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天相投資顧問有限公司
2002年2月28日
第一部分、國有股減持的前提假設和背景
一、基本前提和立足點：技術性方案而不是重大利益再分配方案
我們提出的國有股減持方案的基本假設前提是，在目前情況看來，在我國漸進改革的大背景下，國有股減持方案應該是一個在現有基本利益格局內解決國有股流通問題的技術性方案，而不是打破現有基本利益格局，甚至清算歷史舊帳的重大利益再分配方案。
雖然我們很清楚國有股問題的最終解決絕不是一個簡單的技術問題，也不是一個簡單的經濟問題，一定限度內有關各方的利益沖突也是不可避免的，但是，我們認為國有股問題的政治解決思路不僅不合時宜，而且是非常危險的。因此，我們還是努力爭取從技術的角度設計方案，以市場化方式盡量緩和對現有利益格局的人為沖擊，順利啟動，積累經驗，創造條件和環境，以便今后更大規模、更徹底地解決國有股問題。
如果在這個基本前提和對國有股減持的背景認識上沒有共識，那么所有的技術細節的討論就很難有一個共同的基礎。
二、初期應當是漸進的，但保留日后加速和一次性解決的可能性
國有股問題是我國股票市場上最重大的結構性缺陷，其負面影響遠遠超出了股票市場本身，涉及到實體經濟和我國的現代化大業，越早解決越好。這已是共識。但是，一次性解決的可能性存在嗎？能否爭取得到？能否做得好？這些都是需要我們謹慎研究和考慮的。
假如把目前情況下的國有股減持直接做成一次產權革命，效果一定適得其反。就以此次國有股減持的啟動為例，還需要把為社會保障籌集資金作為各方相對容易接受的切入點，由此說明國有股減持的阻力并未消除，一次性和算舊帳的減持所面臨的阻力一定遠大于為社保籌資的減持。至于社保基金和國有股減持的關系，我相信很多人都是清楚的，但在這上面糾纏有什么積極后果嗎？
除了要考慮思想認識上的接受程度之外，一次性解決還必須考慮國家的產業政策和控股戰略，還有上市公司的管理體制和治理結構等方面的問題。這些都不是在近期內可以很快決定或平穩過渡的，因此，一次性解決的想法很簡單，但我們認為在目前情況下根本沒有可行性。
在目前的資金供給約束等條件下，一次性解決國有股問題還不能不考慮如下幾個風險：
一次性解決國有股的流通，必須考慮所有的非流通股一并解決，涉及的資金量最少為3500億元(每股1元)，很可能超過9000多億元(凈資產值)。我認為這是市場在一夜之間甚至按目前資金管理制度后推2-3年都無法承受的。這是一個有可能導致股票市場大幅度下跌的設想，風險很大。
一次性解決國有股和法人股問題，進程和效果在很大程度上取決于具體持股人的行為。在現有的國有股管理體制下，在具體持股單位的本位利益和現任利益的驅動下，很可能會出現爭相拋售，追逐現金的現象，導致股票市場的極大混亂和股票價格的暴跌。
從國有股東方面的可行性來看，大規模的國有股減持必須以國有股管理體制(政治體制的重要內容)的改革和確定為前提的，而這種體制改革決不是在近期內可以快速實現的。在非流通股減持或流通的主導權以及收入分配原則明確之前，一次性大規模的減持意味著什么呢？會貿然啟動嗎？如果一次性解決國有股問題必須一并解決其他非流通股問題，即使國家可以行政決定解決國家股和國有獨資法人持有的國有法人股，但自然人持有的發起人股、一般法人股和國有資產控股法人持有的法人股的流通和補償還會遇到無法逾越的法律問題。能強迫他們接受一次性的解決方案嗎？
我們認為，從目前的情況來看，股票投資還是受限制的，社會儲蓄通過股票市場轉化為投資的機制和渠道都還很不健全，股票市場還不具備突發性的大規模發展的條件。漸進的過程可能是風險最小、最容易控制的選擇。因此，國有股流通應遵循求同存異、先易后難和靚女先嫁的原則，從績優公司，從市場容易接受的方案開始，而不是按照上市時間來減持。這樣減持所需的資金量也是市場完全可以承受的。我們為此做過很多量化的模擬，結果顯示：最容易實施的上市公司數在24-39家，國有股減持和流通的價值總和為150-210億元，如果沒有凈資產底價限制，可實施的上市公司為75-100家，涉及資金360-460億元。
