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蒙愛軍/文
我的方案可以用一句話概：按實(shí)際出資額確定持股比例原則調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，分三步走逐步全流通。應(yīng)該說明，持有這類觀點(diǎn)的不只我一人，張衛(wèi)星、韓強(qiáng)、王明輝、周世勛、李鳳章、言詰、王濱等人都有類似的觀點(diǎn)和方案，我和他們盡管在細(xì)節(jié)上有區(qū)別，但總的傾向是一致的。我從他們那里汲取和很多有益的東西，深表謝意。
在當(dāng)前國有股問題的討論中，我們發(fā)現(xiàn)，否認(rèn)“按實(shí)際出資額確定持股比例原則調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)”的人，幾乎都是把矛頭指向溢價(jià)問題。關(guān)于溢價(jià)問題，張衛(wèi)星曾作討論，我也在《關(guān)于國有股減持的幾個(gè)認(rèn)識問題》中談到過。但誤解依然存在，因此，有必要對此問題作進(jìn)一步討論。
很多人一見到“按實(shí)際出資額確定持股比例”幾個(gè)字，第一個(gè)感覺就是，此觀點(diǎn)否認(rèn)國際通行的溢價(jià)發(fā)行，沒有兼顧原創(chuàng)股東的利益。他們談到，原公司多年的經(jīng)營，公司的品牌、技術(shù)專利、人才、管理、贏利能力等體現(xiàn)的無形資產(chǎn)，使公司的潛在資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于帳面的凈資產(chǎn)，不能與投資者投入的資金劃等號。只有溢價(jià)發(fā)行才能使原創(chuàng)股東的利益得到體現(xiàn)。他們的觀點(diǎn)不能說完全錯(cuò)，溢價(jià)確實(shí)是必須要考慮的，原創(chuàng)股東的利益也是必須要兼顧的。但是，他們也忽視了一個(gè)重要條件，即中國股市的條件。我們的證券市場是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)并存的市場，由于國有和法人股不流通，就形成了兩個(gè)相對封閉的獨(dú)立體系。在計(jì)劃體系內(nèi)，非流通股與發(fā)行價(jià)之間大概有5-6倍溢價(jià)。這個(gè)溢價(jià)是合理的嗎？我認(rèn)為，不合理。因?yàn)檫@個(gè)溢價(jià)不是通過各方力量平衡而確定出來的，只是某一方單方面人為確定出來的，不具有市場意義，或者說不能把這種溢價(jià)直接搬到市場體系中來。我曾在《國有股減持討論中的幾個(gè)認(rèn)識上的問題》中談到，“(這種非流通股的)溢價(jià)完全是人為溢價(jià)，不是真正意義上的溢價(jià)，不符合市場原則和公平原則。由于國有股和法人股不流通，溢價(jià)一倍或溢價(jià)十倍都是沒有意義的。甚至還可以夸張地設(shè)想溢價(jià)100倍，比如，我們把1000股面值1元的國有股變成10000股0。1元，然后按每股10元發(fā)行1000萬股，當(dāng)它進(jìn)入二級市場流通時(shí)，同樣可能會翻倍實(shí)現(xiàn)二次溢價(jià)。因?yàn)樵诹魍ü蛇@一市場體系中，溢價(jià)總會按其市場規(guī)律產(chǎn)生出來的。”這就是說，我們原來在計(jì)劃體系中搞的這種溢價(jià)，從市場體系的角度看，只是一種想象，沒有實(shí)際意義，應(yīng)該拋棄。拿這種溢價(jià)與國外的溢價(jià)發(fā)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，國外的溢價(jià)發(fā)行是在全流通的前提下，通過公司與券商之間討價(jià)還價(jià)而達(dá)到的平衡。就公司方面講，當(dāng)然是溢價(jià)越高越好，但券商不同意，因?yàn)橐鐑r(jià)高了券商就要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此實(shí)際上是通過市場的形式實(shí)現(xiàn)的溢價(jià)。