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杜金燕 杜位移/文
本方案通過(guò)將流通權(quán)證給予流通股東以啟動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，同時(shí)自動(dòng)產(chǎn)生流通權(quán)證價(jià)格、非流通股流通價(jià)格以及流通股除權(quán)價(jià)格，從而一次性地使非流通股可以流通起來(lái)。
本方案適用于所有已存在的非流通股(包括國(guó)有股和法人股)的流通和減持，適用于新股的全流通發(fā)行，既解決歷史遺留問題又不留后患。
本方案最大特點(diǎn)：一是完全運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制形成交易價(jià)格，使非流通股能流通起來(lái)，從而隨時(shí)按市場(chǎng)價(jià)減持；二是盡可能地避免了對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊。三是很好地體現(xiàn)了公平、公正、公開的原則。四是簡(jiǎn)單易行。
一、基本思路：
1、給予流通股東流通權(quán)證。
2、非流通股東要流通股票必須從流通股東購(gòu)買流通權(quán)證，一個(gè)流通權(quán)證流通一股非流通股票。
3、非流通股東作為買家，流通股東作為賣家，利用現(xiàn)有的交易系統(tǒng)通過(guò)集合競(jìng)價(jià)形成流通權(quán)證價(jià)格，同時(shí)自動(dòng)產(chǎn)生非流通股的流通價(jià)格及流通股的除權(quán)價(jià)格(該兩個(gè)價(jià)格是同一價(jià)格，也就是非流通股流通后的所有股票的均衡價(jià)格)。
4、至此，非流通股就進(jìn)入了流通市場(chǎng)，非流通股東可以隨時(shí)按市價(jià)(即前述均衡價(jià)格)減持。
二、具體實(shí)施
(一)流通權(quán)證的設(shè)計(jì)
流通權(quán)證的設(shè)計(jì)是本方案的關(guān)鍵，也是本方案的特點(diǎn)及優(yōu)點(diǎn)所在。非流通股東要想上市流通非流通股票首先就要購(gòu)買流通權(quán)證，流通權(quán)證從哪兒購(gòu)買呢？應(yīng)該從現(xiàn)有的市場(chǎng)交易主體購(gòu)買----從流通股東購(gòu)買。
考慮流通股和非流通股的歷史原因和現(xiàn)實(shí)狀況，由現(xiàn)有的市場(chǎng)交易主體給予流通股東流通權(quán)證(這樣的設(shè)計(jì)有充分的產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論根據(jù)，在此不詳述)，流通股東獲得流通權(quán)證后可以在現(xiàn)有的市場(chǎng)上按交易價(jià)格出售，買方是該股票的非流通股東，非流通股東購(gòu)買了流通權(quán)證后才能將相應(yīng)數(shù)量的非流通股票拿到市場(chǎng)上去出售。
給予流通股東的流通權(quán)證數(shù)量由該股票的流通股與非流通股比例及流通股東持有的流通股數(shù)量決定，流通股東獲得流通權(quán)證的比例：
該股票全部非流通股數(shù)量/該股票全部流通股數(shù)量
例如：某股票總股本是10000萬(wàn)股，非流通股是6000萬(wàn)股，流通股是4000萬(wàn)股，某流通股東持有該股票的流通股數(shù)量是10000股，則該流通股東獲得的流通權(quán)比例是：6000萬(wàn)/4000萬(wàn)=1.5
流通權(quán)證數(shù)量是：10000股×1.5=15000個(gè)流通權(quán)證
該股票總的流通權(quán)證數(shù)量是：4000萬(wàn)×1.5=6000萬(wàn)
該股票的流通權(quán)證數(shù)量與非流通股數(shù)量正好相等，一個(gè)流通權(quán)證對(duì)應(yīng)一個(gè)非流通股。
流通權(quán)證產(chǎn)生后，就可以進(jìn)入市場(chǎng)流通，非流通股東要想流通自己手中的非流通股票必須從該股票的流通股東手中購(gòu)買相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證。非流通股東可以根據(jù)市場(chǎng)狀況以及減持的需要，通過(guò)市場(chǎng)從流通股東購(gòu)買流通權(quán)證，比如要減持100萬(wàn)股非流通股，就要從流通股東手上購(gòu)買100萬(wàn)個(gè)流通權(quán)證，如果要減持500萬(wàn)股非流通股，就要從流通股東手上購(gòu)買500萬(wàn)個(gè)流通權(quán)證。
