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肖正根
內容提要：本文運用新制度經濟學的有關原理，分析了國有股減持的系列問題：國有股非流通問題的來由及未來陷阱、國有股減持的意義、國有股從非流通到流通的演進與制度變遷、國有股減持的方案及實現國有股流通的時滯等。本文認為，國有股非流通問題來源于經濟改革中的“路徑依賴”，而且，“路徑依賴”還將影響國有股減持；國有股減持向有效 產權的界定邁出了重要一步，并將引起人們對基礎性制度安排的反思，因而國有股減持具有重大意義；國家之所以要推進國有股減持是由于“潛在利潤”的出現；本文最后分析了國有股減持的方案及實現國有股流通的時滯問題。
關鍵詞：國有股 國有股減持制度 制度分析。
上市公司國有股的(含國家股和國有法人股)的非流通問題可以說是中國在世紀初面臨的最大難題之一。中共十五屆四中全會明確提出要減持國有股，從而國有股減持問題被正式提上議事日程�！白匀弧�，在學界(甚至可以說全中國)，國有股減持問題也成了研究的焦點。大家研究的核心問題是國有股減持的方案。而一些著名經濟學家的參與，國有股問題似乎應該迎刃而解。然而，我們看到，國有股減持提上議事日程之后，股票二級市場一直在下跌；而去年10月中國證監會宣布國有股減持暫停執行后深滬股市幾乎全線漲停，今年1月證監會所謂的“階段性成果”又引起軒然大波，非得要總理說話才能收拾。如此看來，國有股減持并沒有這么簡單，我們應該冷靜下來，仔細反思其中的一些問題，而不是急于提出系列方案。
國有股減持是國有股最終全流通的一種實現方式，而國有股從非流通到流通，其實是一場意義深遠的制度變遷。本文試圖用新制度經濟學的有關原理，對國有股非流通問題的來由及未來陷阱、國有股減持的意義、國有股從非流通到流通的演進與制度變遷、國有股減持的方案及實現國有股流通的時滯等問題進行分析，以闡明國有股減持的系列關鍵問題，并在此基礎上提出自己的一些看法。
一.國有股非流通問題的來由及未來陷阱
分析國有股減持問題，首先必須弄清楚我國上市公司現行股權結構是如何形成的。為弄清這個問題，有必要回顧一下諾思關于制度變遷的軌跡與路徑依賴的有關論述。
諾思在研究制度變遷的時候，提出了一個被人們稱為“諾思悖論”的命題：如果制度的作用是降低人類合作過程中的成本，那么，應該只有低成本的、有效率的制度才能存在。然而，“即使對歷史和當代世界最一般的考察，也可清楚地看到，‘無效率’的產權是常態而不是偶然”。諾思對此的解釋之一是，制度變遷具有路徑依賴的性質，也即，一種占優制度出現之后就會穩定下來(或稱鎖定，lock-in)。路徑依賴使得制度變遷一旦走上了某一路徑，其既定方向會在以后的發展中得到強化。沿著既定的路徑，經濟和政治制度的變遷可能進入良性循環的軌道，也可能越走越亂，甚至被鎖定在某種無效的狀態之中。路徑依賴的根本原因是利益因素：一種制度形成之后，會形成某種現存體制中的既得利益集團，他們會極力鞏固現有制度。新制度經濟學認為，憲法規則作為最稀缺要素的產權規則，由于受到國家權威的充分保護，其鎖定是必然的。
我們認為諾思關于制度變遷路徑依賴的有關原理是理解我國現有股權結構形成原因的關鍵。
中國從1978年底開始對高度集權的經濟體制進行被稱為中國的“第二次革命”的改革，國企改革無疑是重中之重。面對國有企業的低效，社會各方提出了系列改革方案，包括承包(或租賃)、撥改貸、股份制改造等。其中，在股份制改造的試點中，最大的問題莫過于擔心：實行股份制會不會削弱公有制，最終導致私有化？而中國的憲法是明確把社會主義的性質同公有制聯系在一起的，“中華人民共和國的社會主義經濟制度的基礎是生產資料的社會主義公有制”。如前所述，憲法作為基礎性的制度安排，其既定方向很難改變，被鎖定是必然的(正如諾思所說，其既定方向的扭轉，往往要借助于外部效應，引入外生變量或依靠政權的變化)。既然憲法制度難以改變，路徑依賴必然形成。由此，我國企業的股份制改造要在不改變公有制的社會性質的“框架”下進行。在這種情況下，國有企業改組上市時，國家“設計”了中國特有的現行股權結構：國有股權占絕對控股地位且不可流通。從而，既實現了所謂的股份制改造，又確保了國家牢牢控股從而確保了社會主義公有制的主體地位。因此，我國特有的股權結構可以說是當時的決策者走了“捷徑”：畢竟，沿著既定方向和路徑前進，要比另辟蹺徑容易。它反映了傳統經濟體制在新體制的胚胎中的延續。
