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作者：韓強(qiáng)
最近張衛(wèi)星在接受《上海證券報(bào)》采訪時(shí)，指出“用友現(xiàn)象”股權(quán)分裂是根子，他算了一筆賬：用友軟件出資8000多萬元資產(chǎn)的大股東,一年就分得紅利4500萬元,不到兩年就能收回投資,其市盈率為2；而出資20個(gè)億的流通股股東分得紅利1500萬元,需要133年才能收回投資,市盈率為133。這種貧富分配方式,實(shí)在太懸殊。張衛(wèi)星坦言,隨著民營(yíng)企業(yè)所有者的到
位,大股東對(duì)于流通股股東的不公平,便顯得進(jìn)一步突出。用友軟件等一批上市公司選擇高派現(xiàn),實(shí)質(zhì)是為了大股東利益最大化,而由于這些公司充分利用了中國股票市場(chǎng)的制度缺陷。
張衛(wèi)星不僅指出了目前深滬股市由于不能全流通而造成的圈子錢現(xiàn)象(國營(yíng)、民營(yíng)都有圈錢現(xiàn)象)，而且指出法人治理結(jié)構(gòu)不完善造成的不公平。這完全是價(jià)值判斷，而不是道德判斷。但是有人出來為用友辯護(hù)，說：四通、聯(lián)想老總從香港股市拿回幾千萬，并沒有引起非議，而用友的高派現(xiàn)卻引起這么多非議，主要是人們目前觀念上存在幾個(gè)問題：
一是要從道德的判斷轉(zhuǎn)變成價(jià)值判斷，國人總還有這樣一種思想“不怕拿的少就怕不均勻”。實(shí)際上在道德上，用友高派現(xiàn)是無可非議的，在價(jià)值上，也是合情合理的；
二是不能用道德觀念取代法律觀念，從分紅的角度來說，用友軟件完全是在法律的框架下進(jìn)行的，符合法律的程序，是一件很坦然的事情，分紅分的是利潤(rùn)，不是股民的權(quán)益是陽光下的利潤(rùn)；
三是合不合理要看企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，是不是因?yàn)楝F(xiàn)金分紅影響了它的可持續(xù)發(fā)展能力。(《用友軟件高派現(xiàn)是無可非議的》《證券日?qǐng)?bào)》2002年4月5日)
我認(rèn)為，張衛(wèi)星的觀點(diǎn)基本是正確的。
第一，四通、聯(lián)想是在香港上市，而用友是在深滬股市上市。一個(gè)是比較嚴(yán)格的國際市場(chǎng)，一個(gè)是不規(guī)范的內(nèi)地市場(chǎng)。用很大差別。更何況現(xiàn)在的用友與四通、聯(lián)想無論在規(guī)模還是在技術(shù)條件上，都有不可同日而語。與用友可比的是金蝶。
用友軟件發(fā)行市盈率達(dá)64.35倍，超過了截止2001年4月13日上交所61.43倍的平均市盈率？大家也搞不明白。2000年凈資產(chǎn)不過8384萬元的普通財(cái)務(wù)軟件公司，在招股時(shí)卻以每股36.68元的高價(jià)發(fā)行2500萬股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集8. 875億元資金。8月15日用友軟件公布的中期報(bào)告，每股利潤(rùn)0.29元，扣除后0.30元，每股凈資產(chǎn)10.21元，調(diào)整后10.16元，凈資產(chǎn)收益率2.85%；與36.68元的發(fā)行價(jià)相比，每股利潤(rùn)不到1%。更讓人奇怪的是
8月2日董事會(huì)決議購買3億元國債。圈來的8個(gè)億竟然用37%買國債，這究竟是軟件公司，還是投資公司？股民說，當(dāng)初的用友軟件發(fā)行公告，可沒有說要買3億國債呀！這是不是圈錢呀！這難道這就是王文京說的“用友所募集到的8億多元資金已有了明確的使用方向。公司2年前就對(duì)上市后的投資項(xiàng)目進(jìn)行了論證，目前已通過政府審批的項(xiàng)目投資總額為8.03億元。”那么，王文京上報(bào)政府批準(zhǔn)的項(xiàng)目是否也包含著要買3個(gè)億的國債？這是不是上市后改變項(xiàng)目用途呢？王文京對(duì)此做法如何解釋呢？
我們?cè)倏唇鸬＝鸬谙愀?a href=http://whmsebhyy.com/special/chuangyeban.html target=_blank>創(chuàng)業(yè)板發(fā)行8750萬股，發(fā)行格區(qū)間在0.9-1.08港幣之間，總共籌集8000萬港幣。自從徐少春1996年發(fā)布Windows平臺(tái)軟件、取得挑戰(zhàn)王文京的資格后，就沒有再給用友喘息的機(jī)會(huì)，在IDC年度財(cái)務(wù)軟件市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告后中，用友市場(chǎng)占有率占35.6%，金蝶緊隨其后，占32.8%，分列一、二位。從這個(gè)意義上說他們的競(jìng)爭(zhēng)才剛剛開始。(《用友金蝶股市賽跑》《北京青年報(bào)》2001年5月21日)
