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張衛(wèi)星/文
解決國(guó)有股問(wèn)題應(yīng)迎難而上
“國(guó)有股減持”是中國(guó)股票市場(chǎng)魂?duì)繅?mèng)繞的一個(gè)大問(wèn)題，有一個(gè)事實(shí)現(xiàn)在可以認(rèn)定，無(wú)論將來(lái)出臺(tái)任何一種方案，現(xiàn)有利益格局將出現(xiàn)重大調(diào)整，這的確需要管理層作出極大的 決心。“減持”在今年內(nèi)能否實(shí)施，這是當(dāng)下令市場(chǎng)各方都十分忐忑的問(wèn)題。現(xiàn)在市場(chǎng)上有許多人士出現(xiàn)畏難情緒，有了退縮的想法。但經(jīng)過(guò)這場(chǎng)大討論，箭已在弦上，不得不發(fā)。遮掩問(wèn)題的蓋子已經(jīng)揭開(kāi)，如果因?yàn)殡y度大而試圖把蓋子再合上是一相情愿的想法――市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)難以回復(fù)到原來(lái)的狀態(tài)。
當(dāng)然從短期來(lái)講，停止解決國(guó)有股問(wèn)題大家可以暫時(shí)松口氣。但國(guó)有股問(wèn)題這柄劍還懸在空中，這一關(guān)是中國(guó)股市繞不過(guò)去的，時(shí)間久了，自然會(huì)令人對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期發(fā)展的環(huán)境基礎(chǔ)產(chǎn)生疑慮，如果這種疑慮不能消除，負(fù)面效應(yīng)也將在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)顯現(xiàn)。到那個(gè)時(shí)候，推行減持的阻力和障礙會(huì)更大。目前的問(wèn)題實(shí)質(zhì)不在于國(guó)有股減持，而在于中國(guó)股市的全流通問(wèn)題。面對(duì)問(wèn)題迎接挑戰(zhàn)，這一關(guān)過(guò)得好，產(chǎn)權(quán)變革的基礎(chǔ)就已具備，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)全新的時(shí)代，多年來(lái)糾集不清的許多癥結(jié)將從此理清。所以我們必須要把所謂的減持問(wèn)題放到一個(gè)關(guān)乎經(jīng)濟(jì)全局的戰(zhàn)略高度來(lái)認(rèn)識(shí)。
馬拉松式的尋找最優(yōu)解的過(guò)程
如果我們把尋找國(guó)有股問(wèn)題的最優(yōu)解的過(guò)程比喻為一場(chǎng)尋找正確道路的馬拉松比賽。曾幾何時(shí)我們?cè)谄鹋艿臅r(shí)候，過(guò)于自信沒(méi)有仔細(xì)辨認(rèn)方向，結(jié)果一起跑就摔了一個(gè)大跟頭，直到今天我們還沒(méi)有從摔倒的傷痛中緩過(guò)來(lái)。但摔大跤的結(jié)果使我們知道了一個(gè)結(jié)果：“市價(jià)減持”這條路不能走，這條路連接著無(wú)底深淵的懸崖峭壁。在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)慘痛爆跌后，管理層宣告的“解決國(guó)有股問(wèn)題要保護(hù)投資者利益”的政治認(rèn)識(shí)，實(shí)際上已經(jīng)給任何形式的“市價(jià)減持”的思路上打上了標(biāo)簽“此路不通”，代價(jià)慘痛成果也顯著。
在中國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，政府管理層祭出我黨的立國(guó)法寶：“相信人民、依靠人民”，啟發(fā)民間智慧，尋找解決國(guó)有股問(wèn)題的最佳辦法。數(shù)千種方案浸透著數(shù)千關(guān)心中國(guó)股市的各方人士的心血、熱情與期盼匯聚到中國(guó)證監(jiān)會(huì)。數(shù)千種的國(guó)有股解決方案被歸類為七大類方案。從以前的茫然不知道路在何方？到現(xiàn)在我們至少知道了，解決國(guó)有股問(wèn)題有這七條大路可共選擇，但并不是每條大路都能通達(dá)光明的坦途，許多看似通途的卻有看不見(jiàn)的陷阱與懸崖，哪一條是最正確的道路呢？對(duì)于這一中國(guó)股市的歌德巴赫猜想，需要我們仔細(xì)理性的分析論證。