現實的態度是積極爭取順利啟動，為條件成熟時加速解決或一次性解決國有股問題準備條件。為此，需要各個方面的共同努力，爭取股票投資的更大自由，推動更多的資金和社會儲蓄向股票投資的轉化。
三、成功啟動是關鍵，靈活性是生命
與這一基本前提相聯系，我們認為在目前情況下，只有逐步的漸進的減持過程才是可能的。順利的起步，造成一個難以逆轉的趨勢就是最大的成功。把一些諸如全流通、對流通股的足額補償等基本原則確定下來，而在具體的操作方案和技術細節上留有足夠的余地，避免將一些必要的靈活性固化為"死數"，尤其是一定要避免過多的人為地主觀固化的"死數"，為以后更大規模的減持積累經驗，創造條件和環境。可以肯定地說，根據現在各方可接受程度定下的很多東西，在以后看來是無法接受，無法操作的，過多的"死數"將有可能將國有股減持推上"死路"。畢竟，國有股的減持，國有股的流通，還有大量擬上市和未上市的國有資產的處置，是一個漫長的過程，不是我們今天可以一眼看到底的。在這樣的情況下人為地一下子將國有股減持的價格定死了或基本定死了，誰有自信不犯錯誤？誰負得起這樣錯誤的(歷史)責任？
或許有人擔心，靈活性大了，會被人利用，會損害市場的利益。我們認為這種擔心并不完全是多余的，但是，市場畢竟是有否決權的，市場不僅可以對每個公司的國有股減持行使否決權，使該公司的國有股減持失敗，還可以對整個國有股減持的整體方案進行否決。國有股減持中沒有任何單方可以無視其他方的反應，市場行使否決權的效果也已經得到了初步的證明。
靈活性的運用在正常情況下會根據市場的情況而定，在市場非常低迷，有關各方希望穩定的時候，靈活性的運用到底是對市場有利還是對市場不利呢？
四、用市場經濟的辦法解決國有股問題與市場競價
國有股流通和減持在遵循一些基本原則的前提下，其具體數量、價格水平以及操作方案等等都應當根據市場的具體情況來決定，只有市場化的方案才能根據市場的變化而變化，才具有與市場具體情況相適應的靈活性。因此，用市場化的方式解決國有股問題應當是一個基本原則。
但需要特別指出的是，市場化定價并不是按流通股市場價減持，市場化方式定出的價格水平由市場的具體情況而定，既有可能高于或低于凈資產值，甚至還有可能高于或低于國有股當初的評估值。
國有股問題是在非市場經濟的環境中和思路下形成的，這一點眾所周知。但我們是不是還要繼續用非市場經濟的辦法解決國有股問題呢？更一步說，非市場化形成的問題是否只能用非市場化的辦法來解決呢？所謂的"特進特出"的思路，在形式邏輯上是沒有任何問題的。但問題是，事物是在發展變化的，世界是辯證的。如果只能用非市場經濟的辦法解決非市場經濟下形成的問題，我們怎能跳出非市場-非市場的死循環？我們怎能實現市場化的改革？
市場競價是最公平最合理的價格決定機制，是有可能把各種因素考慮得最全面的定價方法。任何人為的定價，充其量只能在一時、一事上碰巧定出合理的價格。沒有任何理由相信人為定價會在涉及目前約1000家，以后一定多得多的上市公司、為時幾年甚至幾十年的國有股定價上比市場定價更加合理。哪一個人有自信比市場更高明？哪一個人有勇氣和有能力承擔由他個人錯誤導致的歷史責任？
有人認為國有股減持競價會被人為操縱，我們看不出為國有股減持進行的競價與現在進行的各種競價之間有何本質的區別，也看不出任何特有的操縱風險。我們對國有股減持過程中的競價的操縱風險予以特別的關注，是一件大好事，有助于想出更好的辦法，采取更有效的措施確保國有股減持競價的操縱風險比現在的其他競價的操縱風險更低。
