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中國人民大學國管系2000研 牛振華 陳純虹
國有股減持是當前我國社會經濟生活中一件大事。國有股減持從大的方面看，關系到國有資產的保值增值，關系到全國人民的切身利益，關系到國民經濟的穩定。從小的方面來看，則關系到中小投資人的命運，關系到中國股市的健康發展。弄的不好，不是造成國有資產的流失，就是影響投資者投資的積極性，進而也會影響到國民經濟的健康穩定快速持續發 展。我們在對國有股減持的深入思考和比較各類減持方案后，逐漸形成了自己的國有股減持方案。
一、國有股減持的原則
1.公平公開公正原則。公平是國有股得以成功減持的前提，沒有公平，必然難以獲得參與減持各方的支持，而導致減持失敗。公平不僅是指對投資者公平，國有股也同樣需要公平對待，公平是動態的相對的公平，不可能絕對公平。相比較而言，公正公開顯得更為重要，既容易得到各方贊同，也更具有可行性和可操作性。
2.有所為有所不為的原則。主要包含兩個方面的含義。其一，既然要減持，就要盡快地進行方案論證，早日進行減持，以爭取股市最少動蕩。其二，減持一定要徹底，做到非流通股全部流通，不給以后留下后遺癥。對于涉及到國計民生的上市公司，國家也可以持有一部分流通股，但比例不能太大，以免影響公司的治理結構，在必要的時候國家可以在二級市場上進行收購以達到控制的目的。
3.兼顧各方利益，維護股市的健康發展的原則。既要考慮國有股保值增值，也要考慮投資者的承受能力，對指定期內流通股股東進行適當補償。我國股市運行十多年來，經歷了風風雨雨，能發展到目前的狀態，實在也是一個了不起的成就。另一方面，我國股市還處于初步發展的階段，還要發展二板市場。保持股市的穩定，樹立投資者的信心，也顯的尤為重要。
4.方案要具有可行性和可操作性。方案不僅要符合以上的原則，還要具有可行性和可操作性，否則只能是鏡中月，水中花。
需要指出的是，在上述原則上，各方并沒有太大的分歧，因此上述原則還可以作為檢驗國有股減持方案優劣的標準。
二、國有股減持中的若干問題
1.國有股減持究竟是要解決什么問題？
我們認為，國有股減持主要是解決下列四個問題。其一是上市公司的非流通股和流通股的分割問題和公司治理結構的優化。在非流通股減持后，全流通問題自然可以解決，公司治理結構的優化還要考慮公司的國有股和公眾股的比例，對于一般的上市公司，國家可考慮持10%以下的比例，最好是全部退出，對于關系國計民生的上市公司國家持股也不宜超過20%，以盡量發揮公司的積極性和能動性，當然在特殊時期，國家可考慮增加對某公司的持股比例，以使該公司的決策符合社會利益。其二是解決證監會的監管困境。如今上市公司大股東違法違軌事件屢見不鮮，而由于大股東是國有企業，證監會難以實行有效的制裁措施。改善證監會的監管，還需要對證券公司、國有商業銀行、會計師事務所和律師事務所的一系列改革。其三是涉及到國家和個人的利益分配問題，即國有股如何定價。這個問題是國有股減持的核心，也是各方爭執的焦點。其四是減持后的資金用途，即充實社保基金，這個也是國有股減持設計者的初衷。
2.國有股減持能夠做到完全公平嗎？
就特定上市公司，它的非流通股是固定的，也有專門的管理機構，這個產權比較明晰，容易區分，然而，它的現有流通股股東卻難以區分，由于股票市場高度的流動性，我國股票的換手率還為世界之最，滬市年換手率達到400%，因而要準確地確定現有流通股股東非常困難，所謂對流通股股東的補償從而也只被限于指定時期持股的流通股股東，而在高位持股者中由于對國有股減持的悲觀預期而忍疼斬倉者大有人在，甚至還有集體跳水事件，現有的許多流通股股東由于在低點進入股市，反而聚斂了大量的財富。并且由于市場股價每天都在波動，難以確定到底以什么價格進行補償。因此我們認為，在國有股減持中公平只能是相對的動態的，完全的絕對的公平是不可能的，對指定期內持股的流通股股東也不能做完全補償，否則這是另一種形式的不公平。所以，國有股減持不可能完全公平，而減持程序的公開透明則是較容易做到的，也容易接受投資者監督。
