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作者：鄧鐘祥
公開向社會各界征集國有股減持方案的結果已于2001年12月18日公布，本文嘗試對公布的七類方案進行一些初步的分析，希望問題越辯越明，以期早日找到最佳的方案，解決這一困繞股市的問題。
方案類別一：配售已有云天化和申能股份實施，關鍵在于配售價格如何確定。按定價方式又可分：
1、凈資產或凈資產χ(1+K)，K值據凈資產收益率等指標確定(韓志國方案)這種定價方式有一定的可行性，但只看過去不看未來發展顯然有它的不足，前景好的公司國有股會覺得吃虧，前景差的公司買方會覺得吃虧。而且凈資產等財務指標易被低成本操縱。
2、市場價打折，不合法理，打多少折算合理呢？
3、按市盈率定價，有一定的可行性，但上市公司千差萬別，市盈率定多少算合理呢？如以香港H股市盈率水平定價配售減持應對股市沖擊不大。
4、競價配售，竟價是市場化的定價方式，又可分：
1)券商競價或特定投資者(流通股股東、公眾投資者等)競價,其實質相當于變相直接上市。
2)戰略投資者競價
拿出部分新股或擬減持國有股在網上由戰略投資者競買確定價格，各種基金、機構和個人投資者都可以成為戰略投資者參與競買，其競買到的股份有上市限制，如果戰略投資者持股鎖定時間足夠長，他們自然會理性地分析股票的投資價值，考慮國有股減持對市場的影響，確定合理的出價，這樣竟購所產生的定價會比較合理，具一定的中長期投資價值，以此價格配售給流通股股東或按市值配售，國家和投資者都不吃虧，對股市沖擊小，這一方案還能快速改善上市公司治理結構，值得深入研究。
方案類別二，股權調整
可分為
1、回購
已有云天化和申能股份實施，關鍵在于回購價格如何確定。如果回購價格在場外協商確定，則易產生內幕交易，可能導致國有資產流失。
高價增發低價回購減持，不合情理法理，為什么不直接低價配售給投資者？
2、縮股并股流通、擴股、股轉債(張衛星、華生方案)
難以獲得國有股等股東的認可，是另一種形式的“推倒重來”，不合法理，可能給資本市場帶來混亂。
方案類別三，開辟第二市場
可分為
1、建立國有股專門市場或利用創業板減持，這將造成新的市場分割。
2、在B股市場和香港H股市場減持，不具有普遍意義，對少數質地較好的公司如滿足有關條件應可采用。
方案類別四，預設未來流通權
即當股價高于基點價格的1.5倍和基點前一年內最高價時開始減持。簡單的說是創新高減持法，此方案對股市的確沒有沖擊，但在未來3年內能有幾只股票能夠實現減持呢？嚴格地說沒有解決問題。這一方案如在一九九六年初實施就好了。
方案類別五，權證
所述方案基本未能說清如何定價及如何發行權證。認股權證是給予持有者根據發行條款規定的價格和時間從發行人處獲得或出售給發行人基礎資產權利的和約，是一種價值取決于基礎資產的衍生證券。基礎資產尚未界定，權證有何意義？顯然權證只是一個輔助工具。
1、如以凈資產為認股價，向流通股股東配發認股權證，本質是方案類別一的配售模式，權證作為一個認股憑證。
2、詢價或競價確定減持價，配售認股權證，本質是變相直接上市。
3、兌股權證補償模式(方案五—五)，即先定時間所有上市公司國有股全流通，再對流通股股東進行補償。這是典型的“震蕩療法”，很明顯流通股股東的損失將是巨大而現實的，未來的補償是不確定和漫長的，這一方案易產生不可控的后果，不太具有可行性。
方案類別六，基金
難以操作，因為基金要承接的是不能流通的國有股，這與香港盈富基金有本質的不同，基金方案未能解決國有股減持定價和基金承接后如何流通的問題。
方案類別七，其他
1、存量發售，新發全流通
關鍵在于發行價格如何確定，發行方式怎樣配套。新發行上市的公司如果立即實行全流通，將對股市產生巨大沖擊。在目前中介誠信不足，上市公司質素混雜的情況下，讓發起人股快速流通是對公眾投資者極不負責的行為。建議可采用發起人股鎖定一定年份后逐步分批流通的辦法，例如公司上市滿5年(或7年)后每年有20%的發起人股轉為流通股。
2、公開競價發售+定向配售+國有股流通(方案七—1—四)(天相方案)
即劃出部分國有股股份供全社會競價發售，另一部分定向配售給老股東作為流通性溢價補償。在公開競價發售之前公告競價發售后公司的全部股票(包括發售給社會公眾股、定向配售給流通股股東)轉為流通股，使市場在全部股票可流通的預期下尋找股票的市場均衡價格。然后，通過全流通均衡價格推算出配售給老股東的配售價。由于全流通均衡價格只是一個投機價格，與國有股價值關聯不大，由此推算的配售價與國有股價值無關，只與補償有關，不合法理。當流通股數大于定向配售的國有股數量和全流通均衡價格遠低于原市場價時，所求得的配售價極低甚至可能出現負值，即可能出現既要送股還要送錢的情況。另外，已實施減持的個股與未實施減持的股票之間的套利行為將導致股市不斷下跌，給老股東補償成為空話。這一方案在理論上不可行。
3、國有股轉優先股
首先需國資管理部門和公司股東會同意，但轉優先股并沒達到國有股減持的目的。
4、二次市場化方法(方案七—1--七)
國有股按一定比例兌換為流通股的辦法，即并股流通法，前面已有分析。
5、股轉債已歸結為方案類別二股權調整。
劃撥社保基金方案可歸結為方案類別六基金。6、資產證券化
上市公司國有股已經是證券化了的國有資產，只是還不能流通，所述方案舍簡求繁，操作復雜，但未能有效解決國有股減持定價和以后如何流通的問題。
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