與計(jì)劃體系內(nèi)的單方面人為溢價(jià)完全是兩回事，不能劃等號。如果說計(jì)劃體系內(nèi)的溢價(jià)不是真實(shí)的，那么在市場體系中，即流通股的市場中，其真實(shí)的溢價(jià)是怎么實(shí)現(xiàn)的？從理論上講，溢價(jià)是對原創(chuàng)的凈資產(chǎn)的溢價(jià)，溢價(jià)水平的高低是以原創(chuàng)股東的凈資產(chǎn)作為基價(jià)，通過原創(chuàng)公司與券商討價(jià)還價(jià)而確定出來。國際通行的溢價(jià)就是這樣的。但在中國，兩套體系的人為分割，原創(chuàng)股東的資產(chǎn)是被拒斥于市場之外的，不能在市場中流通。這就出現(xiàn)了一個(gè)問題，我們以什么作為溢價(jià)的基價(jià)呢？由于在市場體系中沒有原創(chuàng)股東的資產(chǎn)，不能以一個(gè)不能買賣東西進(jìn)行買賣，因此，顯然不能以原創(chuàng)股東的凈資產(chǎn)作為基價(jià)。市場真是個(gè)奇妙的東西(如張衛(wèi)星所說)，它以一種神奇的力量找到了這個(gè)基價(jià)，找到了原創(chuàng)股東的凈資產(chǎn)的替代形式，這就是一級市場的發(fā)行價(jià)，而一級市場到二級市場的巨大差價(jià)就是這個(gè)溢價(jià)。令人稱奇是，這個(gè)差價(jià)的平均水平與國際上其他市場的溢價(jià)水平大致相當(dāng)(或略高一點(diǎn))，即平均1：2的溢價(jià)水平。我們有理由相信，這個(gè)差價(jià)就是中國股市中的真實(shí)溢價(jià)。否則就無法解釋一級市場包嬴不賠的神話。(當(dāng)然，也有極少數(shù)股票沒有包贏，與此相似，國外也有溢價(jià)很低或跌破凈資產(chǎn)的情況。)我們大量機(jī)構(gòu)和一級市場的申購者把幾千億的資金囤積在一級市場，為的就是這個(gè)溢價(jià)。在一個(gè)沒有原創(chuàng)股東股票的證券市場，溢價(jià)只能在市場規(guī)律作用下，以一定的市場途徑來實(shí)現(xiàn)。
我們現(xiàn)在的任務(wù)就是如何找到一個(gè)切合點(diǎn)，使非流通股與流通股接軌，實(shí)現(xiàn)真正意義的市場化。我認(rèn)為，這個(gè)切合點(diǎn)就是“以實(shí)際出資額確定持股比例原則”，即把國有法人的出資額和一級市場中彩票的資金看著是一個(gè)平臺的，把他們各自的資金按比例換算為原始股，通過進(jìn)入二級市場實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。確定這樣一個(gè)平臺，是不是一個(gè)憑空設(shè)想？有其合理的根據(jù)嗎？我認(rèn)為，完全有根據(jù)。
1，在市場體系中，流通股已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了與國際通行規(guī)則相似的合理溢價(jià)；而計(jì)劃體系中的非流通股要與流通股并軌，實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，就必須與流通股在溢價(jià)上是同構(gòu)的。根據(jù)前面分析，在流通股市場中，一級市場中彩票的資金作為原創(chuàng)股東凈資產(chǎn)的替代形式充當(dāng)了基價(jià)，那么，非流通股溢價(jià)的基價(jià)自然也就是原創(chuàng)股東的凈資產(chǎn)了。當(dāng)進(jìn)入二級市場后，兩者都可實(shí)現(xiàn)與國際水平大致相當(dāng)?shù)暮侠硪鐑r(jià)。