在論述了我國上市公司國有股非流通問題的來由之后，很有必要提一下國有股減持的未來。新制度經濟學的原理告訴我們，制度變遷中的路徑依賴一旦形成，制度變遷就可能變成“修修補補”的游戲了。我國的企業從國有獨資到股份制改造，是一次制度變遷，如上所述，變遷中的路徑依賴形成了現有上市公司特有的股權結構；從上市公司國有股占絕對份額到國有股的減持，也是一次制度變遷，在這次變遷中是否也有“路徑”？答案是肯定的。只要我國憲法中把社會主義的性質與公有制聯系在一起，國有股減持就不會是徹底完全的：國有股減持的度在與確保國有股乃能控股從而確�！肮兄普贾黧w地位”(我們看到，是說要“減持”，是減而不是不持有)。以前的觀念是掌握51%的股份才是完全控股，現在大家都知道，對大型企業集團而言，只要擁有很少比例的股份(比如，10%)就可能成為最大的股東，就可能擁有對公司極大的控制權。因此，“國有股減持余地很大”。我們看到，中共十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中提出，推進國有企業改革和發展必須堅持的指導方針之一是以公有制為主體，這就是說，憲法制度再次被鎖定，路徑依賴必將影響國有股非流通問題的解決。而只要國有股對上市公司的控制權沒有得到根本改變，如下所述，有效產權就不會形成，中國股票市場現有的問題就不會得到根本解決。這可以說是國有股減持未來面臨的最大問題。
二.國有股減持的意義
產權經濟學認為，產權制度是一系列用來確定每個人相對于稀缺資源使用時的地位和社會關系，它的一個主要功能是引導人們實現外部性內在化的激勵。我們知道，外部性是一個在經濟學中越來越重要的概念。經濟學理論已經表明，無論是正的外部性(如公共品的使用)，還是負的外部性(如污染)，都表明個人收益率與社會收益率存在差異，從而表明經濟主體所付出的成本與所得的收益不對稱，從而也就不能提供有效的激勵。有效的產權制度是使個人收益不斷接近社會(也即外部性內在化)的基本條件。因此，新制度經濟學認為，有效產權的界定十分關鍵。有效產權制度的核心內容是產權清晰，而與產權清晰相反的范疇產權界定不清(比如，沒有界定的公共財產，或是社團產權，即人人都有而人人又都沒有，或是雖有產權所有者，但所有者很難人格化等等)，則是外部性和搭便車問題的主要根源。
如前所述，由于改革中的路徑依賴，我國的上市公司從一開始就是國家股和法人股不可流通且絕對控股。從表面上看，我們實現了股份制改造，“全民皆股東”；然而，本質上，國有獨資與國家控股沒有差別——從產權角度而言，它們都是“雖有產權所有者，但所有者難以人格化”即產權界定不清的一種形式，從而，原先的國有企業存在的搭便車問題(一級代理人——各級政府的搭便車行為，二級代理人——企業管理者的搭便車行為等等)都不可避免地廣泛存在。從某種角度而言，上市公司的搭便車行為比原先的國有企業更嚴重，因為上市公司能從一級市場取得大批廉價資金，從而代理人有了更大的權利和更多的“機會”。上市公司和原先的國有企業的區別只是，前者大大減輕了國家的財政負擔。已有很多文章論述了國家股及法人股不能流通的種種弊端，有學者概括為：不利于真正發揮股份制公司的制度優勢，導致政企不分；不能有效實現股票市場資源配置的功能(例如，妨礙了通過二級市場進行并購)；上市公司經理人員缺乏來自二級市場的壓力和監督；大量無效或低效的資產不能退出，公司之間優勢要素的重新組合難以實現；所謂的資產重組主要是國有股和法人股之間的交易，政府行為較多，而公有股權代理者之間的利益劃分導致跨地區、跨行業的重組難度很大等等(朱武祥、郭志江，經濟研究，1999.5)。