股票價格的市場決定是最合理，最經得起時間和股票市場實踐檢驗的方式。對于創業利潤，我們也持同樣的觀點，只有由市場決定創業利潤，才是最合理和最有效的方式。
至于市場競價是否一定競出高價的問題，我們認為市場價就是市場價，不存在比市場價更加合理的價格，因此不存在比競價出來更高的或更低的合理價格。從配股和增發競價的結果看，有些是在上限，有些是在下限，事實說明競價不一定競出高價。根據我們的方案，國有股減持的加權平均價格與股票市場價格關系很大，國有股和流通股的利益是一致的。在這方面，我們有大量的模擬結果作為支持。顯然，市場非常低迷并不是國有股減持的好時機，只有少數上市公司的國有股可以在凈資產值以上減持應是意料之中的事情，當上證指數上漲相當幅度后，國有股減持的加權平均價格約等于凈資產值。
如果我們根本不接受市場定出的價格，那是另外一個問題了。別忘了，二級市場價格也是市場價格，一級市場價格也是市場價格，不僅僅只有國有股減持競出的價格是市場價格。
五、與新股發行定價的銜接是檢驗國有股定價的重要標準
國有股問題形成的深層次原因是體制、制度和意識形態方面的，但從操作層面來看，直接起源于一級市場的股票發行。國有股問題的解決方案不能不考慮新股發行的銜接問題，這個銜接不是簡單的新股全流通發行可以順利實現的，還必須考慮到在定價機制和價格水平上實現新股發行和國有股流通的平緩銜接。如果國有股流通中包含的國有股定價機制和價格水平與新股發行時市場決定的國有股定價機制和價格水平之間存在本質上的不同，那么這樣的國有股減持定價就是不可取的。
我們反對急于求成的簡單化的新股全流通發行。我們的設想是，先進行國有股減持，使得對流通股的補償成為一種事實上的制度，應出補償的人不再擔心承擔國有資產流失的"罪名"，應得補償的不再擔心得不到。二級市場股票價格除權后逐步向全流通價格水平靠攏，為新股的全流通發行創造條件。新股發行繼續按現行辦法進行，但定價標準和定價水平會根據國有股流通進程逐步調整。在這樣的基礎上再擇機推出新股全流通。
也可以考慮另一個辦法，設定今后新股上市后全流通的最后期限，比如說15年，使新上市公司有一個向全流通過渡的階段。今年發的15年后全流通，明年發的14年后全流通，以此類推。在這段時間內，集中力量解決存量問題，但存量非流通股問題的解決不受此期限限制。同時可以考慮，今后新上市公司的非流通股票，如果接受對流通股全額補償原則，也可以參照流通。
六、配套措施
我們認為，適當的配套措施是國有股減持成功的必要條件，不適當的配套措施是失敗的充分條件。配套措施應當著力于營造對國有股流通和減持有利的市場條件、市場氣氛和外圍環境。除了上文提到的國有股管理體制改革、循序漸進的節奏、市場容易接受的方案試點等措施外，在可能的限度內對投融資體制進行調整可能是必不可少的。
國有股的流通會增加股票的供給，為了市場的穩定，相應地需要增量資金進入股票市場。任何技術方案都解決不了市場的增量資金問題。因此，應當為國有股流通營造相對穩定和上升的市場環境，樹立市場的信心。為此，應當拓寬股票市場的資金來源，鼓勵更多的社會儲蓄向投資轉化。例如，允許保險資金等更加直接地進入股票市場，放寬對基金業的管制，規范和發展靈活性更大的私募基金，為國有股流通設立專門的投資基金并給予相應政策安排，允許國際資本通過基金參與國有股流通，還可以鼓勵通過職工投資計劃等形式對國有股流通進行集體投資，等等。
新股實行全流通發行是解決國有股問題的必經之路，但是其推出時機非常重要，如果在短期內直接推出新股全流通發行，股票的比價效應以及對投資者的心理沖擊將會引發市場下跌，反而不利于國有股問題的解決，甚至新股全流通發行本身也會受到影響。因此，新股全流通問題目前不宜急忙推出。
七、題外的話
