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天一證券研究所減持研究組/文
一、思路要點
維護市場穩定和保護投資者利益是減持國有股的最根本出發點
改變不良預期，堅持階段性一市兩制，擱置爭議，有序推行減持和流通
按照國有經濟有所為有所不為的方針分步驟減持國有股
尊重歷史，正視現實，面向未來，存量國有股10年后實現遞延式、分階段全流通
根治缺陷，規范發展，新股采用向二級市場持股者按比例全額配售全流通發行，與國際接軌
有序解決社保基金缺口，但應開拓更多資金渠道
實施戰略性改造和結構性重組，全方位改善上市公司治理結構
二、方案簡述
1.改變不良預期實施階段性"一市兩制"
國有股減持問題討論迄今為止，已出現過上千個方案，在市場經過遴選后得出的幾大類共識率較高的方案較前幾次實行的減持方案在可行性方面有了明顯的提高，但也均在不同程度上遭遇了諸多詰難。究其原因，主要在于經過管理層多次的試驗后，市場所受的打擊已相當之沉重，市場的承受力已相當的脆弱。因而當前任何方案實施的前提都應該是改變目前二級市場參與者對國有股減持產生的不良預期，從而提高大家參與證券市場的信心這一根本問題，如果不能有效消除持股者及場外資金的疑慮和不安心理，國有股減持工作則必將寸步維艱，難以取得實質性進展，二級市場也難以擺脫弱市徘徊的局面。
不可否認，上市公司國有股問題是我國改革開放的試驗產物，它的出現有其內在的必然性，也是當時我們解決許多問題的較佳方法。我們在目前不應再反復糾纏于其歷史成因的諸多不是，正視歷史、放眼未來才是解決問題的唯一出路。從這個角度來講，擱置爭議、實施階段性"一市兩制"未嘗不是一個好的辦法。具體思路表現為：一方面，尊重現有事實，主動面對問題，爭取在可行的一段時間內分步驟、分階段妥善解決存量國有股減持問題；另一方面，積極應對加入WTO的挑戰，在新股發行和流通上與國際接軌，實行新股全流通，不再增加國有股減持這一問題的負擔。從而實現根除缺陷、規范市場，使市場走上穩定、健康發展的軌道上來，最終圓滿地解決此問題。
2.貫徹黨和國家有關國有經濟結構性調整的政策方針，將減持問題與改革開放實際結合考慮
首先，應明確一個問題：減持不等于流通，一方面，國有股的減持不一定就是在二級市場實現流通；反過來，即使賦予了國有股流通的權利，國家也不一定減持。鑒于上市公司國有股自身的一些特性，我們認為，較佳的辦法在于初始考慮時將減持與流通問題脫鉤，然后通過時間這一橋梁將二者融合。
黨的十五屆四中全會明確指出"從戰略上調整國有經濟布局，要同產業結構的優化升級和所有制結構的調整完善結合起來，堅持有進有退，有所為有所不為"、"國有經濟需要控制的行業和領域主要包括：涉及國家安全的行業、自然壟斷的行業、提供重要公共產品和服務的行業、以及支柱產業和高新技術產業中的重要骨干企業；其他行業和領域，可以通過資產重組和結構調整，集中力量，加強重點，提高國有經濟的整體素質"、"只要堅持公有制為主體，國家控制國民經濟命脈，國有經濟的控制力和競爭力得到增強，國有股的部分退出就不會影響我國的社會主義性質"。
將精神運用于國有股減持這一問題后，我們可得出一個新穎的國有股減持思路：
既然國有經濟要有進有退，作為國有經濟代表的相關上市公司更應該起到表率作用。由此，我們認為：應遵循全會的精神，將目前市場含有國有股的全體上市公司按精神劃分為三種類型：第一，國有資產應先行退出的上市公司；第二，國有資產可暫緩退出的上市公司；第三，國有資產不能退出的上市公司。并在今后的三十年內，分三個階段將其分批進行減持。具體方式為：首先，在2002-2012的前十年內，對于第一類上市公司的國有股，在此十年期間通過協議轉讓與拍賣等多種形式將其減持給包括民間資本、海外投資者等其他投資者；其次，在2012-2022的第二個十年中，對于第二類上市公司的國有股，參照"階段性成果"的方案在此十年期間安排在二級市場上減持流通；第三，對于第三類上市公司，其國有股不予減持，相反，在一定時期，國家還應考慮一些特殊行業上市公司股份增持等問題。