另外，作為補充，還有證券的監管硬度問題(實際是執法不嚴)。本質上，產權不清是所有問題的根源。舉個例子，我們現在經常聽到一些人埋怨證監會執法不嚴，但這是證監會的問題嗎？我們認為，本質上，這是一個產權問題：國家集國有企業所有者(代理人)和監管者的雙重身份于一身，是不可能嚴格執法的。國有股減持作為國有股從非流通到流通的一種演進方式，可以說是向有效產權(如前所述，其核心內容是產權清新)的界定邁出了重要的一步(雖然，如前所述，由于路徑依賴，減持可能還會保持國有股的控股地位，由此并不能形成有效的產權，但畢竟，我們走了一大步)，因而具有深遠的意義。
國有股減持具有更為深遠的意義。如前所述，我國憲法中一直把社會主義的性質與公有制聯系在一起，路徑依賴規定了國有股減持可能會在這個度內進行。然而，根據新制度經濟學的有關原理，基礎性制度安排與一般制度安排是相互作用的：基礎性制度安排規定了一般性制度安排的選擇空間；一般性制度安排的創新也會導致對基礎性制度安排的沖擊，并最終導致不合理的基礎性制度安排的變遷。十五屆四中全會提出了國家要有所為有所不為，在企業中要有進有退，要減持國有股。國有股減持必會率先產生一批全流通的上市公司，這些上市公司必將形成極大的示范效應。這些示范效應首先是在股票市場(對部分減持公司)，然后會擴展到所有股份制企業，最終會引起人們對基礎性制度安排的反思，并將導致人們觀念上的重大突破。對中國這種正處于經濟轉型的國家來說，會不斷面臨路徑依賴問題，觀念上的突破顯得異常珍貴。
三.國有股從非流通到流通的演進與制度變遷分析
國有股減持最終是為了實現國有股的流通，國有股從不流通到流通是一場意義深遠的制度變遷。在這一節，我們試圖運用制度變遷的有關原理簡要分析國有股從非流通到流通的演進，以期得到一些啟發。本節分三部分，第一部分闡述制度變遷的有關原理，第二部分對國有股從非流通到流通的變遷的成本與收益進行分析，第三部分對國有股減持的有關問題(國有股減持的方案及實現國有股流通的時滯)展開論述。
(一).制度變遷的一般原理
制度變遷是制度的替代、轉換與交易過程。一般說來，制度是均衡穩定的，即在現有條件下沒有任何一個行為者會發現將資源用于再建立一套制度是有利可圖的。當然，這并不意味著每個人對現存的制度都滿意，保持現狀只是由于改革所需的成本大于變革的收益。同時，這也說明，當系列條件變化導致變革的成本與收益發生改變的時候，就可能使得變革是合算的。這就具備了制度變遷的基本條件。這些“系列條件”被新制度經濟學家們概括為資源的相對價格變化、技術的變革以及偏好的變化等。一旦這些條件變化到一定程度，導致制度變遷的預期收益大于預期成本的時候，按照新制度經濟學的說法，就是“潛在利潤”出現的時候，變革就可能發生。這就是新制度經濟學關于制度變遷的一般理論模型。
我國學者林毅夫針對制度變遷的方式，提出了兩種變遷模型：強制性變遷模型和誘致性變遷模型。前者主要是指由政府主導的變遷，而后者主要指個人或團體的自發性變遷。有必要闡述一下二者的異同點。這兩種變遷的共同點有：它們都是對制度不均衡的反映，都遵循成本-收益比較的原則等。然而，我們更關心的是它們的區別：第一，兩種制度變遷的優勢不同——誘致性變遷主要依據一致性同意和經濟原則，如它能克服外部性效果和搭便車之類的問題，它將是最有效率的制度變遷形式；而強制性變遷的優勢在于，它能以最短的時間和最快的速度推進制度變遷，它能以自己的強制力和“暴力潛能”等方面的優勢降低制度變遷的成本；第二，兩類變遷面臨的問題不同——如前所述，誘致性變遷面臨的主要問題是外部效果和搭便車問題；而強制性變遷卻面臨著統治者的有限理性、意識形態剛性、官僚政治、集團利益沖突和社會科學知識局限等問題的捆撓。
在此，有必要提一下制度變遷成本與收益的視角限制。這里，所謂的視角限制，是指由于不同行為主體效用函數和約束條件的差異，導致它們對同一制度安排的收益和成本可能會有不同的評價。尤其是，在以強制性變遷為主的國家里，由于統治者效用函數與社會整體效用函數的差異，經常導致不合理制度的存在。從價值而非道德上判斷，從社會效用函數角度看合算的制度變遷形成的制度才是有效率的制度；然而，如“諾思悖論”所述，它不是常態。因此，即使外部利潤出現，如前所述，也只是存在制度變遷的可能；更關鍵的問題是，這些外部利潤是誰的，其“主人”具有怎樣的談判地位。