一件事情能否做成，要看現實的條件，要看做這件事情各方的接受和合作程度。如果流通股市場不接受、不合作，任何國有股流通或減持都是不可行的，國有股減持所受的挫折或失敗就是證明。但是，如果要求非流通股股東按其不能接受的條件和方式進行減持，這件事情也是做不成的。更何況，有些方案的表述，有些內容附帶一些條件可以讓對方更容易接受，或者讓對方更容易對其他人(對歷史、對后人)有所交待，而實際的內容可能對自己更有利。
還需要指出的是，共同做一件事情，需要對有關各方的誠意有起碼的信任。各方爭取自身利益最大化是合理的，也是應該的，否則就沒有市場經濟。市場經濟的另一個必備條件是交易的自愿性，因此，任何人都有對涉及自身的交易的否決權。
起碼的信任是實現交易的基礎，各自的否決權是維護自身合法權益的保證。當我們與他人合作做一件事情時，對方有多種的選擇，其中一種選擇對我們是很不利的(對他自己也不一定有利)，而其它幾種選擇是我們可接受的或對我們也很有利的。如果我們不信任對方，我們就會認定對方一定會傷害我們，甚至會損人損己，我們就會往最壞的方面去想，就會拒絕參與這件事情。如果我們對對方有一定的信任，我們就會去爭取好的結果，同時在對方傷害我們的時候行使否決權進行自我保護。
雖然這個道理非常簡單，但在一定的環境下以及基于這樣的環境而產生的心態下，我們還是很有可能錯把伙伴當"魔鬼"。"魔鬼"心態是千萬要不得的。
第二部分全流通足額補償的方法思路
一、對流通股的足額補償
不論以哪種方式減持國有股，只要國有股進入流通市場，就必須要求國有股實現從不流通到流通的轉變，國有股也必須因此付出相應的代價。這個代價就是國有股取得流通性的價格，相當于國有股取得流通性之前應有的折價，或者從流通股的角度來看，是流通股因為國有股此前不流通而多付出的價格即流通股的流通性溢價。國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價在每股價格上不一定相等，但在一個公司的全部國有股和全部流通股上總量相等(見天相投顧課題組《國有股定價1：流通性定價法》)。
我們可以嚴格證明，這樣的價格必須補償給本公司的流通股，并且足額補償給流通股，這是因為部分補償和零補償的結果是一樣的。否則，二級市場股價會跌至國有股流通后的價格水平。按照有些人的說法，可能是20-25倍市盈率的水平，相對應的上證指數是850-1050點(見林義相《為什么必須對流通股進行足額補償》)。
補償的標準是什么？理論上應該是國有股流通前后流通股的價格差。我認為，原則上，兩個價格都應該由市場決定而不是以任何人為的方式決定。在全流通足額補償原則下，流通股市場價格中應當包含了流通性溢價，因此，國有股減持前市場價格的選擇可以是減持方案宣布前的收盤價。但在具體價格的選擇上，操作中會有各種不同的意見，因此也可以考慮某一時段的平均價。
國有股減持流通中對流通股的補償問題，官方的態度經歷了唯恐國有資產流失，到不承認補償，再到適當補償，直到現在的全額補償。毫無疑問，這是有關各方共同努力所實現的巨大進步。雖然對于補償的具體數量和具體方式有不同的看法，但對流通股的足額補償原則大概已是相當程度上的共識了。
對流通股的補償，理論上可以采取送股、低價配售、權證和送現金的方式，這幾種方式在價值上是等價的，但在各方接受程度和對市場的沖擊上是不一樣的。最好的方式是送股，是國有股對流通股的送股(不是上市公司對流通股的送股)。這樣的補償本質上與股權調整是等價的，在流通股股權擴大的同時，非流通股股權縮小，但可以避免直接的股權調整的一系列法律、會計處理、合理性爭論和決策責任等問題。我們不能不考慮到，市場競價決定的股權調整和人為決定的股權調整的合理性以及相應的責任(甚至歷史責任！)是完全不一樣的。
二、補償的對象是因國有股流通而造成的流通股的損失
