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張衛(wèi)星/文
在去年底中央電視臺2001年度經濟人物的頒獎典禮上，播出了這樣一個鏡頭：一個普通投資者在“用友軟件”上市第一天，在接近100元的價位上買了“用友軟件”股票，而后被嚴重套牢，問年度經濟人物王文京先生：持有的用友軟件股票是否還能解套？王文京先生巧妙地以企業(yè)發(fā)展來回報投資者的回答避開了這個問題。
事隔幾個月后的今天，用友公布了它的2001年度報表和分配方案，每股0.70元的收益，和高比例現金派息的年度分配方案，每股派現0.6元(含稅)。但從財務數據上看用友軟件業(yè)績優(yōu)良，在目前管理層與媒體都提倡上市公司多用現金分紅回報投資者的潮流下，每股分紅0。60元應該是一個非常優(yōu)惠的分配方案。但是我們發(fā)現在其年報公布后，用友股價卻出現大跌，許多用友軟件的二級市場的投資者對此方案頗為失望并有被欺騙的感覺，實際與預期產生了較大的差距，表示出嚴重的不滿。但大股東可能會擱下一句話：“我們掙錢高比例分紅給你們，你們還不滿，中國股票市場的這些股民真難伺候。”是中國股民難伺候嗎？是中國股民得寸進尺嗎？不是，這里面有陷阱存在。
用友軟件流通股股東原來期待著什么？
用友軟件高比例分紅派息的方案并不為市場所叫好？反而在二級市場投資者當中生出許多怨言，這看似極其矛盾的現象，在中國股票市場上發(fā)生確是非常正常的。而這與我們股票市場與生具來的股權分裂現象息息相關。
如果想搞明白這件事，首先要了解中國股票市場由于“流通股與非流通股”股權分裂的現實，而長期形成的一些歷史特色規(guī)則。中國股票市場上的絕大多數股票沒有什么投資價值，目前這已經是婦孺皆知的事實了。中國股票市場投機色彩濃重，股價高這是事實，但高股價高風險誰都不喜歡。所以多年的市場運行，在這種“股權分裂”的規(guī)則缺陷下形成了自己的一套運行法則，來確定上市公司價值以及相應的降低股價降低風險的辦法，這就是追捧小盤股及利用股票的送、轉、配的股價除權效應來釋放高股價的風險。但今年用友軟件的二級市場的股東原來期待的高比例送轉股分配方案卻沒有出現，市場預期中的送轉股方案實際出來為分紅派息方案。
歷史特色的市場運行規(guī)律又是怎樣的？
十年中國股市其中有一個特色規(guī)則就是高價發(fā)行的新股一般來年都要采用高比例送轉股的分配方案，為什么以前新發(fā)行的上市公司尤其是高價小盤股多愛采用“送轉股”的分配方案。其實質無非是利益驅使。
由于在股權分裂的現實情況下，上市公司上市主要的目的與行為是為了圈錢，非流通股股東的股票不能流通談不上市場價格。只要圈到了錢，其他的事情都好說。而回報投資者那只是一句空話，以前發(fā)行價高的上市公司，上市價往往也高，但第二年往往上市公司推出優(yōu)厚的送轉股的分配方案，于是原來二級市場高價買入的股票得到大幅除權，股價下來了風險也就感覺低了，這是市場自然而樸素的認識，久而久之送轉股題材受到市場追捧，股票一級市場的發(fā)行價隨即彪升，二級市場上市股價順理抬高的局面就形成了，反正只要以后有送轉股除權降低股價就行。