我們也要提一下制度變遷與制度創新中的時滯問題，它常常導致對社會有效的制度變遷難以及時發生。新制度經濟學認為，制度變遷本質上是權利和利益的再分配過程，它經常是一個非“帕累托改進”的過程。由于制度變遷中的利益摩擦和阻滯因素會導致制度變遷與創新中的時滯。我們也可以從博奕的角度來看待時滯。制度變遷是制度的替代、轉換與交易過程，從一種制度到另一種制度的變遷是社會各方多次博弈的結果，可以認為博弈過程的時間的就是時滯。
(二.)國有股減持：成本與收益分析
國有股減持本質上是一個制度變遷過程，這個變遷為何要推進，又為何困難重重？要回答諸如此類的問題，必須對這個變遷進行一番成本-收益分析。我們認為，分析成本-收益時，區分社會、國家和股市投資者是很必要的。
對社會而言，前面在分析國有股減持的意義時，曾指出國有股非流通的諸多弊端；同時，這也意味著，國有股的流通則表明諸多問題的解決。其中，最主要的是向有效產權界定邁出了重大的一步，如前所述，這將引起極大的示范效應，引起人們對基礎性制度安排的反思。因此，按照新制度經濟學的說法，對社會而言，國有股減持有極大的“潛在利潤”。而且，隨著中國成功加入WTO，減持并最終實現全流通意味著與國際接軌，這將吸引世界投資者進入中國股票市場，也就是說，“潛在利潤”更大了。因此，可以說，社會對國有股減持制度有強烈的需求。
然而，就如前所言，即使存在外部利潤，制度變遷也不一定能夠發生。社會各集團的談判勢力是很關鍵的。就國有股減持而言，對社會而言的利潤分配在每一個人頭上時，微乎其微；而現有股權結構下的既得利益集團中的每一個人的利益卻與國有股減持密切相關。因此，最關心國有股減持的不是社會大眾，而是其中的“利害關系人”。其中，最關鍵的是兩個“集團”：現有股票市場流通股持有人(投資者也好，投機者也罷，本文不討論他們的區別)和代表行使國有股權利的國家。我們先來分析流通股持有人。對這個集團而言，諸如有效產權的未來收益之類是微乎其微的。他們關心的是國有股減持對股票二級市場的影響。然而，現有股票市場的價格是以國有股不能流通為前提所形成的均衡價格，這個價格無疑大大高于基于全部股票流通的市場均衡價格。除非有足夠的新增資金入市以支持現有股價，或是國家對他們進行直接補貼，否則現有股市持股人會自然而然地把國有股的上市流通看成是對他們利益的最大侵犯。
我們再來分析國家。我國的改革主要是國家主導的自上而下的強制性變遷，因此，我們認為，對國家的分析最關鍵。國家之所以要減持國有股，必然是，從國家的角度而言，存在“潛在利潤”，或者說預期收益大于成本。而“潛在利潤”的最主要來源，我們認為是相對價格的變化：隨著改革的推進，國家必須控股的觀念逐漸淡化了，從而國家控股的收益逐漸減小了，更為關鍵的是國家逐漸意識到要保持國有股的控股地位，無須目前這么大的股權份額，“國有股減持余地很大”；與此同時，改革中出現了一個越來越越嚴重的問題，那就是社保基金的缺口越來越大，非得解決不可。在此情況下，過多的國有股權相對社保基金缺口而言，變得“便宜”了。從而，減持國有股“有利可圖”。同時，外部環境的改變也導致了國有股減持成本-收益對比的變化。其中，如前所述，最主要的是中國加入WTO要求規則的轉換，與國際脫軌的成本會越來越高(反之，接軌意味著收益越來越大)。從成本角度來說，國有股減持的主要成本是制度實施的預期成本。如前所述，國有股減持的實施必然導致二級市場股價的下跌，這使得國有股減持的實施成本極高。一方面，股價的下跌會造成對現有流通股持股人利益的直接損害，而對他們的利益損害國家不能不考慮，因這可能破壞社會穩定，從而會導致國家負的收益，極端的情況是股市的下跌直接導致國有股減持根本無法推進。另一方面，國家作為減持的直接收益人(理論上是全國人民)的代理人，有套現最大量資金的誘惑，從而國家不希望股市下跌。這樣，國家既要在確保不發生社會動蕩的度之內“保護”流通股持有人的利益，又要盡最大可能套取資金。這個度在哪，國家不知道，只能“試錯”，因而國有股減持的實施成本極高。這或許就是國有股減持難之又難的原因。
