胡振紅
一、又一次降息-----政策信號意義大于實質影響
今年2月21日的降息自1996年以來第8次正式降息,第10次實際降息。其中1998年3月25日第四次降息實際上同時下調法定存款準備金率,由13%下調至8%。另外兩次實際上的降息 ,一次是1996年4月出臺取消“保值貼補率”政策,實際上等于降低儲蓄存款利率;另一次是1999年11月21日將存款準備金比率從8%下降到6%,實際上等于增加商業銀行的可用資金,從而可能增加放款數量,與降息作用大致相似。
近年來,中國經濟增長對凈出口依賴不斷增強。我國凈出口額1998到2001年分別為:434.7億美元、292.3億美元、241.1億美元和225.5億美元,外貿凈出口連續三年出現負增長,失去對經濟增長的有效拉動。由于中國出口的近三分之一是對美國市場,隨著美國經濟進入衰退,外貿對中國經濟增長的支持度將更加不確定。從今天公布的2002年2月份美國消費者信心指數看,較上月回落,美國經濟前景仍不容樂觀,從而在很大程度上制約了中國凈出口的增長。另一方面日元對美元的不斷下挫,又從另一個方面擠壓中國的出口。降低利息乃大勢所趨。
但是,我們認為,降息政策的邊際效用在進一步下降,降息的意義在目前其政策信號意義大于對經濟的實質影響。中國經濟目前結構性矛盾無法通過總量工具來解決。眾所周知,貨幣政策就象一根繩子,它可以把飛奔的經濟拽住,卻無法推著疲軟的經濟向前。放松貨幣政策,對目前處于轉軌轉型時期的中國經濟來說,就象放松一匹乏力的馬的頭上的韁繩一樣。所以對此次降息也不能寄予太大期望,隨著經濟的結構性矛盾的累計,僅靠單一的利率工具是難以達到目的的。市場機制健全的美國,雖擁有靈活的貨幣政策傳導機制,美聯儲近來連續多次降息,從最新的各項經濟指標看,美國經濟短期內也很難復蘇。
二、公開市場操作現真相-----穩健的貨幣政策趨向積極
穩健的貨幣政策是1998年以來一直實施的貨幣政策,在今年第一季度央行貨幣政策委員會例會上的主基調仍是,“繼續實行穩健的貨幣政策、增加貨幣投放”。
2001年,中央銀行公開市場操作54次,累計回籠基礎貨幣8528.73億元,投放基礎貨幣8252.69億元,凈回籠276.04億元。央行自去年3月至8月14日央行均在正回購操作,以后均為逆回購操作。
1月8日,央行進行今年首次公開市場操作,以逆回購和現券買斷的方式投放貨幣資金,并影響債券回購利率。此次公開市場操作中,逆回購的品種為兩只,即7天和14天,招標利率分別為2.15%和2.17%。2月26日,央行實施今年第7次公開市場操作,與前幾次品種方向相同,只是利率隨著降息調整為1.97%和1.99%。
自1998年5月恢復的公開市場操作一直是央行投放基礎貨幣的主要渠道,而逆回購和現券買斷就是央行通過向商業銀行購買國債而向市場投放基礎貨幣。這無疑意味著央行開始松動銀根。盡管央行新聞處有關人士解釋說,“雖然央行連續二十二周通過公開市場操作進行逆回購和現券買斷,但這并沒改變穩健貨幣政策的性質。”
我們還是認為降息加增加貨幣投放,至少也顯示出貨幣政策由穩健趨向積極。早在一季度的貨幣政策委員會上,戴相龍行長就提出央行2002年貨幣政策目標:M2增長13%左右,M1增長13%左右,現金M0投放不超過1500億元,全部金融機構貸款增加1.3萬億元以上。
根據中國債券信息網資料顯示,這次央行現券買斷價格提高后,交易雖比以前有所活躍,交易量也在逐日放大。尤其是現券交割本周前三個交易日由于貨幣供應量多年高速增長,廣義貨幣量(M2)與國內生產總值現價(GDP)的比值呈連續上升趨勢,增加貨幣投放實際上也是在累計風險。M2與GDP之比,1998年為1.31,1999年為1.46,2000年為1.52,其比例之高居世界各國前列。M2主要是由銀行貸款創造的,M2與GDP比率過高,說明多年來信用過分集中于銀行,容易積累金融風險;同時,在貨幣供應量增長明顯偏快的情況下,將增加中長期通貨膨脹壓力。在多年積累的貨幣存量過多的情況下,如果再過分擴張貨幣供給,就會進一步擴大潛在的金融風險和通貨膨脹壓力,不利于宏觀金融穩健運行。
三、促進債券市場規模擴大-----增發國債仍為積極財政政策的主要內涵
依靠國債發行和擴大政府投資為主的積極財政政策是近幾年財政政策的主要內容。降息對債券市場的積極影響尤為顯著。一方面,由于債券(包括國債和企業債券)的價格與利率變化呈反向變動,當利率下降時,債券價格就會上升。因此,除了浮息國債價格有下跌動能外,其他形式的債券(尤其是企業債券)投資價值都會隨著降息而提高,由此會吸引更多的資金進入債券市場,催生債市行情。另一方面,降息可以減少政府今后國債發行成本,有利于增加中長期國債品種的發行,從而有利于持續積極財政政策。
本次宣布降息后,股票市場和債券市場受到利好刺激,節后第一周兩市場均呈溫和上升走勢。由于去年的降息預期使國債市場累積漲幅較大,但是市場并沒有經過充分的消化整理,使得風險累積程度較高,在降息預期兌現后,由于提前炒作的原因,對市場形成短期上漲壓力,國債市場整體價格的升幅表現得較為溫和。盡管利率再度下降,但各國債現券品種之間的投資機會卻又各不相同。具體而言,部分存續期限較短的老牌固定利率國債和中長期浮動利率國債將有繼續走強的機會,如696券、896券、9704券等。而長期固定利率債券品種則由于已提前消化了對利率下降的預期,加之本次降息后,市場將對未來利率走勢產生較大分歧,因而將使其后市走勢面臨較大考驗。
再看近半年來債券市場的領頭羊------去年7月31日發行20年期的國債(010107)的走勢。降息對該品種形成有力支撐。截至2月7日,其收益率為3.52%。而一年期存款利率1.98%去除利息稅后,為1.584%,國債收益率是銀行存款利率的2.22倍,利率下降后,拓展了該券上漲空間。市場表現強勁,在節后開盤后的第一天(本周一),010107一路沖破110元,交易量顯著放大,隨后在108-109元之間強勢整理。
貨幣政策財政政策雙管齊下,經濟疲弱程度可見一斑。這種背景下,預計今年股權市場弱勢難改,債券市場將整體走強。
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