3.怎樣進行非流通股定價最合理？
中國的股票市場是投資者進出最自由的市場，也是市場機制發揮最充分的地方，回答上述問題可以借助于供求規律。
供求包含兩個方面的內容，需求和供給。一種商品的需求是指消費者在一定時期內在各種可能的價格下愿意而且能夠購買的該商品的數量。需求是指既有購買欲望又有購買能力的有效需求，需求受多種因素影響，如該商品的價格、收入水平、偏好、以及消費者對價格的預期。一種商品的供給是指生產者在一定時期內在各種可能的價格下愿意而且能夠提供出售的該種商品的數量。供給也受各種因素的影響，如價格、成本、預期等。不過就特定要減持的國有股，供給似可看為一個常數，對于投資者來說，則相當于購買一定數量的股票以滿足自己最大效用的消費者。
在一定的價格下，消費者表達出他的需求意愿，供給者表達出他的供給意愿，如果需求大于供給，則價格會上漲，反之，價格則會下跌，最終會在某一價格下達到均衡。西方經濟學證明，在這個均衡價格下，消費者獲得最大的效用，生產者則獲得最大的利潤或蒙受最小的損失。在此基礎上，西方經濟學進一步提出了生產者剩余和消費者剩余的概念，并指出了在一定的范圍內，隨著價格的變動，二者存在著此消彼長的規律。當然，超過這個范圍，例如價格過高，由于需求很少，二者都將蒙受損失，價格過低，賣方無力提供這種商品，仍然是共輸。假如我們將待減持的國有股看做供給，而將投資者的投資看做需求，我們就可以看出，競價是國有股減持的最佳方式。在買方競價中，買方獲得了最大的效用，而賣方不但獲得了最大的收益或者蒙受最小的損失，而且囊括了所有的消費者剩余和生產者剩余，因而競價是一個多贏的方案，國有股也獲得了最大的收益。在國有股減持的討論中，許多同志提出了很多復雜的減持辦法，減持價格的確定令人看的頭疼，其實我們覺得這是出力不討好。因為它扭曲了市場經濟規律，在股票市場上，我們可以清楚地看到，股價是隨時波動的，一條消息、一則公告都會成為股價變動的理由，幾乎每天都有跌停或者漲停的股票，誰能說的清楚它定價在什么位置上更合理呢？市場競價之所以是最好的方式，就是因為它考慮了所有的因素，公平地表達每個投資者的要求。競價的方式也為我國的國有資產的轉讓提供了一個思路。
4.在國有股減持的競價中需要確定底價嗎？
有人主張，為了保證國有資產的保值增值，至少應以凈資產作為減持競價的底價。眾所周知，凈資產等于資產減負債，負債姑且不論，單討論資產。在會計核算中，資產包括好多類項目，比如貨幣資金、應收票據、應收帳款、存貨、投資、固定資產、無形資產等等。我們不僅要問，凈資產真的就是凈資產嗎？如果有一筆很大的高齡的應收帳款，如果存貨沒有銷路，如果投資難以收回，這個凈資產是不是要大打折扣？尤其是應收帳款，翻開我們上市公司的帳簿，此項目往往價值不菲，而且有許多是呆帳壞帳，還有一些上市公司凈資產為負數，因此，我們覺得以凈資產作為底價并不合理。
何況，底價的制定有高有低，底價很高，難以減持，底價過低，沒有意義。其實，在競價減持中，市場主體肯定會考慮各種因素的，大可不必杞人憂天。
5.開辟第二市場是否成本高昂？
從政治制度上來看，美國和日本都是三權分立制度，但二者又有不同。美國和日本的議員都有選舉產生，日本由多數派議員直接組閣，美國卻又進行一次總統選舉，而且分預選、初選、大選、選舉人再投票、參議院最終確認，可謂聲勢浩大，美國人是否覺得成本高昂呢？我國為了處理四大商業銀行的呆帳壞帳，成立了信達長城等4家資產管理公司，為什么不成立一家或者干脆在商業銀行內部成立一個呆壞帳處理部呢？我們這次減持國有股是全面的減持，涉及1000多家大型上市公司，處理資產達數萬億，為什么沒有必要開辟第二市場呢？而且，第二市場也并非僅僅為了國有股減持，國有股減持結束后，還可以進行新股的發行、國有資產以及私人資產的交易，這也是一個相當大的市場，尤其是用于新股發行，可以有效地改善目前一級市場和二級市場的割裂狀況，并且，我們現在A股市場比較成熟，在開辟第二市場時完全可以借鑒其經驗以降低成本，甚至可以直接利用滬深交易所的交易平臺并加以合理改造。