(三.)國有股減持的再分析
以上分析了國有股減持的成本與收益，說明了為什么要減持國有股，而實際由于實施成本極高又難于推進。如前所述，國有股非流通問題是中國世紀初面臨的最大難題之一，有必要對其中的幾個問題展開論述。關于路徑依賴，我們認為是一個重要的問題，前面已作詳細論述；這里再討論兩個問題：一是國有股減持的方案問題，一是國有股流通實現的時滯問題。
前面提過，我國的制度變遷是以國家主導的強制性變遷為主的，國有股減持作為國有股從非流通到流通的演進，也是國家主導的制度變遷。它具有強制性變遷的一般特點，如面臨統治者的有限理性、意識形態剛性、集團利益沖突的捆撓等等。如前所述，意識形態剛性導致的路徑依賴可能影響減持的徹底性；而統治者的有限理性，或者說統治者受自己效用函數的約束，必使得國有股減持難以進行。然而，我們應該看到，與一般的強制性變遷不同，國有股減持具有自己的特點(正是這些特點，如下所述，使得國家應該盡力避免受自己有限理性的約束)。首先，一般強制性變遷中，國家作為監管者是“中間人”，它是中性的，或至少是偏中性的，國家通過生產“保護”和“公正”等產品來換取收入；而在國有股減持中，國家作為國有股權的代理人，是直接的受益人，是非中性的，它面臨著極大的誘惑，在減持的長期收益與套現資金的短期收益中，國家面臨自己的有限理性問題的捆撓，它受自己短期效用函數的約束。其次，在一般的強制性變遷中，如前所述，國家可以憑借其暴力優勢，降低制度實施的成本，也即，公眾是比較完全意義上的制度接受者(當然，不合理的制度會在實施一段時間后流產)；而在國有股減持中，從一開始，投資者就不是完全的制度接受者，他們表達自己意見的獨特機制：拋售或持有股票(國家不可能用“暴力”去逼迫人們買股票)。
國有股減持本質上是國有股份的轉讓過程，與一般的股份協議轉讓一樣，轉讓成功與否，關鍵是價格是否被雙方所接受。本質上，這個價格確定了國家與投資者的利益分配與轉移。如前所述，受制于國家短期效用函數的約束，國家總是希望減持價格越高越好；然而，前面也提過，投資者不是價格的完全接受者，價格太高必然使國有股減持無法進行，這意味著國家套現的資金必然是有限的。這是相互矛盾的，問題的出路在哪里？我們提出兩種解決辦法。一是，如果國家能脫離自己有限理性的限制，降低對減持收益的預期，成本最低的辦法將是，按成熟市場的通行做法，以每股凈資產為基數來決定減持的價格。因為，如果政府是中性的，它與民間的交易(股權轉讓)應是“不賺不虧”，從這個意義上說，減持價格的基礎只能是每股凈資產。我們認為，這是成本極低的一種方法(當然，這是從社會角度而言的，對政府(尤其是財政部)來說，或許會以為這“代價”很高)，可以順利地實現國有股的減持。如果國有股減持的主要目的是實現國有股的流通以解決中國股票市場的諸多問題(也即實現以上所說的實現國有股流通帶來的種種益處)，政府就應該認識到這一點(問題的關鍵是，如上所述，國家的主要目的或許不在于此)。另一種辦法是，如果減持一定要付出“代價”的話，我們建議把減持的成本攤在全體中國人的身上：向全國人民征通脹稅，以對現有投資者進行補助。由于現在物價走低，這個辦法在短期內不會引起太大的社會問題；畢竟，成本攤在每一個人身上顯得“微乎其微”。然而，相對第一個辦法而言，這就顯得有點不得以而為之了。
