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深圳趙傳博
我的以凈資產現值為基數實現股票全流通的方案(見《國有股減持的終極目標是深化改革》一文)是在張衛星所提出的全流通方案(恕我以下稱張方案)的基礎之上設計的，但卻在張方案的基礎上充分考慮了流通股和非流通股各方應得的合理權益，是一個真正多贏的方案。這里不妨舉幾個市場現實的例證，來比較兩者之間的差異。
先以兩個ST類的股票為例。
張衛星“最推薦的確認股權調整系數的方法”是：
X2=C/A
股權調整系數X2=一級市場發行價除以非流通股的每股折股價格
按照張方案，我們首先計算ST猴王拆細全流通的結果(資料來源自青海證券數碼網)：
ST猴王的現有總股本為30272。32萬股，流通A股為17017。14萬股，發行價格為3。80元/股，每股凈資產現值為—1。432元/股。二級市場現價(按2002年3月1日的收盤價)為5。67元。
依上述張所采用的公式：
股權調整系數(X2)=3。80/1=3。80
則拆細后流通股股本變為：17017。14*3。80=64665。132萬股。全流通價格為：5。67元/3。80=1。49元。非流通股的流通市值為：1。49*(30272。32—17017。14)=19750。218萬元。
ST幸福：
ST幸福的總股本為31280萬股，流通股本為7820萬股，發行價格為6。18元/股，每股凈資產現值為0。426元/股。現價為4。20元。
則拆細后流通股本變為：7820*6。18=48327。6萬股。全流通價格為：4。20/6。18=0。68元。非流通股市值為：0。68*(31280—7820)=15952。8萬元。
再看貴州茅臺和深發展。
貴州茅臺：貴州茅臺的總股本為25000萬股，流通股本為7150萬股，發行價格為31。39元/股，每股凈資產現值為10。239元。現價為37。39元。
則拆細后流通股本變為：7150*31。39=224438。5萬股。全流通價格為：37。39/31。39=1。19元。非流通股市值為：1。19*(25000—7150)=21241。5萬元。
深發展：
深發展的總股本為194582。21萬股，流通股本為140936。20萬股。因其歷史上曾將股票按面值拆細，故可視其發行價為1元。每股凈資產現值為2。55元。現價為10。15元。
按照張方案，因其股權調整系數為1，故非流通股可直接按現價上市。非流通股的市值為：10。15*(194582。21—140936。20)=544507萬元。
至此，我們可以看到，象ST猴王這樣連年虧損，凈資產已成負值的公司股票居然可以比典型的績優藍籌股貴州茅臺的全流通價格還要高！一個資不抵債，瀕臨破產的企業，公眾股東的錢已經被經營者糟蹋殆盡，非流通股股東仍可以比貴州茅臺的非流通股股東得到更多的“創業帖現”。這真是滑天下之大稽。
即使是ST幸福這樣的股票，也可以以比其凈資產現值高得多的價格套現。這合理嗎？
深發展的原始股票如果持有到現在，該值多少錢？而深發展的非流通股股東十幾年來因不具有流通性，而失去了多少機會成本應得的收益？
為什么張方案會得出這樣的結果呢？就是因為張片面強調了“按錢分股”，而沒有充分考慮創業股東的創業溢價。而且，張方案所采用的是以發起股東凈資產折股價作為拆細基數，這個基數是一個靜態的指標，而沒有考慮企業的贏虧因素。因而也就沒有考慮全體股東應該共同承擔的損益。
或許張衛星先生可以說，這只是全流通后的除權價，上市公司的真實價值還要靠市場上個股的漲跌來認定。須知，全流通后市場股價的漲跌是全部股票市值的變動，變動不了的是股權結構。無論贏虧，都是在一個既定的財富分配的比例的基礎上進行的。而我們現在要尋找的“股權調整系數”，不正是社會公平的起點嗎？！
所以，我所提出的拆細全流通方案是以發行價格與凈資產現值之比作為股權調整系數(即拆細系數)。即：
股權調整系數(Y)=一級市場發行價/上市公司凈資產現值
為什么采用發行價而不是市價，因為二級市場的現價只是市場的交易價格只是市場的轉移支付價格，這一交易結果并沒有進入公司資產.