3.流通問題依據"尊重歷史、正視現實、面向未來"的原則予以解決
正如"一國兩制"一樣，在解決國有股流通問題的時候也應充分尊重歷史、正視現實、面向未來，以積極的方式來穩妥解決。在上一步驟解決了國有股減持問題之后，流通性的問題就可以提到議事日程上來。
考慮到對二級市場最大的沖擊來源于國有股的流通問題，本方案在此問題上擬采用減持結果與補償相結合的辦法予以解決。對于因非流通股的流通給二級市場流通股東造成損失的補償問題，其補償的方式可以采用證監會"階段性成果"的"折讓配售"模式甚至更優惠的方式。具體方案如下：
將減持后的國有股流通權整體推后10年，分對象、分階段地賦予以上三大類公司國有股的流通權利。對于第一類上市公司的國有股，在經過一系列的轉讓和拍賣等減持后在第一個10年末相當多的數量應該已經從現有所有者中轉移，因而可將其在第一個10年結束時根據減持時的先后順序，列出一個在第二個十年分批上市流通表。鑒于現有的這類上市公司一般規模較小，多具備資產重組題材，在國有股流通之后，對市場的沖擊相對較�。幌喾矗绻綍r市場氛圍較好，不排除再次出現一個搶奪國有股，實現借殼上市的熱潮。對于第二類上市公司國有股，應在第2個10年內根據相應公司的初始上市時間、國有資產退出順序等原則，及時賦予其流通權利。考慮到這類公司的復雜性，本方案建議到時還應給予上市公司充分的自由選擇權利，不同公司根據自身的情況，提出流通申請，管理層再根據總體規劃，適宜的安排流通節奏。對于第三類公司的國有股，則應根據第3個10年中我國開放程度等實際情況，賦予其國有股以流通的權利，但應嚴格控制流通的申請，做到適應市場，逐步流通，并應在方式上多樣化，包括增持一些戰略地位重要的上市公司流通股并予以鎖定，真正做到讓市場說話。
4、彌補制度性缺陷，規范市場發展，順利與國際接軌，新股實施全流通
由于受歷史及我國特殊國情等多種因素的制約，我國目前的證券市場確實存在一定程度上的制度性缺陷，而其中占國內股市較大比例的國有股始終不能參與市場的流通，則成為我國證券市場制度性缺陷的重要部分之一，而上述因素的存在已經在較大程度上開始影響到我國證券市場的進一步發展、穩定與繁榮。鑒于此，十分有必要盡快彌補我國證券市場存在的制度性缺陷，以達到規范市場運做與發展的目的，對今后首次發行與上市的所有企業實施全流通方式。其具體做法，將在充分考慮中國特殊國情的情況下，參照國際上先進發達國家證券市場的具體做法，首先，給今后所有新上市企業的各種不同性質的股份全部賦予參與市場流通的權利。但值得注意的是，在賦予國有股流通權利的同時，應建立新的法律、法規，明確國有股只能在相應公司上市之后，在國有股權鎖定一定期限如2-3年的情況下，國有股才能最終參與市場的流通環節；其次，對于新上市企業中的國有資產折股比例的標準應作適當的修改，從而真正做到同股、同價、同權；再次，今后新上市公司的總股本應趨于擴大化，而上市企業在市場上公開發行的股本應適當擴大則是其核心內容，因為這將有利于公司股權結構的改善；最后，在新股發行價格方面，可結合我國屬新興市場的性質并參照國外成熟證券市場的經驗，新股發行市盈率應定在20倍以下，從而為市場投資者樹立起高效、合理的投資理念；只有這樣，才有利于提高我國上市企業質地的整體水平與市場競爭力，才能順利地與國際接軌。此外，為了扭轉新股全流通對目前市場恐慌性的預期，在新股發行時可采用控制市盈率(如20倍市盈率以下)低價全流通發行，從各個環節嚴格把好發行質量關，對虛假發行上市要嚴懲不怠，依法治市，新股發行方式采用向二級市場持股投資者按比例全額配售的辦法實施，投資者放棄申購部分由承銷商包銷。
