東并沒有占到什么便宜。這一對比說明，只有在送紅股后的復權股價高出現(xiàn)金分紅后的復權股價一定幅度的情況下，流通股股東通過送紅股才能取得與現(xiàn)金分紅同樣的效果(這里沒有考慮紅利所得稅的影響)。簡單地說，如果送紅股除權后股價沒有上漲，那么流通股股東出售紅股不一定是合算的。這一點其實不難理解，既然紅股是作為公司追加的投資，那么投資者理應要求更高的投資回報率。股價作為對公司未來收益預期的反映，這種更高的投資回報率預期將導致股價的上升。
雖然上述分析表明，從內在價值的角度看，送紅股并不優(yōu)于現(xiàn)金分紅。但是，由于我國股市非全流通的股權結構，及市場炒作投機氣氛過于濃重的影響，相當多的投資者還是偏好于送股。在投資實務中，由于價差收益遠遠超過紅利收益的示范作用，許多投資者更希望通過送股除權以后的填權行情來實現(xiàn)可觀的價差收益，而不太關注微不足道的紅利收益。或者更為準確地說，投資者偏好的不是送股本身，而是送股以后的填權行情。與此投資理念相對應的是，這些投資者實際上并不真得想進行長期投資，而是"急功近利"地希望"快速致富"。投資者的這種投資心理很容易被一些"惡意炒家"所利用，在制造良好增長前景和送股的相互配合下，將股價步步拔高，在股價達到較大高度以后全面出貨，在獲取暴利的同時將跟風買進的投資者深度套牢。此時，凈利潤的增長速度往往趕不上股本的擴張，這種股價的上漲形成了對公司未來收益的嚴重透支，公司只能通過今后漫長的盈利增長歷程來逐步補償消化這種透支。此時，深度被套的股民蒙受投資損失的概率將大大增加。
一家上市較早的軟件公司發(fā)展歷程對分析"用友現(xiàn)象"可能具有較好的參考價值。這家公司在1996年首次發(fā)行社會公眾股后的總股本為5500萬元，當年末的股東權益為18848萬元。其上市后在1997年至2000年先后進行了四次送轉股，1997年末進行了一次配股，1999年末又進行了增發(fā)，2001年開始派發(fā)現(xiàn)金紅利，今年仍推出派現(xiàn)的預案。經(jīng)過這六輪擴張，至2001年末期，其總股本已經(jīng)達到28145萬股，流通股本11325萬股，股東權益119201萬元，其中純粹因經(jīng)營盈利所形成的股東權益為70053萬元。2001年末相對于1996年末來說，因業(yè)務經(jīng)營所引起的股東權益增長了2.7倍，而總股本規(guī)模增長4倍有余，流通股本規(guī)模增長了近5倍。更令人感嘆的是，其目前的流通市值已經(jīng)比上市時增長了7倍多。這一對比結果表明，其股本規(guī)模的擴張速度遠大于凈利潤的增長速度，收益已經(jīng)被股本擴張所透支。這也可以從凈利潤增長速度的變化情況得到證明：其2001年度凈利潤僅比上年增長5.09%，而2000年度、1999年度、1998年度和1997年度這一數(shù)字分別是9.51%、25.32%、55.33%和84.61%，凈利潤增長率逐年遞減的趨勢十分明顯。投資者如果在此時買入該股，恐怕再也不會找到象1997年至2000年那樣的"豪情"了。這一案例充分揭示了股本擴張過快所帶來的投資風險。
四、流通股股東能夠走出"用友困境"嗎？
目前市場輿論對用友軟件該不該"高派現(xiàn)"討論的比較多，但對于用友軟件的流通股股東所面臨的困境卻關注的較少。對于這些投資者來說，如果拋售所持有的股份，由于目前股價相對于上市時已經(jīng)跌去47.9%，將遭受巨額的價差損失；如果繼續(xù)持有以獲取現(xiàn)金紅利，其投資回報率還不及銀行存款利率。那么，流通股股東能不能走出這種進退兩難的"用友困境"呢？從短期來看，筆者不得不承認，可能只能指望通過送股以后的填權行情來迅速彌補損失。不過這無疑是對價值型投資理念的沉重打擊。
從中期來看，根據(jù)前述分析，非全流通的股權結構和小盤股股本擴張潛力這兩個因素拔高了股價，使得用友軟件的實際股價相對于其內在價值有較高的溢價。如果用友軟件盈利水平能夠繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長速度，那么這種溢價可以隨著時間的延長而逐步被消化。對此可以作一個簡單的推算，如果仍然以銀行一年期存款利率1.98%作為比較標準。在48元的股價下，投資回報率要達到2%所需要的現(xiàn)金紅利是0.96元。如果保持目前85.7%的派現(xiàn)率不變，其每股收益需要達到1.12元，其凈利潤需要比2001年度增長60%。用友軟件2001年、2000年和1999年凈利潤的增長率分別為75.8%、14.2%和60.0%，年均增長率47.6%。如果用友軟件能繼續(xù)保持其目前所具有的高成長性，這一目標在明年中期以前實現(xiàn)不會有什么問題。在48元的股價下，其市盈率將由目前的68.6倍下降至42.9倍，而其凈資產(chǎn)收益率將由目前的7.02%提高到11.89%。至此，流通股股東所多支付的溢價將會得到較大程度的消化。
從長期來看，因為非全流通的股權結構是扭曲股票定價機制的主要因素，所以只有在全流通的條件下原流通股股價中超出其內在價值的溢價才能被徹底消除。但是，應當指出，如果目前的非流通股以不合理的高價(相對于二級市場股價的折扣率較低甚至不折扣)進入流通，則"這種消除"是以流通股股東被迫以"核銷壞帳式"的方式來強行實現(xiàn)的。
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