2，原創(chuàng)股東因其原公司的品牌、技術(shù)專利、人才、管理、贏利能力等因素而獲得原始股；一級市場中簽資金因?yàn)檫\(yùn)氣好而獲得原始股。在一級市場，當(dāng)人們的溢價(jià)預(yù)期越高時(shí)，中簽率就越低，就需要更好的運(yùn)氣；這同時(shí)又表明原創(chuàng)股東因其原公司的資產(chǎn)有較高的價(jià)值。可見，兩者又以市場的形式，即以中簽率的動(dòng)態(tài)平衡而達(dá)到某種切合，共處于一個(gè)平臺之上。3，由于國有法人的出資額與從一級市場得來的資金是固定的常數(shù)，他們所確定出來的比例(或系數(shù))不會受公司業(yè)績、市場波動(dòng)的影響，是最客觀的，避免了人為的操縱，奠定了現(xiàn)實(shí)可操作的基礎(chǔ)。而另外一些方案，雖然也講調(diào)整股權(quán)，他們在確定調(diào)整股權(quán)比例的系數(shù)時(shí)，用的是現(xiàn)在的凈資產(chǎn)、現(xiàn)在市價(jià)、市盈率等變數(shù)極大參數(shù)，往往導(dǎo)致操作上的不確定性。4，體現(xiàn)了股份制的基本精神，真正作到產(chǎn)權(quán)清晰。在公司總資產(chǎn)中多少來自大股東，多少來自投資者，清清楚楚，明明白白。
以這樣的方式溢價(jià)，國家和法人股東無疑是最大的贏家。在我們的股市里，一級市場的申購者要以極低的中簽率(象中采票那樣)才能得到這部分“溢價(jià)”，而國有法人股可以不用中彩票就得到了從凈資產(chǎn)到二極市場價(jià)之間的巨大的利益，實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)。如果此方案能實(shí)施，國有和法人資產(chǎn)的增值就可以通過市場來體現(xiàn)，通過市場來變現(xiàn)，其風(fēng)險(xiǎn)也可以通過在市場上的退出而加以規(guī)避，就不僅僅停留在紙上的富貴了。國有股到底值多少錢，正是人們目前爭論的焦點(diǎn)，但有一個(gè)事實(shí)值得注意：多年來，非流通股雖然不能在證券交易所流通，但非流通股的買賣卻從未停止過，而且交易價(jià)大多在凈資產(chǎn)附近。如果按本方案實(shí)施，非流通股的價(jià)格就不會只停留在凈資產(chǎn)附近了。而且，這么多年來，我國的股市總體上是上漲的。筆者曾按本方案對已經(jīng)上市的一千多家公司作過粗略的計(jì)算，其市場價(jià)(哪怕是現(xiàn)在市場極為低迷的情況)幾乎都遠(yuǎn)比其凈資產(chǎn)高。我想，認(rèn)識到這一點(diǎn)，大股東是能夠接受的。
可有人卻口口聲聲說，此類方案否認(rèn)了溢價(jià)，會導(dǎo)致大股東利益受損。我想問，他們真的沒有看到此方案給國有法人股東帶來的巨大利益嗎？這種溢價(jià)只有那些受到特殊照顧的基金和比例很小的中彩票者才能有幸得到。而支持股市發(fā)展的數(shù)千萬二級市場中小投資者又得到了多少？這個(gè)帳大家都是會算的。如果無視這個(gè)事實(shí)，那才是對數(shù)千萬中小投資者的最大不公。
是否一定要完全符合國際通行規(guī)則？我認(rèn)為，這是不現(xiàn)實(shí)的。如果完全按國際通行規(guī)則，非要把國際規(guī)則用到非流通股股上，用在計(jì)劃和市場混合體的中國股市上來；如果真的認(rèn)為10多年來的我們股市對非流通股的溢價(jià)是合理的，那么，從邏輯上講，非流通股就應(yīng)該按二級市場的市價(jià)直接進(jìn)行流通，也就用不著我們在這里討論了。我們現(xiàn)在正處轉(zhuǎn)型的非常時(shí)期，綜觀見到的各類方案，沒有哪套完全稱得上符合國際通行規(guī)則的。在套用國際通行規(guī)則時(shí)，不能不注意它的適用條件，否則就會出現(xiàn)雙重標(biāo)準(zhǔn)。打個(gè)比方，籃球規(guī)則好不好？當(dāng)然好。但能把籃球的規(guī)則用到足球上嗎？除非把足球場改造為藍(lán)球場、不然你就沒有辦法打籃球。這就是說，我們不能把不流通股的非市場溢價(jià)簡單地搬到全流通的市場中來。只有經(jīng)過改革，實(shí)現(xiàn)了向市場化的徹底轉(zhuǎn)型，把兩個(gè)人為分割市場統(tǒng)一起來之后，我們是市場才具備運(yùn)行國際通行規(guī)則的條件，國際通行的溢價(jià)發(fā)行自然會水到渠成。
附，評華生方案。