5、有序解決社保資金問題，國有股減持部分資金直接補充社保，但應開拓更多渠道
勿庸質疑，國有股減持后所騰出的大量資金可以作為我國社保資金的重要來源，但并不是唯一來源，社保資金的籌集不能完完全全與國有股的減持與流通掛鉤。國有股的減持更應著眼于我國證券市場的健康發展，應顧全大局、用全局的眼光來看國有股減持的問題，力求發揮我國國有資產對宏觀經濟穩步發展的更大效率與功能。國有股不能被盲目地減持，更不可將國有資產、尤其是上市企業中的國有資產在一夜之間迅速兌換成資金而收回，否則將難以避免對我國的證券市場造成毀滅性打擊甚至對社會產生較大的震蕩，從而給國家帶來不穩定的因素；與之相反，國有股應該有順序、有節奏、有策略地逐漸減持與退出，利用減持資金補充社�；鹨彩且粋�漸進性的過程。事實上，從目前我國國有資產的總體布局來看，B股與H股中的國有股權也完全可以成為我國社保資金的另一個來源，可以這樣說，只要把我國目前應該盤活的國有資產盡可能地盤活，及時籌集到充分的社保資金應該不成問題，何況還可以通過建立社保土地基金、發行社保彩票，而在適當時機發行一定量的社保特種國債也應是一種積極、有效的渠道。
6、多手段、全方位改善上市公司法人治理結構
眾所周知，我國上市公司中的國有股權長期不流通而形成的"一股獨大"，確實在較大程度上影響到了上市公司的法人治理結構，但"一股獨大"不是影響法人治理結構的最主要原因，我們不能想當然地通過某種方式與方法在瞬間解決這個已經積累多年的歷史遺留問題，否則將有違背于事物的正常發展規律。因此，可以循序漸進、利用一段合理的時間與空間來逐漸改善這方面的不足。另外，根據我國證券市場運行多年積累下來的寶貴經驗，并借鑒國際成熟證券市場的做法，為了竭力改善我國上市企業法人治理結構，可以全方位、多手段、通過各種不同的高效、有力、合理的途徑來解決，其具體方法包括對上市公司股權結構進行戰略性改造和結構性重組，培育經理人市場，不斷加強市場對上市公司的監管力度、進一步完善企業的信息披露制度、增加上市公司的透明度，真正發揮好上市企業董事會與監事會應有的功能，實施上市公司高層管理人員期權制度，通過激勵機制盡可能地發揮高層管理人員的工作潛能，從而達到不斷使我國的證券市場朝健康、穩定、快速的方向發展，使我國的證券市場能夠更好地為國民經濟的發展發揮更大的功能。
三、市場影響
本方案的要點在于目前國有股短期內不流通，新股全流通，國有股存量在將來一定時期內分期、分批逐漸上市流通，并且在將來流通時要對流通股股東進行補償。因此，在一定程度上將改變廣大市場投資者目前極壞的心理預期，使得處在二級市場中的持股者不必急于殺跌，這樣會減少大盤的主動下跌動能，第一步先起到穩定目前市場的作用。國有股在未來一定時期內分期、分批流通的預期，將減緩方案實施對目前市場的沖擊，給市場以一定的休養生息的時間和空間。本方案的實行對市場影響主要將體現在以下兩方面：
首先，在新股全流通對市場沖擊的問題上，可進行新老股票對照分析�？梢钥匆幌履壳笆袌鲋械娜魍ㄈ裏o概念股的表現。現有的五只三無概念股，分別是方正科技(600601)、興業房產(600603)、飛樂音響(600651)、愛使股份(600652)和華晨集團(600653)。它們之中，最大的總股本80851萬股，最小的總股本19464萬股，平均市盈率為79.4倍(2001年業績按中期業績的2倍估算)。考慮到該市盈率為當前非全流通市場下的定位，我們可以將未來上市全流通新股的定位低一些。目前國外發達國家成熟市場的市盈率一般為20-25倍，發展中國家證券市場的市盈率一般為30-35倍。中國作為發展中國家的一員，作為GDP年平均增長率達到7%以上的經濟平穩發展的國家，其證券市場的市盈率應該定位在30-40之間。
