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陳仕華
在國有股減持的討論中，韓志國先生發表了許多文章，并提出了凈資產-權數定價方案，為推動國有股問題研究發揮了重要的作用。由于韓先生的方案和文章中涉及國有股減持的一些重大問題，我在此提出自己的看法，與韓志國先生商榷，希望通過討論，有助于國有股減持的重要概念和觀點的進一步清晰，共同為國有股問題研究的深入作出努力。
一、立論的基礎：該不是常識性錯誤
國有股減持方案的設計建立在對國有股減持的性質的認識上。如果對國有股減持的定性是錯誤的，毫無疑問，相應的方案設計也將很難避免重大缺陷甚至錯誤。我認為，韓先生建議方案的兩個重要立論基礎犯了常識性的錯誤。
錯誤一、國有股減持是關聯交易
韓先生指出："由于減持過程本身就是大股東的套現行為，是大股東與上市公司的關聯交易，因而必須實行大股東的回避制度。"不知韓志國先生對關聯交易是如何定義的？按照上海證券交易所上市規則："上市公司關聯交易是指上市公司及其控股子公司與關聯人發生的轉移資源或義務的事項。"對照該定義，以及根據我們通常理解的關聯交易，交易一方為上市公司及其控股子公司是關聯交易的必要條件，而國有股減持是國有股股東的股權轉讓行為，除了上市公司回購并注銷國有股進行減持屬于關聯交易外，其他方式的國有股減持大多不屬于關聯交易。同時，根據我的理解，韓志國先生的國有股減持并不是專指回購方式，他本人提出的凈資產權數法也不屬于關聯交易。所以，對國有股減持如此定性，其基礎和出發點是錯誤的。
錯誤二、國有股減持必須貫徹股份經濟的股東優先原則
韓先生指出："在國有股減持中必須貫徹股份經濟的股東優先原則"。國有股減持是一個股權轉讓的過程，股份轉讓的股東優先原則只是在兼具"人合"和"資合"特征的有限責任公司適用，對于"資合"特征的股份有限公司，特別是上市的公眾公司來說，并不存在股份轉讓的"股東優先原則"。請問韓先生，在我國市場上發生過的大量上市公司非流通股轉讓案例中，有哪一宗征求了流通股股東的同意？投資者在二級市場賣出股票時，又有誰去獲得其他股東的首肯？如果韓先生自己買股票，是否在買入前征詢這個公司現有股東的同意呢？
二、凈資產權數定價方案：看上去很美！
根據韓志國先生在2002年1月份為《證券日報》撰寫的文章，韓先生的凈資產-權數定價方案的基本思路是：
"在凈資產值的基礎上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產收益率，進而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格"
舉例來說：
"如果一家上市公司的凈資產值是2.50元，前三年的凈資產收益率是10%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×1.1＝2.75元；相反，如果這家上市公司前三年的凈資產收益率為-8%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×0.92＝2.30元。"
我對韓先生的凈資產-權數方案作如下評論：
(一) "國際上公認的和通用的"：其實不然！
韓先生提出："凈資產值是國際上公認的和通用的衡量股票價值的標準"，其實不然。公司的凈資產作為股東權益的一種表現，可以作為衡量上市股票價值的參照指標之一，但遠不是韓志國所說的"國際上公認的和通用的衡量股票價值的標準"。更何況，世界上有哪一個股票市場是將凈資產作為衡量股票價值的公認的和通用的標準？而把凈資產值權數法無區別地應用于每一家公司的股票定價，更是聞所未聞的新鮮事！