(二)由市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生流通權(quán)證價(jià)格、流通股除權(quán)價(jià)格和非流通股流通價(jià)格(后兩個(gè)價(jià)格是同一價(jià)格)
本方案的突出優(yōu)點(diǎn)之一是：非流通股的流通和減持這一難題變?yōu)榍蠼饬魍?quán)證價(jià)格這唯一變量，完全通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制一次性產(chǎn)生流通權(quán)證價(jià)格、流通股除權(quán)價(jià)格以及非流通股減持價(jià)格，而不必通過(guò)人為規(guī)定流通權(quán)證價(jià)格或非流通股流通(減持)價(jià)格。
1、流通權(quán)證的特點(diǎn)：
(1)流通權(quán)證是一種衍生證券，它完全依附于各個(gè)股票，非流通股東只有購(gòu)買了流通權(quán)證后才能將非流通股上市流通，一旦非流通股進(jìn)入流通，流通權(quán)證就注銷。
(2)流通權(quán)證的數(shù)量等于非流股數(shù)量(或等于擬流通的非流通股數(shù)量，具體見后面說(shuō)明)。
(3)流通權(quán)證是非流通股進(jìn)入流通市場(chǎng)的門票，或者說(shuō)由非流動(dòng)資產(chǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)資產(chǎn)所必須付出的代價(jià)。流通權(quán)證對(duì)流通股東來(lái)說(shuō)是對(duì)其允許非流通股進(jìn)入流通獲得的補(bǔ)償。
(4)這種門票的價(jià)格或者補(bǔ)償?shù)膬r(jià)格不是由人為規(guī)定的，而是由交易主體根據(jù)市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生的。
(5)流通權(quán)證價(jià)格、流通股除權(quán)價(jià)格、非流通股減持價(jià)格同時(shí)由市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生，體現(xiàn)“三公”原則。
2、價(jià)格形成的市場(chǎng)機(jī)制
流通股東獲得流通權(quán)證之后，就可以在二級(jí)市場(chǎng)上出售，流通股東作為賣方，非流通股東作為買方，首次交易通過(guò)集合競(jìng)價(jià)形成流通權(quán)證價(jià)格，同時(shí)現(xiàn)有的流通股價(jià)格完成除權(quán)，流通股按除權(quán)后的價(jià)格交易，非流通股也按該價(jià)格流通。流通股東通過(guò)出售流通權(quán)證獲得補(bǔ)償，非流通股東通過(guò)購(gòu)買流通權(quán)證獲得流通權(quán)利。流通權(quán)證的價(jià)格決定于下列因素：
(1)流通股的價(jià)格，即流通權(quán)證交易之前股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格。
(2)非流通股的估價(jià)。
(3)非流通股與流通股的比例。
并且保證流通權(quán)證交易之前流通股的市價(jià)總值等于流通權(quán)證交易之后該部分流通股的市價(jià)與對(duì)應(yīng)的流通權(quán)證之和，簡(jiǎn)言之，流通股除權(quán)前后流通股東所擁有的市價(jià)總值不變。
根據(jù)以上定價(jià)原則，非流通股東與流通股東之間通過(guò)交易系統(tǒng)競(jìng)價(jià)形成雙方認(rèn)可的公平合理的流通權(quán)證價(jià)格。
舉例：某上市公司現(xiàn)有總股本10000萬(wàn)股，流通股5000萬(wàn)股，非流通股5000萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)3元，市場(chǎng)股價(jià)10元。
第一步，按非流通股數(shù)量5000萬(wàn)股按比例給予流通股5000萬(wàn)個(gè)流通權(quán)證，此例剛好一個(gè)流通股獲得一個(gè)流通權(quán)證。
第二步，非流通股東通過(guò)競(jìng)價(jià)購(gòu)買5000萬(wàn)個(gè)流通權(quán)證，也是剛好一個(gè)非流通股購(gòu)買一個(gè)流通權(quán)證。在競(jìng)價(jià)過(guò)程中就確定了流通權(quán)證價(jià)格，設(shè)為P2，可以想象P2一般處于3元(每股凈資產(chǎn))和10元(當(dāng)前流通股價(jià))之間，究竟是多少，應(yīng)該滿足下列關(guān)系：