最后，我們談一下國有股從非流通到流通的制度變遷的時滯問題。如前所述，制度變遷中由于集團利益摩擦等因素會存在時滯。而對國有股減持來說，這個時滯表現在多個環節——認識到國有股非流通的種種弊端需要時間；認識到國有股非流通的種種弊端之后，決定要實現國有股的流通也需要時間；決定之后，選折采取何種方式(制度)以實現流通又需要時間(試錯過程)；即使以上都做好了，制度的實施也需要時間，等等。我們主要提出兩個環節的時滯以提醒大家注意制度變遷中的時滯，從而盡快解決國有股非流通問題。一是，我們現在已經決定用減持的方式實現國有股的流通，而國有股減持本質上是一個利益的分配與轉移過程，國有股減持的價格最終是由國家和投資者的多次博奕形成的。從上面的分析我們知道，由于政府的有限理性，這個博奕可能是一個長久的過程，從而可能導致一個很長的時滯。而博奕造成的時滯導致的成本最終是由社會來承擔的。二是，我們以上提過，由于減持過程的路徑依賴，可能導致減持的不徹底，這將導致國有股從部分流通到全流通的變遷會有一個很長的時滯(本質上，這是一個憲法制度變遷的時滯問題)。
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INSTITUTIONAL ANALYSIS OF STATE-OWNED SHARES LESSENING
XIAO ZHENG GEN
(Yunnan finance and trade institute, Yunnan, Kunming, 650221)
Abstract: In this paper, we use the new institutional economics to analyze series of problems of state-owned shares lessening, such as origin of illiquidity of state-owned shares and its noose in the future, the significance of state-owned shares lessening, the evolution and institutional change of state-owned shares from illiquidity to liquidity, the scheme of state-owned lessening and the time-lag of state-owned shares from illiquidity to liquidity. This article take for that :1). illiquidity of state-owned shares originated from the“path depedence”of economic reform; furthermore, it will still influence state-owned shares lessening;2). state-owned shares lessening will move an important step to effective property rights and it will cause people to considerate basic institutional arrange, so it has great significance; and 3). That the government put state-owned shares lessening in pactice is because of the emergence of“latent profit”. In the end, we analyses the scheme of state-owned shares lessening and time-lag of state-owned shares from illiquidity to liquidity.
Keywords: state-owned shares; state-owned shares lessening; institution; institutional analysis.
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