雖然從數字上看，公司股票的合理價格也會表現為凈資產的某一倍數，可能有點像韓先生所講的權數。但是，權數確定的主要依據是公司盈利能力與社會平均利潤率的比較，而不是一個公司的絕對盈利能力。試想，當社會平均利潤率只有1%時，韓先生舉例的凈資產收益率為10%的上市公司的非流通股減持價格就應當高于2.75元，而在社會平均利潤率為20%的情況下，即使公司的凈資產收益率是10%，其股份價值將會在凈資產以下。除了特殊情況，收益率為10%的凈資產，其價值不會等于凈資產的1.1倍。
(二)凈資產權數定價抽空了國有股減持應有的"改革內涵"
我們知道，上市公司國有股"一股獨大"的主要弊端之一，就是因為大股東所持有的股權不能在二級市場交易，其價值不在股票市場得到正常體現，二級市場也對大股東行為失去約束。在凈資產權數定價機制下，國有股的價值依舊與二級市場股票價格基本上沒有聯系，國有股股東對二級市場股票價格毫無興趣。因此，國有股股東的利益和廣大流通股股東的利益仍然是割裂的，甚至是對立的。可以說，投資與股票市場價格的割裂，就是與市場化的資源配置機制的割裂，事實上也與市場經濟割裂。這使得韓先生所評價的"國有股減持的完成意味著在我國上市公司中完成了股權革命"成為泡影，抽空了國有股減持應當具有的"改革內涵"。而國有股減持的"改革內涵"正是韓先生十分正確地著力提倡的。
(三)加劇"圈錢"沖動，"獎勵"弄虛作假
大股東持股利益與二級市場價格的割裂，使得大股東有可能在損害流通股利益的情況下，追求自身利益最大化，例如大肆增發圈錢。在凈資產-權數定價機制下，只要新發或增發股票的價格高于當前的凈資產，對于大股東來說就是有利可圖，這將會鼓勵大股東高價增發股票，以提高每股凈資產值，以便日后減持時賣出好價格！上市公司成為"圈錢機器"的沖動會更加明顯。
同時，對于弄虛作假的大股東來說，凈資產-權數定價將使它雙重收益。一方面，人為提高凈資產值，另一方面人為操縱的凈資產收益率會提高權數，從而提高非流通股減持的價格。
(四)不是將變數轉化為定數，而是轉化為"死數"
在凈資產權數定價方案下，所有的非流通股的價格都按照凈資產值以及凈資產收益率確定下來。它定出的不僅僅是目前的國有股價格，還在很大程度上定死了未來幾年乃至幾十年的國有股價格。但是，市場狀況是不斷變化的，按此方式確定下來的價格在股票市場價格高的時候，可能是便宜的，而在股票市場低迷的時候，卻可能成為昂貴的。以韓先生所舉公司為例，假如當該公司二級市場股票價格是10元的時候，2.75元的減持價格對于國有股股東和流通股股東可能都是可以接受的，可當二級市場股票價格上漲為30元時，國有股股東可能就不會繼續這樣認為了。如果股票市場非常低迷，很多股票價格低于每股凈資產，該公司二級市場股票價格跌至2.5元甚至2元的時候，流通股股東還會接受2.75元的減持價格嗎？以凈資產定死價格后，調整價格成為一種必然的要求，如何重新對價格作出調整呢？這種改變游戲規則的責任又是由誰來承擔呢？
韓先生認為它的方案"默認了市場的現有規則和現實狀況"，將"國有股減持這個市場中最大的變數轉化為定數"。實際上，它忽視了市場是不斷變化的這一基本事實，使國有股定價失去了任何靈活性，使市場失去了變化和調整的任何可能性，將國有股減持的變數變成了"死數"，從而將國有股減持推上"死路"！
(五)與新股發行如何銜接？
任何解決國有股存量的減持方案，都必須考慮到與以后新股發行方式的銜接問題。不知按照凈資產權數定價方案，是否意味著新股發行也是采取凈資產權數來定價。如果是的話，想必以后的新股發行業務將變得非常簡單，因為投資銀行業務中最核心的定價問題已經由我們中國的經濟學家很簡單地解決了，這也不啻為中國對金融理論和資本市場所作的巨大貢獻。但是不知有幾家企業，特別是不以盲目"圈錢"為目標的企業愿意按此方式發行股票。試問韓先生，你自己創辦的企業股票發行上市，你能接受這種凈資產權數定價法嗎？即使你愿意，又有多少人會與你一樣呢？據我所知，世界上很少有市場是如此給新股定價的。如果新股不能按照凈資產權數法發行的話，只能說明這種定價方法不符合市場對于創業股東投資的定價。