10元=P2+流通股除權(quán)價(jià)格
假設(shè)P2=3元，則流通股除權(quán)價(jià)格是7元。
流通權(quán)證交易后，流通股的價(jià)格變?yōu)?元，但是原有的流通股東通過(guò)出售流通股權(quán)證獲得補(bǔ)償，其所有仍然是7元+3元=10元。
非流通股的交易價(jià)格也產(chǎn)生了，是7元，非流通股東出售非流通股獲得7元，扣除購(gòu)買流通權(quán)證支付給流通股東的3元，剩下4元，這4元是非流通股東真正的減持所得。
模型示例：
某上市公司現(xiàn)有總股本10000萬(wàn)股，流通股5000萬(wàn)股，非流通股5000萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)3元，市場(chǎng)股價(jià)10元�，F(xiàn)有2000萬(wàn)國(guó)有股意欲減持，則配發(fā)2000萬(wàn)股流通權(quán)證給現(xiàn)有流通股東，即每10股獲配4股。流通權(quán)證流通后，市場(chǎng)除權(quán)行為發(fā)生，流通股擴(kuò)大為7000萬(wàn)股。
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市場(chǎng)對(duì)該2000萬(wàn)國(guó)有股估價(jià)（元） |
除權(quán)時(shí)流通股集合競(jìng)價(jià)（元） |
流通權(quán)證
價(jià)格
（元） |
國(guó)有股減持價(jià)格
（元） |
減持時(shí)原流通股東股票加權(quán)市價(jià)（元） |
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2500萬(wàn)（低于凈資產(chǎn)） |
7.5 |
6.25 |
1.25 |
10 |
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6000萬(wàn)（等于凈資產(chǎn)） |
8 |
5 |
3 |
10 |
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13000萬(wàn)（高于凈資產(chǎn)） |
9 |
2.5 |
6.5 |
10 |
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20000萬(wàn)（等同原流通市值） |
10 |
0 |
10 |
10 |
如果該公司5000萬(wàn)非流通股全部一次減持，則
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市場(chǎng)對(duì)該5000非流通股
估價(jià)（元） |
除權(quán)時(shí)流通股集合競(jìng)價(jià)
（元） |
流通權(quán)證
價(jià)格
（元） |
國(guó)有股減持
價(jià)格
（元） |
減持時(shí)原流通股東股票加權(quán)市價(jià)（元） |
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5000萬(wàn)（低于凈資產(chǎn)） |
5.5 |
4.5 |
１ |
10 |
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15000萬(wàn)（等于凈資產(chǎn)） |
6.5 |
3.5 |
3 |
10 |
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25000萬(wàn)（高于凈資產(chǎn)） |
7.5 |
2.5 |
5 |
10 |
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50000萬(wàn)（等同原流通市值） |
10 |
０ |
10 |
10 |
(三)非流通股同流通股等價(jià)流通
本方案解決國(guó)有股減持的思路實(shí)際上隱含了兩個(gè)過(guò)程，一是通過(guò)流通權(quán)證的設(shè)立和交易使非流通股變得流通起來(lái)，為非流通股建起了一個(gè)流通平臺(tái)，這既解決了定價(jià)問題又解決了交易問題。二是有了平臺(tái)之后，國(guó)有股的減持就水到渠成了，非流通股東可以根據(jù)需要(如籌措養(yǎng)老金等)和市場(chǎng)狀況隨時(shí)減持。
如上所述，非流通股的流通價(jià)格就是流通股的除權(quán)價(jià)格，不存在非流通股和流通股分割的問題。
(四)非流通股的減持