這樣一比較，就非常明顯了，用友的高價(jià)發(fā)行是利用了深滬股市的缺陷，而且圈了錢
用3個(gè)億買國債，實(shí)際是改變了募集資金的用途。如果用友在香港上市能取得高價(jià)嗎？能隨意改變募集資金的用途嗎？至于四通、聯(lián)想的老總拿幾千萬，國人不僅不忌妒，還會(huì)拍手叫好！因?yàn)樗麄兪窃趪H市場(chǎng)上闖出來的。至于用友不是那么會(huì)事了。利用發(fā)小盤股把控股權(quán)抓在一個(gè)人手里讓人不放心，買國債就是一個(gè)例子。
第二，張衛(wèi)星說，用友軟件出資8000多萬元資產(chǎn)的大股東,一年就分得紅利4500萬元,不到兩年就能收回投資,其市盈率為2；而出資20個(gè)億的流通股股東分得紅利1500萬元,需要133年才能收回投資,市盈率為133。這種貧富分配方式,實(shí)在太懸殊。這不是道德判斷，而是價(jià)值判斷。因?yàn)榈葍r(jià)交換是商品經(jīng)濟(jì)的基本原則，它所要求的公平不是道德的判斷。
如果用友也象金蝶一樣在香港上市，就很難出現(xiàn)上述不公平現(xiàn)象。
第三，企業(yè)的發(fā)展能力不僅要看他是怎能樣說的，怎能樣論證的，還要看他是怎能樣做的。王文京說的“用友所募集到的8億多元資金已有了明確的使用方向。公司2年前就對(duì)上市后的投資項(xiàng)目進(jìn)行了論證，目前已通過政府審批的項(xiàng)目投資總額為8.03億元。”既然是高科技企業(yè)，其論證就應(yīng)該是科學(xué)，至少是無懈可擊的。既然兩年前就做了論證，不可謂不充分，從投入和產(chǎn)出和的角度講，任何企業(yè)都要計(jì)算成本，說是需要8個(gè)億，結(jié)果多出了3個(gè)億，買國債，究竟需要多少資金？從國際慣例上看，一個(gè)企業(yè)出現(xiàn)大量閑置資
金，并不是好事。如果用友的產(chǎn)品銷售非常好，科技更新也很快，8個(gè)億可能還不夠用，怎么能會(huì)有3個(gè)億買國債呢？正如股民問的那樣：《招股說明書》上有買國債的項(xiàng)目嗎？不要忘記誠信原則，這個(gè)誠信也不是一個(gè)簡(jiǎn)單的道德概念，而是信譽(yù)度。這對(duì)一個(gè)企業(yè)來說是一個(gè)關(guān)系到前途的價(jià)值判斷。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)本身的特征就包含信用體系。
第四，用友的論證是需要8個(gè)億，在總資金不變的情況下可以發(fā)行2500萬股，也可以發(fā)行5000萬，8000萬。但是，只發(fā)行2500萬，比許多國營(yíng)企業(yè)的流通股還少，說明發(fā)行人在設(shè)計(jì)中已經(jīng)把自己的利益最大化了。這也就是張衛(wèi)星所說的“不公平”的根源。
第五，在我們證券市場(chǎng)的討論中，總有人轉(zhuǎn)換論論題，只要有人指出不公平，馬上有人用道德判斷來反駁。其實(shí)價(jià)值的公平判斷與道德的公平判斷雖有聯(lián)系，但又是有區(qū)別的。價(jià)值的公平是商品經(jīng)濟(jì)的基本原則，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平不等于道德判斷。
這里，我舉幾個(gè)中國古代的例子。
戰(zhàn)國時(shí)期有個(gè)許行，認(rèn)為每個(gè)人(包括君王)在內(nèi)都應(yīng)該親自耕田、織布，但是孟子卻問集市上賣的鞋子如果一樣大，還會(huì)有人買嗎？所以農(nóng)民種田、手工業(yè)者制造陶、匠人搞建筑，他們互相交換。分工不同。這個(gè)例子是說價(jià)值的公平交換與道德的公平是有區(qū)別的。
荀子說，干活累，誰都想休息，但是兒子，在父親仍然干活時(shí)，他不敢先休息，為什么？因?yàn)槭遣坏赖碌摹＿@例子說明什么呢？即使兒子干的活與父親一樣多，或者更多，他
仍然不敢先休息，因?yàn)椴坏赖隆Ｋ缘赖屡c公平不能簡(jiǎn)單的劃等號(hào)。當(dāng)然這是文化傳統(tǒng)問題，但也說明道德與公平不能簡(jiǎn)單的劃等號(hào)。
所以，我希望討論應(yīng)該保持概念的同一性，也就是說，不要把別人的概念曲解，不要把價(jià)值的公平判斷說成是道德的公平判斷。
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