一只股票上市的過程中還有一個重要的角色不能不提，就是主承銷商。主承銷商一般都是券商，它的收益來源除了發(fā)行股票收取傭金外，還有一塊利潤來源就是在股票二級市場上坐莊，獲得操縱的差價。而想獲得股價的價差，就需要對此股票的了解，最好能預知一些未來的信息，而這種股票以自己承銷的股票最為適宜，(許多股票的莊家就是這只股票的主承銷商)。而在股票發(fā)行階段主承銷券商與上市公司的關系非同一般，股票上市后，上市公司剛剛獲得了金錢，適當的回報一下承銷券商，搞一個“高比例送轉股”的方案，配合一下莊家的二級市場的炒作，于是上市公司圈到金錢，券商受到傭金并能獲得二級市場的一部分收益，買股票的投資者看到股價上漲也就高興，造成皆大歡喜的局面。當然在上漲的過程中問題與矛盾被掩蓋，一旦風云突變接最后一棒的二級市場投資者就是最后的買單者，這許多年有多少投資者被套在高價含權的山崗上！
除了上面分析原因外，由于所有者的缺位也造成這種“偏愛送轉輕分紅”的現象，所有者缺位現象普遍存在于國企中。我國的上市公司大多是由國有企業(yè)改制邇來，而這一缺陷自然帶到了上市公司身上。投資收取回報這是股東或投資者最基本的訴求。但上市公司獲得收益后，大股東是誰？是國家、是政府、是國資局？……這些都與上市公司的董事長總經理等經營層相隔太遠，沒有多少直接利益關系。而分紅派息劃出一大塊現金，這些國企的董事長總經理等是會心痛的，所以最好選擇”送轉股”這樣的財務處理方法，這些錢還在這間公司里，還在自己的權力范圍內，相比來講這更有實惠。若上市公司老總們若與股票市場的莊家再掛上鉤的話，更要選擇“送轉股”而舍棄“分紅派息”的方案了。
用友軟件大股東選擇派現是大股東利益最大化
與上面分析的國有企業(yè)有所有者缺位的缺陷完全不同的是，用友軟件并不存在這種問題，它有明確的所有者：大股東王文京先生。而談這個問題又不得不從用友軟件的發(fā)行上市階段談起。
用友軟件單從企業(yè)來講是一個好企業(yè)，但對中國資本市場來講很遺憾的是用友軟件發(fā)行A股還是延續(xù)的原國有企業(yè)上市圈錢的老路，繼續(xù)“流通股與非流通股”的市場分裂。王文京持有的股票叫做法人股，和歷史遺留問題的國有股一樣的屬性：非流通股。而由于這種歷史缺陷，用友軟件憑借優(yōu)良的業(yè)績與市場題材，因此以每股36.68元的發(fā)行價格一舉創(chuàng)國內證券史上新股發(fā)行的最高價，而其上市首日的表現也是令人咂舌，上市當天80%的換手率和100元的最高價也成為用友軟件流通股投資者心中永遠的痛。
王文京先生是我國民營經濟的代表人物之一，用友軟件發(fā)行上市前絕大多數股權都控制在王文京手里，可以說用友軟件實質是王文京的私人企業(yè)，說是股份制企業(yè)有些勉強的。而正是由于這種與國有股一股獨大相同而不相同的特點。大股東對分配方案就有了截然不同的處理，其原因無非是為了利益最大化。
一、首先我們看看用友軟件發(fā)行時的情況。(讀者尤其要注意資金的流向)
大股東發(fā)行前的凈資產為8000萬元。每股1元多的價格折算為7500萬股法人股。
一級市場發(fā)行新股2500股，每股36。68元，融資為90000萬元。股票上市一級市場申購主力資金獲利10個多億。
二級市場投資者上市接手價格平均為80元/股，實際總投資約為20個億，目前市值為12。5億，投資虧損37.5%。
發(fā)行結束后，用友軟件總股本1億股，總資產9。8億元，大股東占有75%的權益，計7億多資產。流通股股東實際出資20億，占用友軟件25%的股權，計2億多資產。這些是從財務角度確定的數據，實際上這些資產還是混在一起的，是都包含在股份制上市公司里，并沒有區(qū)分開。
二、此時我們再看看這一分紅方案實施后的效果。