由于在流通股市場價格中包含了很多因素，甚至可以說包含了影響價格的所有因素，國有股流通只改變其中一個因素，因此，為了剔除其它因素變動導致的股價波動的影響，從理論上來說，作為補償基準的流通股價計算時段越短越好。但考慮到可能存在的市場異常波動因素，適當的時間段也是可以考慮的。當然，時間段的選擇只是對付股價操縱的一個手段，最后的辦法還有，國有股減持避免有問題的或股票價格有異常變動的公司。國有股流通后的價格，應當完全由市場決定。我們認為沒有比競價更好的辦法，因此建議一部分股票在全流通預期下的競價決定，或者結合不可避免的上市公司增發，由市場競價決定。
我們認為，在流通股的高價格中，除了國有股流通性因素之外，還包含了因為公司弄虛作假和莊家惡意拉高等方面的成分。國有股減持對于流通股的補償，應當僅限于由于國有股流通引起的部分。至于其他因素引起的流通股東的損失，是誰的責任，是否賠償，由誰賠償，賠償多少，是否借國有股流通之際進行補償等等問題超出了我們所討論的國有股流通的范圍。
如果把這些問題都扯在一起，可能會把事情搞得十分復雜，連國有股流通的補償也難以順利實現。如果大家都認為國有股流通對市場、對上市公司、對股東都是好事情，我們覺得應當排除其它干擾，集中精力把這件事情做好。在得到足額補償的情況下實現國有股的流通和減持，有什么不好呢？
三、部分國有股競價出售的利弊分析
我們主張用一部分國有股進行競價求出全流通的股票價格，剩余的國有股在向流通股支付了足額補償后轉為流通股。這樣的設想主要是出于如下兩個方面的考慮：一方面，不出售而轉為流通股的國有股可以減少對于市場的即時的資金需求，尤其是采取自愿鎖定期的辦法后，可以有效地在時間上分散國有股減持的資金需求；另一方面，更重要的是，成為流通股后的國有股的價值就是由股票市場決定的了，大股東和中小股東才真正坐在了同一條船上，有望實現同舟共濟，減少大股東嚴重侵害中小股東利益事件的發生，并促使大股東關心股票價格的波動。
我們當然清楚，全流通預期下的股票價格并不是嚴格按字面上所說的全流通的股票價格。因此有人認為，只有全部國有股實際參與競價得到的價格才是全流通的價格。這事實上是一種烏托邦的全流通價格概念，世界上任何市場的股票全流通的價格都是在絕大部分股票可流通的預期下極少數股票實際交易得到的價格。與此相關的另一個問題是，全流通預期是否有效？從我國股票市場上戰略投資者自愿鎖定的股票價格波動情況來看，市場的預期在整體上是有效的。至于有人用100股國有股競價會得到天價來反對國有股的競價，這就像明知道大量填充食物會把人撐死而反對吃飯一樣。明知道危害很大而又可避免的事情，為什么非要去做呢？
四、流通股股東競價與"囚徒困境"
我們主張國有股的競價要面向整個市場，而不能僅限于流通股股東。這不僅僅是因為流通股股東單方面、單獨決定對自己的補償不合理，更因為這是競價的技術性要求和對流通股股東利益保護所必需的。
假如國有股的競價僅限于流通股股東，必定不能另有補償機制，因為補償機制已經包含在流通股股東所報的競價價格中了。否則，在沒有底價的情況下，競價結果將是零價格；在有底價的情況下，競價結果要么是底價，要么是競價失敗。
在沒有另設補償機制的情況下，如果流通股股東在競價時沒能獲得股票，他將會喪失包含在競價獲得股票當中的補償，國有股流通對他造成的損失得不到任何補償。因此，對于每一個流通股股東來說，為了獲得補償，在競價時必須出價比其他流通股股東高，以保證能獲得競價的股票。
同時，競價得到的每股股票中包含的補償金額是與流通股股東最終通過競價得到的股票數量密切相關的。如果在實際的競價中，出價者得不到他預期當中的股票數量，那么他在出價過程所依據的補償參數將是錯誤的。事實上，競價者對其最后能競價獲得的股票數量無法預期，因此，在實際競價過程中，競價者本身的出價機制將發生嚴重紊亂，出價時無所適從，使競價難以達到目的。