華生先生是我們這類方案的堅(jiān)決反對者，他多次重復(fù)同樣的話：“在世界上任何市場上，也不是按發(fā)起股東的凈資產(chǎn)而是溢價(jià)上市的。”并認(rèn)為我們這類方案否認(rèn)了溢價(jià)，損害發(fā)起股東利益。但不知他是否認(rèn)真研究過我們的這類方案。針對他的這類觀點(diǎn)，我在本文正文中已做討論，就不再敷述。在這里，我主要對他提出的方案作一個(gè)簡單的評論。
華生主張全流通，并認(rèn)為調(diào)整股權(quán)類方案比竟價(jià)類更有合理性和可操作性。這一點(diǎn)與我們的觀點(diǎn)相同。但他提出的要券商和大股東協(xié)商國有股縮股比例的方案，我就不敢茍同了。
協(xié)商二字，聽起來好象很市場化、很公平，“縮股比例由上市公司與有資格的承銷商自主談判確定，體現(xiàn)了股權(quán)規(guī)范化中的市場定價(jià)原則。這樣，不同上市公司的各種復(fù)雜情況均可由市場化機(jī)制去平衡和化解。”但這只是兩方的關(guān)系(后面將談到，實(shí)際上是一方關(guān)系)，而不是三方的關(guān)系。你能保證不會出現(xiàn)聯(lián)手操縱的問題嗎？能保證流通股的投資者接受嗎？或者說，一個(gè)沒有流通股的投資者參加的所謂協(xié)商，能保證公正性嗎？
現(xiàn)在就來看看大股東和券商如果協(xié)商、如何討價(jià)還價(jià)：
在大股東的立場上，當(dāng)然是縮股越少越好，最好不縮股。大股東在談判中追求的最大利益是縮股比例系數(shù)為1。
那么券商的立場又如何呢？是不是縮股比例越大越好？華生是這樣說的：“由于承銷商在恢復(fù)交易、股權(quán)全流通的交易當(dāng)日負(fù)有維系股票底價(jià)的責(zé)任，因而承銷商就從利益上成為代表廣大流通股股東的平衡力量。如同包銷配股或增發(fā)一樣，他們?yōu)榱私档妥约旱某袖N風(fēng)險(xiǎn)，總是希望縮股比例越大越好。”但我們怎么也看不出，承銷商就從利益上成為代表廣大流通股股東的平衡力量，也看不出他的風(fēng)險(xiǎn)在哪里。為了讓人們感覺承銷商有風(fēng)險(xiǎn)，華生繼續(xù)說：“由于承銷商必須在縮股交易的首日維持交易底價(jià)，這樣，所有流通股股東都有在該交易日以高于或等于底價(jià)的價(jià)格售出股票的機(jī)會，處于比自愿參與配股或增發(fā)時(shí)更有利的地位。因此，如果選擇繼續(xù)持有股票，他們自然應(yīng)該承擔(dān)在該交易日結(jié)束后市場價(jià)格正常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。”
認(rèn)真推敲，華生方案的疑點(diǎn)太多了，1，按他的方案，券商與大股東協(xié)商的只是縮股比例，縮股后當(dāng)然就是同股同權(quán)，難道他們還要協(xié)商底價(jià)嗎？2，他們能協(xié)商出一個(gè)合理的底價(jià)嗎？如果底價(jià)太低，由于同股同權(quán)效應(yīng)，必然導(dǎo)致流通大幅度下跌，要不要給流通股東補(bǔ)償？3,到底包銷全部股票，還是一部分？如果是全部包銷，控股權(quán)還要不要？等等。
明眼人一看就知，大股東所要的其實(shí)是盡可能多的持股比例，這是他能得到最大利益，而市場價(jià)格的高低不是誰能確定的，價(jià)格高了他自然高興，價(jià)格低了他也不會怪罪承銷商，因?yàn)檫@并不是承銷商的責(zé)任。因此大股東并不需要券商承諾以多少價(jià)賣出國有股，無論價(jià)格高低，都不會影響券商的利益。這與包銷配股或增發(fā)完全是兩回事，包銷配股或增發(fā)的主要問題是買賣雙方在價(jià)格上的討價(jià)還價(jià)，而承銷商和大股東協(xié)商國有股的縮股比例不存在利益的制衡。
可以想象，談判的結(jié)果只能是：幾乎不縮股，或者最多只是象征性地縮股，如1億股縮為0.99股等。這與按市價(jià)減持沒有兩樣。
而且，這種協(xié)商難保不被二級市場的炒家利用。
縱觀上千種方案，如果要選哪個(gè)方案對大股東最有利，當(dāng)首推華生方案。
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