有了上述平臺(tái)之后，非流通股(包括國(guó)有股和法人股)的減持就是市場(chǎng)交易行為，是非流通股東作為交易一方的買賣行為。
這種方式也符合國(guó)有企業(yè)有進(jìn)有退的方針，因?yàn)閲?guó)有股東可以減持也可以增持。
三、幾點(diǎn)操作措施
上面所述是非流通股流通和減持的原理，在操作上可以有一些具體辦法。
(一)非流通股東如何支付流通權(quán)證
非流通股東在購(gòu)買流通權(quán)證時(shí)可能沒有現(xiàn)金支付，有兩個(gè)解決辦法(可以選一個(gè))：
1、通過(guò)賦予國(guó)有股等非流通股東特有的清算權(quán)，國(guó)有股等非流通股東不必先出資實(shí)際購(gòu)買流通權(quán)證，即國(guó)有股等非流通股東在某日購(gòu)買某數(shù)量的流通權(quán)證，可當(dāng)日出售等額國(guó)有股等非流通股，按(T+1)差額清算即可。
2、非流通股東在購(gòu)買流通權(quán)證時(shí)，可以不支付現(xiàn)金，而用非流通股支付。因?yàn)橘?gòu)買流通權(quán)證時(shí)，非流通股已經(jīng)產(chǎn)生了市場(chǎng)價(jià)格，可以按該價(jià)格折算成支付購(gòu)買流通權(quán)證時(shí)所要支付的錢款。
(二)非流通股可以分次流通而非一次流通，也可以分次減持而非一次減持。只需按照要流通的非流通股數(shù)量分配給流通股東流通權(quán)證就可以。
四、本方案主要優(yōu)點(diǎn)：
1、遵從市場(chǎng)化原則，克服了一切人為的因素如人為確定“減持價(jià)”、人為決定“補(bǔ)償價(jià)”等。
2、適用于所有非流通股的減持流通。新股按本方案發(fā)行上市對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)無(wú)沖擊，其市場(chǎng)定價(jià)與國(guó)有股等非流通股減持除權(quán)時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)相同。
3、尊重歷史和現(xiàn)實(shí)。現(xiàn)流通股東是在非流通股不流通的情況下購(gòu)買了流通股，流通權(quán)證屬于流通股東的當(dāng)然權(quán)利，而不是國(guó)有股等非流通股東“賦予”流通股東的；市場(chǎng)定價(jià)保持了市場(chǎng)價(jià)值的連續(xù)性，不造成現(xiàn)流通股東資產(chǎn)損益。
4、本方案解決非流通股流通途徑,即平臺(tái),具體減持?jǐn)?shù)量和時(shí)間由非流通股東視市場(chǎng)情況決定。
附：模型理論論證
設(shè)
N=準(zhǔn)備減持的非流通股本
N0=減持前的流通股本
P0=減持前的流通股價(jià)
P1=減持發(fā)生時(shí)市場(chǎng)除權(quán)集合競(jìng)價(jià)
P2=流通權(quán)證價(jià)格
P3=該非流通股減持價(jià)格(注：該價(jià)格是非流通股東實(shí)際所得價(jià)格，而不是流通股除權(quán)價(jià)格，等于流通股除價(jià)格減去流通權(quán)證價(jià)格)
P0’=減持發(fā)生時(shí)的流通股價(jià)加權(quán)
V=該非流通股的市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值
則
P3=V/N
P1=(N0*P0+N*P3)/(N0+N)
=(N0*P0+V)/(N0+N)
P2=P1-P3
P0’=(N0*P1+N*P2)/N0
=[(N0+N)*P1-V]/N0
=(N0*P0+V)/N0-V/N0
=P0
即
本模型方案中，P1、P2、P3等價(jià)格由市場(chǎng)唯一確定，原流通股東在非流通股減持時(shí)不發(fā)生資產(chǎn)損益(P0’＝P0)，保持了市場(chǎng)價(jià)值的歷史連續(xù)性，國(guó)有股等非流通股東的權(quán)益遵從市場(chǎng)定價(jià)原則。
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，本文觀點(diǎn)純屬作者個(gè)人意見，與本網(wǎng)站立場(chǎng)無(wú)關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請(qǐng)致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)“天一證券杯國(guó)有股減持方案”有獎(jiǎng)?wù)魑?/a>)
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