6.指定期內流通股股東怎么補償？原有大股東是否應參與競價？
前已說明，指定期內持股股東和現有流通股股東的概念并不一致，指定期內持股股東是指在國有股減持當中由于在某一特定時期持有股票而可以享受某種優惠的股東，考慮到中國股市的高換手率，因此不能對指定期內流通股股東進行完全補償，我們認為最好的補償辦法就是讓指定期內流通股股東在競價的時候可以比其他股東獲得一定的優惠和優先權，比如，指定期內流通股股東可以在低于其他投資者15%--30%的范圍內優先成交，具體優惠百分比可參考(非流通股數量/流通股數量)*20%。
原有大股東以及其他國有主體應和普通投資者一樣參與競價，是為完全競價，以充分體現公平，消除股市操縱，并且考慮到改善公司治理結構的因素，國有主體參與競價的比例應有一定的限制，對一般的上市公司競價比例不超過10%，對一些特殊的行業競價比例不超過15%--20%，大股東參與競價不享受優惠待遇。
三、國有股減持方案
我們認為第二市場+完全競價方案是國有股比較可行的減持方案，具體設想如下：利用現有的滬深證券交易所交易平臺并加以適當改造，構成附屬于主板市場的第二市場，專門進行國有股減持，減持完全采取完全競價的方式，對指定期內流通股股東采取一定的優惠，大股東和其他投資者不享受優惠待遇。
首先對第二市場做一界定。我們所說的第二市場，是指附屬于但又不同于主板市場，和主板市場緊密相關互相補充的市場。設立第二市場主要有以下幾方面的考慮：一是目前非流通股規模龐大，據估計，在股價急跌的情況下，股市總市值還在43000億左右，非流通股即使按60%計算，也有25000億，這是一個非常龐大的市場。二是國有股減持雖然也采取競價，但它不同于主板市場的連續交易，而且國有股減持要考慮到指定期內持股股東的利益，還要考慮到減持的速度，另外在交易規則上也不同于主板市場。
第二市場有以下特點：
1.附屬于主板市場，專門進行主板市場國有股減持，和主板市場有同一的股東帳戶，是主板市場必要和有益的補充。在目前的條件下，它也可以進行新股的競價發行，為新股的發行增加了一種方式，可以有效地消除初級市場和二級市場的割裂，更好地體現三公原則。
2.充分利用現有滬深交易所的交易平臺，并結合國有股減持特點對交易軟件進行深度開發。主要是由于指定期內持股股東和非持股股東應區別對待，對指定期內持股股東做適當補償，第二市場的交易并不是一個連續的過程，而是依據國有股減持的進度，所以交易軟件應做適當的修改。
3.交易規則：交易周期要結合國有股減持的進度，交易對象要面向所有各類投資者，包括外資，當然，要首先在股市開戶才能進行交易。指定期內持股股東可以低于15%——30%的價格進行購買，我們主張根據非流通股和流通股的比例制定優惠百分比，可按(非流通股數量÷流通股數量*20%)進行計算。個股應在N天內減持完畢，每次減持N分之一，N等于3或者5，以保證充分競價，上午競價，下午進行統計，出價較高者獲得股票。考慮到要有利于國有股減持，可不征收印花稅，其實印花稅可間接表現在競價的價格上。交易金額規定和主板相同，交易品種為非流通股，不用進行縮股，因為縮股難以掌握尺度。個股減持完畢后，應回到主板市場進行交易，由于是競價購買，不應有一個很長的鎖倉期。
4.第二市場的出路。第二市場是A股市場的有效組成部分，在國有股減持完畢后，它還可以繼續發揮作用，如并入一級市場進行新股的發行或者國有資產和私人資產的買賣等等。也可以根據需要取消之。