僅限于流通股股東競價的結果一定是高價，并向流通股股價逼近，通過競價得到股票的流通股不可能得到應得的補償，損失慘重。這樣，流通股股東相互之間的博弈事實上變成了以流通股股東對付流通股股東的悲慘局面，流通股股東陷入了"囚徒的困境"。為了避免陷于"囚徒的困境"，流通股股東只能選擇拋售股票離場，導致與沒有任何補償一樣的結果，股票價格暴跌。
所以，在國有股減持的全流通競價中，如果只允許公司流通股股東參與競價，不僅從市場操作上難以達到確定合理的全流通股票價格的目的，同時在實踐中會嚴重損害流通股股東利益，是徹頭徹尾的"餿主意"，是"損招"。
第三部分競價送股補償的操作方案
國有股定價和補償是國有股減持方案的核心內容。基于我們在上文論述的國有股減持的基本思路和想法，在全流通股票市場競價和對流通股足額補償的基本原則下，我們可以具體化為非常簡單的操作方案。比如說(只涉及方案要點)：
一、理論方案
在全流通預期下投資者對用來出售的國有股進行公開競價，得到全流通股票價格，結合流通股市場價格向流通股股東進行足額補償。例如，流通股價格10元，如果全流通股票價格競價結果為5元，則送股比例為1:1；如果全流通價格為6元，則送股比例為1:0.67元；如果全流通價格為7元，則送股比例為1:0.43，依此類推。
二、確保補償底限，競價成交
例如，流通股價格10元，設定競價底價為5元，送股補償比例區間為[1:1，1:0.67]，相當于全流通股票價格區間為5-6元。如果競價成功，實際的競價結果超過6元時，補償比例理論上應小于1:0.67，但在確保補償底限的方案下，不論競價結果比6元高多少，保證按照1:0.67的比例補償。當競價低于6元時，則按照實際的結果進行送股補償，比如為5.5元，送股補償比例為1:0.82。在此方案中，競價出售的國有股按照實際的競價結果成交。
三、設定補償區間和競價區間
例如，流通股價格10元，設定競價區間為5-6元，送股補償比例區間為[1:1，1:0.67]。競買價格低于5元或者大于6元的價格無效，如果有效競買數量低于用來競價的股票數量，則競價失敗。如果可以成交的競價申購數量大于等于用來競價的股票數量，則按照比例配售，配售價格和補償價格按照實際競價結果。例如，競價結果為5元，則按照5元成交，以1:1送股補償；如果競價結果為6元，則按照6元成交，以1:0.67送股補償；如果競價結果在5-6元之間，則以實際價格成交和相對應的比例送股補償。
四、按底價補償，競價成交
例如，流通股價格10元，設定競價底價為5元，送股補償比例為1:1。如果成功競價的結果高于5元，按照實際的競價結果成交(當滿足條件的競買量過大時，可實行比例配售)，對流通股股東按照1:1的比例送股補償不變。
五、底價申購，按底價補償
例如，流通股價格為10元，設定申購價格為5元，如果競價成功，按照比例配售，配售價格5元，同時對流通股股東按照1:1的比例送股補償。
非流通股股東可以根據股票市場的情況，根據公司的情況，根據股東的情況自愿選擇減持的時機和具體的方案，還可以增加一些有條件的額外補償措施(如對于長期持股者的獎勵等)。在這方面，非流通股股東與其他任何交易中的買方一樣，擁有主動權。同時，流通股股東實際上有否決權，對于競價底價，競價數量或補償措施等不滿意，可以使競價失敗。為了避免國有股東盲目提高競價底價，可以規定相應的懲罰措施，如一次減持失敗，該公司在一段時間內(比如3年、5年內)不得進行第二次國有股減持嘗試。
按照上述方案，減持節奏可以一家一家進行，也可以一批一批進行。這就為條件成熟時加速減持甚至一次性減持留出了余地。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
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