關(guān)于國(guó)有股減持的大討論在春節(jié)前達(dá)到了一個(gè)空前熱烈的程度，但是從目前的情況看，還沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論。但是我們應(yīng)該看到，相對(duì)統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)在激烈的討論中已經(jīng)漸漸浮現(xiàn)，在市場(chǎng)各方提出的數(shù)千種方案中，具有代表性和操作性的方案無(wú)外乎兩類：其一是股權(quán)調(diào)整類，其二就是配售類。做出這一判斷的包括有著名學(xué)者劉紀(jì)鵬、華生、韓志國(guó)等多位老師，筆者也非常贊同這種判斷，而且從市場(chǎng)調(diào)查看這種認(rèn)識(shí)帶有普遍性，其余方案只能算作其變種和補(bǔ)充，雖然眾多方案設(shè)計(jì)思路奇特與理論公式的復(fù)雜，但擺脫不了原理性的東西。所以中國(guó)股票市場(chǎng)問(wèn)題的解決如果能在前兩類方案中解決問(wèn)題，就不要搞更復(fù)雜的方案。
將數(shù)千種的國(guó)有股解決方案歸類為七大類方案，再到兩類主流類型方案，在排除了眾多歧路后，對(duì)這場(chǎng)漫長(zhǎng)的尋找解決重大歷史遺留問(wèn)題的正確道路的馬拉松而言可謂是一重大成果。但這還不是最終的勝利，只是我們離正確的方向更進(jìn)了一步。要知道每條大路后面都包含有無(wú)數(shù)的支路岔路，擺在我們面前的這兩條大路也不例外！
對(duì)于在配售類與股權(quán)調(diào)整類的這兩條大路中，“二選其一”向政府管理層建議的話，筆者將毫不猶豫的堅(jiān)定的推薦“股權(quán)調(diào)整類”。只有“股權(quán)調(diào)整類”是解決中國(guó)股市重大歷史遺留問(wèn)題的唯一道路。
對(duì)于配售類方案的缺陷與實(shí)踐的不可行性，筆者已經(jīng)著文詳細(xì)論證過(guò)：首先一個(gè)問(wèn)題是配售多少？30%還是70%？理由何在？第二，它需要新資金入場(chǎng)，如果新資金不能如其愿，則實(shí)施方案將產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)；第三，它的實(shí)施注定是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。這種不確定性將給市場(chǎng)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)。如果考慮到未來(lái)新股全流通這樣一個(gè)前提，全流通股票發(fā)行的開(kāi)閘，必定對(duì)原市場(chǎng)格局產(chǎn)生重大沖擊，配售類方案所可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是不可測(cè)定的，這一問(wèn)題是配售類方案無(wú)法解決的問(wèn)題。而且歷史上已經(jīng)實(shí)施過(guò)配售類的方案，結(jié)局是草草收?qǐng)觯詿o(wú)論是理論分析還是實(shí)踐都證明了“配售類”方案是不可行的。
多種股權(quán)調(diào)整類方案
解決中國(guó)股市龐大的歷史遺留問(wèn)題--國(guó)有股不流通問(wèn)題，股權(quán)調(diào)整類方案的優(yōu)勢(shì)非常明顯，并且是唯一正確的道路。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心技術(shù)經(jīng)濟(jì)部部長(zhǎng)郭勵(lì)弘老師精辟的指出：“股權(quán)調(diào)整類方案可以作為現(xiàn)實(shí)的討論起點(diǎn)，這樣的討論將有較高的操作價(jià)值和學(xué)術(shù)價(jià)值。”對(duì)于這一看法應(yīng)引起市場(chǎng)各方人士的重視。