第二市場僅僅為國有股減持搭建了一個平臺，而根據國有股減持的進度，在第二市場上進行競價才是國有股減持的主要內容。
四、國有股減持的步驟
最為關鍵的是國有股減持的步驟，更應該細心論證，仔細斟酌,筆者認為關鍵有以下幾個要點：
1.前期準備工作。首先要立即停止新上市公司發起設立時存在的國有股問題，避免減持一批，又新形成一批，形成不良循環。
2.確定本期參加減持的上市公司名單，注意應該首先確定一批不關系國計民生的上市公司作為嘗試，應優先根據公司類別而不是年限進行減持，以免同類公司在市場上不能公平競爭。指定優惠期限，在此時期內流通股持股股東可享受折價優惠。對減持上市公司的信息進行充分披露，停止該上市公司股票在主板市場上的交易，轉入第二市場，為國有股減持做準備。
3.競價。競價可為3天或5天，每天減持三分之一或五分之一，以充分競價。
4.減持結束后，召開股東大會，成立新公司的領導班子,制定公司章程和發展計劃，并公告與眾。
5.該股轉入主板市場流通。考慮到減持后股票有一個價值定位的問題，股市可能會有一些波動。不過投資者既然進入股市，未必就是為了短期套現，再加上減持資金的回流，一些機構投資者的戰略考慮，監管層盡可放任自流。
6.上述工作為一個循環。具體操作時可連續進行不同期次國有股的減持。比如目前正在進行第一批減持上市公司國有股的競價，同時也可做第二批減持公司的篩選工作。以求盡量利用現有人馬，獲得最大的經濟效益。
7.國有股完全減持后，證監會要切實履行一個監管者的職責，健全證券交易法規，維護證券交易秩序，加強打擊違法違規的力度，保證我國的證券市場健康有序地運行。
五、本方案利弊得失分析
1月26日，證監會規劃委在廣泛征集社會各界國有股減持方案后，公布了國有股減持階段性成果和8類方案，其中我們所關注的第二市場類方案被認為是弊大于利，充其量只能作為國有股減持的一種補充方式，在此一一予以答復，并與各位專家商榷。
1.建立國有股減持第二市場，將對主板市場造成很大的資金壓力，影響現有市場的穩定和健康發展，會造成社會資源的嚴重浪費。
前已說明，國有股數量龐大，無論是否建立第二市場，無論進行何種方式減持，它都將給主板市場造成很大的資金壓力，這需要我們充分地爭取各類投資者，也可以適當考慮外資。而建立第二市場將以下列方式使主板市場壓力得以緩解。一是新股可在第二市場競價發行，有效消除初級市場和二級市場巨大的價格差，促使部分一級市場資金參與國有股減持。二是指定期內持股股東只有參與競價才能得到優惠的好處，有利于充分發揮指定期內持股股東的積極性，促使一部分儲蓄資金轉化為投資資金。三是其他投資者或大股東也可以參加競價，為減持提供了新的資金來源。第二市場是主板市場的附屬市場，不和主板市場競爭，專門為減持國有股服務，減持完畢后該股票回到主板市場交易，因此，不會影響原有市場的健康和穩定發展。第二市場充分利用了現有滬深交易所的交易平臺并加以合理改造，簡單易行，不會造成社會資源的嚴重浪費。
2.由于沒有一個完善的補償機制，使現有流通股股東的權益無法得到保證，影響到市場公平性，進而不可避免會打擊投資者的信心。
股票市場是個高風險和高流動性的市場，任何風吹草動都有可能引起股價的波動，要想建立一個非常完善的補償機制非常困難。同時現有流通股股東是一個模糊的概念，一旦他出賣股票，他就不再是現有流通股股東了，因而應當區分成指定期內持股股東和其他投資者，只有處于指定期內的持股股東才享有優惠。我們認為給指定期內持股股東一個優惠百分比，讓其也參與競價是最好的選擇，其一能發揮指定期內持股股東的積極性，因為只有參與競價才能享受優惠，這可為股市爭取一部分儲蓄資金。其二可有效地維護市場穩定，防止一些股東借減持進行投機。其三，根據供求規律，競價可使購買方實現效用最大，同時又能確保供給方的利益。其四，也兼顧了其他投資者的利益，符合多方共贏原則。