本年度用友軟件共獲得利潤為7000萬元，其中6000萬元用于分紅派現。
按股權比例分配，原出資8000萬資產的大股東，按75%的股權應分得紅利4500萬。
而實際出資20億的二級市場投資者分得紅利1500萬。
于是我們看到出現了這樣的結論，由于這種股權分裂的市場現實，出資8000萬元資產的大股東一年就分得紅利4500萬，不到兩年就能收回投資。他的市盈率為2。而出資20個億的股民分得紅利1500萬，需要133年才能收回投資，市盈率為133。
有了準確的財務數據后，現在我們可以回答那位100元買入用友軟件在電視上提問的投資者，如果不改變這種股權分裂的現實情況，您的投資目前已經被腰斬了，恐怕很長一段時間是解不了套了，如果您全當是投資了想靠分紅收回投資，估計100多年后可以收回您的投資。
通過上面的財務分析，就會明白為什么用友軟件的大股東不選擇送轉股的方案而選擇高比例分紅派息方案。因為若選擇送轉股的方案，雖然用友軟件的二級市場的股價可能得到利好的支持而上漲，但這只是流通股股東可以享受得到，由于大股東王文京的股票不能在二級市場上變現得到價值體現，所以目前的流通股的二級市場的股價實質上與大股東王文京并沒有多大關系，所以選擇送轉股的方案不如選擇分紅派息來得更加實惠。
另外，大股東王文京在用友軟件發(fā)行時就創(chuàng)了中國股票市場的天價，從發(fā)行股票后的股東權益看，收益極其驚人遠遠勝于其他，所以大股東不像過去的國有股股東往往對流通股二級市場的坐莊感興趣，對于大股東來講目前更重要的是如何將利用中國股票市場股權分裂制度的缺陷圈到的錢裝到自己的口袋里，而不是冒風險與莊家合謀去操縱什么股價，所以失去了這一點動力，選擇“分紅派息”方案就更加可以理解了。
最主要的是，作為一個獨立艱苦創(chuàng)業(yè)的民營資本家，完全明白“送轉股”只是財務上的數字游戲，對于絕對控股的大股東來講所謂的股本擴張是自欺欺人，完全明白：“投資就要回報，現實的眼見的真金白銀的回報遠勝于什么未來展望的大餅，所以送現金對大股東來說才是最實際的。畢竟是看的見的而不是對于非流通股股東來講是虛無的二級市場股價，尤其是在“非流通股”的歷史遺留問題懸而未絕的今天，現在公司有錢有收益趕緊分掉，自己是大股東當然分的多，最快速度收回自己的投資。而大股東的股權比例仍然不會失去。誰知道以后中國股市的“全流通”方案會是什么呢？
后記：
由于歷史原因中國股票市場形成股權分裂的現實。而由于這種股權分裂的現實，形成流通股投資者參與的股票市場股價高企、風險極大，相應的權益受到嚴重損害。
只要中國股票市場不是全流通的股票市場，股票發(fā)行時不是全流通的股票，投資者就得高價認購，不公平就從此產生，無論是發(fā)行的“圈錢陷阱”、經營管理上的一股獨大、還是偽裝作假、甚至連分紅派息時同樣都是絕對的不公平。而這種制度性缺陷的不公以前被國有股大股東所利用時是為了國企脫困的目的話，由于有政府還在管理，還有“歷史遺留問題”需要解決，存在著一絲被糾正的可能的話。那么現在這種股權分裂的制度性缺陷若被民營企業(yè)所利用的話則有些嚴重了：這種畸形的市場造成了畸形的貧富分配方式--窮人給富人捐錢。
但我們又會發(fā)現尷尬所在，民營大股東在這個過程中完全的合理合法的，他只不過是充分利用了我國股票市場上的制度上存在缺陷，所以真正該檢討的是我們的制度：股權分裂而形成的對流通股投資者圈錢搶錢的制度。
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