照此計算，新上市全流通的小盤股(指總股本15000萬股以下的股票)，因其股本小，發展前景好，潛力大，并有大比例分紅的希望，上市后有望得到短線熱錢的追捧和炒作。這樣的話，它的市盈率將定位在50倍以上，價格就不一定比原有市場中的同類股票的價格相差許多。因此，對原有市場中同類股票的價格沖擊不會很大，基本上沒有多大的下跌空間，從這個層面上講，減緩了對原有市場老股票的沖擊。這里要作說明的是由于目前市場中只有五只全流通的個股，用它們的市場表現作為論據的代表性并不十分的充分，并且這里面也有一個量變和質變的辯證關系在里面，但是他們目前在市場中存在的合理性，在一定范圍內給了我們相應的參考。
再從新上市全流通的大盤股來分析，如果平均按20倍的市盈率水平來定位的話，其上市流通以后的價格水平將與現有市場中國企大盤股的價格水平相差無幾，如中石化(600028)目前的市盈率為16.95，寶鋼股份(600019)的市盈率為13.87，邯鄲鋼鐵(600001)的市盈率為11.28(按2002年2月27日的收盤價計)等等。如果新上市全流通大盤股的業績超過目前市場中這些大盤股業績的話，其發行價位有可能超過這些大盤股的市場價格。因此，從這個層面上講，大盤股的下跌空間基本上也被封殺。
此外，新股上市全流通的初期，由于規模較小，在龐大的場外資金追捧下，有望營造出局部牛市的氛圍，使得全流通新股的價位有可能高于原有市場中老股票的定位，這樣的話，原有市場中同類股票的價格由于比價效應將呈現出穩中有升的局面。
因此，新股上市全流通對原有市場的沖擊不會太大。但從市場的供求方面來看，發行新股尤其是全流通的新股，是單方面地增加市場的供給，會給市場造成一定的沖擊。但在控制和處理得好的前提下完全有可能化解或者降低對市場的沖擊力。這主要可以通過雙向擴容等一系列措施來解決。但這和發行全流通股對市場的沖擊是兩個性質不同的問題。
其次，對市場而言，國有股存量在將來分期、分批上市流通，那么短期內對現有市場的沖擊是不可避免的，畢竟原先的市場基礎發生了一定的變化。有一點需要說明的是，在目前的市場形勢下，要想實現多贏可能是一種太理想化的想法，對于投資者而言少輸倒是比較現實的預期。一般來說，在目前的市道下，不給投資者以完全補償的任何方案的實施對大盤的影響都是不可避免的，而完全補償的方案在現階段卻似乎也是論據不足或者缺乏可操作性。我們首先應該區別兩種不同性質的市場下跌，這兩種不同性質的市場下跌來自于投資人的兩種不同的心理預期，即其手中的股票在下跌以后是否還會有再漲回來的可能。如果投資者預期自己手中的股票還有漲回來可能的話，那么這種市場的短期下跌就不是很可怕。從以上盡管不太充分的論證中可以看出，本方案的實施所造成的市場短期的下跌，完全有可能是一種單純的消化性下跌。在經過短期陣痛之后，市場有望走出恢復性上漲行情，因此該方案就具有了一定的可行性。
展望中期，在一個較為漫長的相對封閉期內，如果把握好新股發行上市的節奏，完全有可能實現市場活躍的回升。從長遠來看，隨著時間的推移，我國綜合國力的增強和證券市場的規范發展，增量全流通部分將日益成為市場的主流，現有市場存量部分所占比例日益縮小，在對流通股股東進行補償的前提下，將來國有股存量分期、分批上市流通時，現有2.7萬億市值的非流通股存量的逐步流通已有可能不成問題，則存量減持部分在將來流通時的利空作用也就日益弱化，這一點從以往轉配股問題的順利解決當中完全可以找到現實的理想答案。
綜上所述，此方案是在目前市場對國有股減持流通預期的前提下，對二級市場沖擊相對較小，市場再度活躍仍然可期，充分考慮到各方立場的可操作性方案。
四、特點評析
從本方案的特點來看，有以下幾個顯著優點：