3.在此情況下，國有股減持的多方共贏原則也就無從談起。
我們認為，第二市場加競價可保證多方共贏。第二市場為投資者搭建了一個平臺，保證各類投資者都可公平公開公正地參加交易。而根據供求規律，在買方競價中，買方獲得最大的效用，但是沒有獲得消費者剩余，賣方不但獲得最大的收益或蒙受最小的損失，并且獲得了所有的剩余，所以競價可保證多方共贏。考慮到在指定期內持股股東由于非流通股流通會造成一定的損失，這些股東可在競價時享受15%——30%的優惠，這未必能夠彌補他們的損失，但考慮到要吸引更多的資金參與，是一個折衷的措施。再說，由于各種股票優惠差異不大，投資者可以在別的股票減持中獲得某種補償。值得指出的是，由于強調原有非流通大股東也必須通過競價才能獲得股票，更加符合三公和共贏原則。
4.進一步加劇我國本來就很嚴重的市場分割現象，不利于證券市場的長遠發展。
前已說明，第二市場只是主板市場的附屬市場，進行國有股減持時該股票進入第二市場，減持完畢該股票回到主板市場。設立第二市場的目的主要在于國有股的減持，也可以在此基礎上進行新股發行，以及順應融資證券化趨勢做一些資產的交易等等，它是主板市場不可分割的一部分，它不和主板爭資金，也不會加劇市場分割，有利于證券市場的長遠發展。
5.這樣一個市場可能導致更多的內幕交易，造成監管成本過高，無法有效監管會導致該市場的崩潰(法人股拍賣市場)，最終導致國有資產的流失。
這一點我們尤其不同意。在第二市場上完全競價很少主觀行為，都是客觀公開行為，處于眾目睽睽之下，只會消除更多的內幕交易，而不會導致更多的內幕交易。第二市場僅僅是主板市場的一個組成部分，對主板市場的監管也適合于第二市場，并且由于每期減持的上市公司數量有限，很容易實現監管而無需很高的監管成本。買方競價更不會造成國有資產的流失，因為供給方獲得了所有的“消費者”剩余和“生產者”剩余。
六、結論
從以上分析中可得以下結論：
1.開辟第二市場和完全競價減持方案有利于證券市場的健康穩定規范發展，它可以有效地吸引部分儲蓄資金和申購資金，并為新股的發行提供了一個可行的思路，有助于消除初級市場和二級市場的割裂，培育投資者新的投資理念。
2.開辟第二市場和完全競價減持方案符合多方共贏原則。這一點前面多次重復。
3.開辟第二市場和完全競價減持方案符合三公原則。由于所有非流通股股票均參與競價，國有大股東也要參與競價，消除了許多需要主觀決定的環節，最能體現三公原則。
4.開辟第二市場和完全競價減持方案補償了指定期內股東的利益，所有股票全部得以流通。指定期內持股股東的補償是這個方案唯一需要主觀決定的地方。我們認為，由于中國股市的高換手率，在指定期內持股的股東并不一定是遭受嚴重損失的投資者，許多投資者由于悲觀預期已經離場，因而不能也不應對指定期內持股股東完全補償。在指定期內持股的流通股股東以低于其他投資者15%——30%的價格參與競價是可以接受的。由于全部股票都參與了競價，所以股票可以盡快實現流通，股東以競價的方式獲得了股票是為了投資，尤其是一些大的投資者還有戰略考慮，未必就急于將它變現，不需很長的鎖定期。
5.為有效地改善公司治理結構，國家應嚴格限制參加競價的國有主體的資格，并對國有主體的持股比例做出規定，因為國有主體對國有主體的監管永遠是一個薄弱環節，以防止國有大股東繼續操縱上市公司而證監會難以有效監管的弊端。綜上所述，我們覺得開辟第二市場+完全競價減持方案是一個很好的方案，值得決策者考慮。這次證監會面向全國征集國有股減持方案，充分表現了決策層虛懷若谷，依靠全國人民，發揮全國人民的智慧進行社會主義經濟建設的決心。不論其最終結果如何，在我國的證券市場發展史上甚至經濟改革史上，都將是濃墨重彩的一筆。
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