(六)凈資產權數定價將危害實體經濟乃至整個國民經濟
凈資產權數的定價機制確實是"簡便易行、一目了然"，但就是不合理！其最大的不合理之處是在事實上否認了市場決定的創業利潤。按照經濟學的基本原理，正常情況下，創業股東在出讓或新發售股份時，應當獲得由市場決定的創業利潤。我們相信，在市場化中，民營企業家一定會要求市場決定的創業利潤，而不是韓先生給他們定出的凈資產權數法決定的創業利潤。按照韓先生提出的方案，除了以圈錢為目標的企業外，有幾個企業愿意利用股票市場籌資來發展？照此下去，股票市場上充斥的則只是一堆人見人怕的"圈錢機器"，股票市場還奢談什么發展！否認市場決定的創業利潤，一定會損害民營經濟的發展；否定市場決定的創業利潤，將嚴重損害企業家創業的積極性。如果一個社會失去了創新的動力，失去了創業的沖動，社會如何發展？根據我的判斷，以凈資產權數法決定創業利潤，將窒息我國民營經濟乃至整個國民經濟！
(七)所謂的"流通股股東認同率制度"有可能淪落為"莊家認同制度"
市場認同不等于流通股股東認同率制度。韓志國提出，只有贊同減持方案的流通股股東占到流通股股本的51%以上，國有股才能進入減持進程。大家知道，在目前的市場中，由于各種原因，有一些上市公司的流通股大部分控制在所謂的"莊家"手中。國有股減持將使得公司流通股的股本擴大，增加莊家操縱股價的難度。因此，莊家很可能從自身不正當利益出發，為國有股減持設置障礙。即使國有股減持的價格是合理的，或是對其他投資者和上市公司有利的，莊家都可能將其否決。按照目前市場平均流通股本占總股本1／3的比例計算，占總股本17%的流通股股東就有否決權，操縱者只需利用4個帳戶，或4個關聯方，便可以非常方便地操縱，而且不必要公開披露。因為平均每個帳戶持股量不會超過公司總股本的5%(《證券法》要求公開披露的持股底限)。如果韓先生所建議的51%是指參與表決的流通股的比例，那么操縱將變得更為容易。因此，韓志國先生發明的"流通股股東認同率制度"將非常有可能變成"莊家認同"制度。在這種制度下，被操縱的不僅僅是減持價格，整個國有股減持的進程都是被操縱的，并且這種操縱比起韓先生排斥的全市場競價方案來說，可能性更大，更現實，危害也更烈！整個國有股減持很可能不象韓先生所期待的"由市場和投資者自行把握，從而在本質上體現股份經濟的市場決定原則和股東決定原則，并把減持過程與投資者利益的保護過程、上市公司的股權革命過程以及公司法人治理結構的完善過程有機地協調起來"，而可能會成為目前市場上少數價格操縱者為達到某種目的或獲取某種利益而與非流通股以及其他流通股討價還價的過程，真正的普通投資者將可能淪為"莊家"手中的籌碼！
(八)證監會確認了"流通股股東認同率制度"？
韓志國先生在參加了中國證監會召開市場形勢分析會后(見《中國證券報》1月31日報道)，于2002年2月份《證券日報》撰文指出："令人高興的是，中國證監會在目前召開的市場形勢分析會上，已經正式確認了這一制度。"對于這樣一個有關國有股減持大局的重要問題，韓先生作為此次會議的參與者，此舉是替證監會公告這一制度呢還是向市場透露這一并未公開的信息？更何況，證監會是否真地將所謂"流通股股東認同率"作為一項制度予以確認仍是一個疑問！
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