1.本方案符合江總書記的"三個代表"的講話精神。由于目前我國證券市場的總值已達到GDP的50%左右，證券市場已成為國民經濟的重要組成部分。證券市場的穩定與發展聯系著千家萬戶，關系著國計民生。維護證券市場的穩定代表著維護大多數人民的利益，也就是維護國家的最高利益。而本方案在設計時極大限度地考慮了維護市場穩定，保護市場各方特別是中小投資者利益的因素
2.本方案的設計符合中國的現有國情。結合國有經濟戰略性結構調整的政策方針，分步驟減持國有股，一方面，能夠保持國有經濟仍然在我國國民經濟的重要領域發揮主導作用，另一方面，正視我國證券市場現狀，承認用短短十余年就發展成為一個完善的成熟市場是不現實也是不可能的，國有股分步驟減持和分階段流通，逐步完善證券市場符合中國證券市場的實際情況，具有中國特色。
3.本方案的最大特點是提出了減持和流通分離的思路。由于國有股龐大的待流通數量對于目前的市場來說，還是不能承受之重，但是隨著我國國民經濟的健康快速發展和股票市場的發展壯大，原有的國有股流通問題會隨著時間的推移顯得相對變小，并且本方案認為，相當數量關系到國民經濟命脈的上市公司的國有股在未來的減持中，減持比例極小，甚至不排除有進有退。因此方案的設計充分考慮了當前的市場承受能力，面向未來，規范市場，新股發行采用全流通的做法，正視現實，對現有市場全流通問題進行一個緩沖期的分層次解決方式。使現階段不能承受的流通量在未來可承受之時緩慢釋放。
4.本方案可以有序地解決為社�；鸹I集資金的問題。一方面，部分存量國有股減持可以立刻在場外分批進行，所籌資金補充社�；�，其余部分存量國有股在二級市場分批減持流通，所得部分資金劃撥社保基金。另一方面，新股全流通后，新股國有股的減持也隨著發行上市逐步在二級市場進行，籌集資金直接補充社�；�，尤其是社保資金的籌集還有其他多種方式，如特種債券的發行等方式，多管齊下應該能夠有效解決這一問題。
5.本方案能夠解決目前上市公司法人治理結構不完善的缺陷。由于分批次的進行國有股減持，首先在國有經濟戰略性撤退的行業進行，隨著這批上市公司的國有股減持，新的公司持股結構勢必為增強企業競爭能力而帶動上市公司治理結構的調整。而新股全流通的設計將實現上市公司股本多元化，是對原來我國股市的制度性缺陷進行的徹底修正，符合我國加入WTO后的國際化趨勢和進程。
6.本方案的設計為市場提供了再度活躍繁榮的希望。方案的設計不僅使新上市的公司能夠獲得符合國際化趨勢的股本結構，對于那些存在的歷史問題也給予動態的解決。既修正了原來市場的結構性缺陷給投資者以全新結構的上市公司，又能夠對原有的歷史問題加以修繕，逐步調整完善原有上市公司，給整個證券市場內的各上市公司都提供了再度繁榮的機會，有望使目前的二級市場重歸活躍。
不過，本方案也同時存在一些問題，首先，本方案難以解決短期內不良預期的問題。由于市場慣性思維的存在，部分投資者對于老股10年后的流通仍然會有心理壓力的存在；其次，出于對新股全流通的畏懼，部分投資者短期會有對原有市場的價格會向全流通新股的價格下移的不良預期。再有本方案提出老股票分步驟減持分階段流通時，減持具體對象劃分不很容易確定，分批流通的節奏也不太容易控制。最后本方案設計中的提及的參照證監會2001年1月所推出的"階段性成果"給予流通股東補償的程度目前還很難有合理的評判界定標準。
在此我們應當正視，任何方案都可能存在問題，要想達到"共贏"特別是使投資者"共贏"的完美方案是不存在的，現實的做法是正視現實，面向未來，尋找能夠為市場各方特別是大多數投資者接受的、對市場沖擊較小的方案。相信本方案最終比較能為市場各方所接受，并且其中的問題在具體的操作中還可以通過具體的細則一一解決，本方案目前只是思路，詳細方案有待進一步研究完善后推出。
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