為什么采用凈資產的現值呢？我在《國有股減持的終極目標是深化改革》一文中講過：“除歷史遺留問題外，中國的股票發行都是按市贏率機制(包括訊價發行)發行的，只是不同的歷史時期，市贏率機制的標準不同。中國的股票發行溢價遠遠高于國際通例，這也是不爭的事實。但為什么如此高的溢價水平，市場認購還趨之若騖呢？是因為二級市場有利可圖。為什么二級市場會有利可圖呢？是因為非流通股放棄了其流通性。可見，在完成股票發行后，非流通股所獲得的凈資產增值的部分來自于兩個來源：一是做為創業股東所得到的創業貼現或稱創業溢價；二是因其放棄了流通性而付出的機會成本的收益。”
所以，現在既然要非流通股放棄其不流通的承諾，就只好承認其在特定歷史條件下形成的凈資產值。也即承認其在發行完成后所形成凈資產值的合理性。
為什么要采用凈資產的現值而不是發行完成時的凈資產值呢？因為“收益共享，風險共擔”是股份公司的基本原則，企業搞壞了，實現全流通后的非流通股的變現值當然就要少。反之亦然。
現在我們用發行價與凈資產現值之比作為股權調整系數來演繹上述個股的拆細結果：
象ST猴王這種凈資產已為負值的上市公司，其全體股東已成為債務人。其股票按我的方案無法拆細，在此不予考慮。
ST幸福：股權調整系數為：6。18/0。426=14。507拆細后流通股股本變為：7820*14。507=113445。07萬股。全流通價格為：4。20/14。507=0。29元。非流通股市值為：0。29*(31280—7820)=6803。4萬元。流通股市值不變。
我們看到全流通的價格是低于其凈資產的。這正表明股價水平是與上市公司的贏利能力相聯系的，而與凈資產無關。
貴州茅臺：股權調整系數為：31。39/10。239=3。0657
拆細后流通股股本為：7150*3。0657=21919。76萬股。全流通價格為：37。39/3。0657=12。20元。非流通股市值為：12。20*(25000—7150)=217770萬元。流通股市值不變。
非流通股的價值翻了12倍。應該！
深發展：深發展的凈資產現值為2。55元，其股票在歷史上曾經按面值拆細，所以可視其發行價為1元。
股權調整系數為：1/2。55=0。3922
象這種股權調整系數小于1的股票，我說過，就不再是流通股的拆細，而是成了縮股，或者使非流通股拆細。
為了保持與整個市場價格計算方法的統一，我們采取非流通股拆細的方式。即用非流通股數乘以股權調整系數的倒數。
則深發展的非流通股股本拆細后為：(194582。21—140936。20)*2。55=136797。33萬股。全流通價格不變。非流通股市值為：10。15*136797。33=1388492。9萬元。流通股市值不變。
對于深發展這種歷史遺留問題的股票為什么要如此應用拆細系數呢？大家知道所謂歷史遺留問題發行價格均為1元，也就是說與發行時發起股東的折股凈資產相等。而這些歷史遺留問題的非流通股地股東卻一直被關在不能流通的“籠子”里，現在就應合理地為其找回其因不具備流通性而付出的機會成本的收益。當然，非流通股的“創業貼現”以及投資收益轉增股本的部分此時亦包含在全流通價格里面了。
至于全流通前和全流通后兩種方案的市贏率變化情況，有興趣的讀者可以自行依此原則計算，在此不再贅述。兩種方案孰優孰劣，哪個方案更能體現多贏的原則，哪個方案更能為管理層接受，相信大家自有明斷！我說過，市場經濟中成功解決問題的辦法只能是多贏而沒有多輸。什么是多贏？各方滿意的最優解就是多贏。而不是誰賺得多，誰賺得少。
趙傳博：《實際例證張衛星和我的全流通方案》一文的補充
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