股權(quán)調(diào)整類方案雖然具體實(shí)施中短期對(duì)市場(chǎng)影響較大，但因?yàn)槠溆小耙灰怪g”解決十年歷史遺留問(wèn)題的效果，從結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)比較上看，是值得的！大路中都有岔道小路，在股權(quán)調(diào)整類方案中也有不同的岔道。從大的岔道分類看，主要可以分為兩類岔道：1)股權(quán)調(diào)整的方式。2)股權(quán)調(diào)整系數(shù)的確定方法。
幾種股權(quán)調(diào)整方式
股權(quán)調(diào)整方式主要有三種：1、非流通股縮股2、流通股股拆細(xì)(擴(kuò)股)3、非流通股股東對(duì)流通股股東“送股”，“送股”實(shí)際上是又縮又?jǐn)U的方案：即非流通股縮股的同時(shí)流通股擴(kuò)股，主要好處是總股本不變，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠延續(xù)。
這三種調(diào)整股權(quán)的方式，我已經(jīng)在以前的文章中有了明確的說(shuō)法，這三種方式都能解決中國(guó)股票市場(chǎng)上的問(wèn)題，如果調(diào)整系數(shù)一旦確定，在原理上都是一樣的，區(qū)別只是在哪個(gè)實(shí)踐更可行上。但這時(shí)就牽扯進(jìn)來(lái)了最重要的東西：股權(quán)調(diào)整系數(shù)。也就是用什么樣的原理與方法來(lái)確定股權(quán)調(diào)整的系數(shù)。對(duì)于這一點(diǎn)有許多方法可以確定。
多種股權(quán)調(diào)整系數(shù)的確定方法
首先我們先要分析確定股權(quán)調(diào)整系數(shù)的一些重要的參數(shù)的來(lái)源。
非流通股股東：
A：發(fā)行前的每股折股價(jià)格，既發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)價(jià)格
B：發(fā)行后的已經(jīng)形成的現(xiàn)實(shí)凈資產(chǎn)價(jià)格
一級(jí)市場(chǎng)：股票發(fā)行價(jià)C
流通股股東：
a：歷史市場(chǎng)價(jià)：股票上市后100%換手后的平均市場(chǎng)價(jià)
b：現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)：這一價(jià)格來(lái)源較多，可以是一段交易時(shí)間內(nèi)的平均股價(jià)，也可以是公布實(shí)施國(guó)有股解決方案前一天的收盤(pán)價(jià)。
對(duì)于這許多的價(jià)格，有多種確定股權(quán)調(diào)整系數(shù)的方法。
一、最向股民利益傾斜的股權(quán)調(diào)整系數(shù)的確定方法
X1=a/A
股權(quán)調(diào)整系數(shù)X1=流通股股票上市后100%換手后的平均市場(chǎng)價(jià)除以非流通股的每股折股價(jià)格。
說(shuō)明：以保護(hù)現(xiàn)有股票二級(jí)市場(chǎng)投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，中國(guó)股市的市場(chǎng)分裂問(wèn)題產(chǎn)生在發(fā)行上市環(huán)節(jié)，要將不同股不同權(quán)的兩類股票的投資者利益平等對(duì)待。首先要考慮兩類股東的初始出資的成本問(wèn)題。在這過(guò)程中，流通股的出資成本為二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，可以用股票上市后100%換手后的平均股價(jià)可以計(jì)算得出。而非流通股的出資為發(fā)行前的凈資產(chǎn)。以這兩個(gè)出資成本的價(jià)格的平等對(duì)待依據(jù)作為確定股權(quán)調(diào)整的系數(shù)。
例子：某公司總股本1000股，非流通股股東700股，折股價(jià)為1元/股，向一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行300股，發(fā)行價(jià)為7元，隨后在二級(jí)市場(chǎng)以平均14元的價(jià)格上市。
則X1=a/A=14/1=14
問(wèn)題：只從兩類股東角度出發(fā)，而未從公司角度出發(fā)，只考慮了出資平等問(wèn)題，未考慮到溢價(jià)問(wèn)題，過(guò)于偏向流通股股東利益。
二、公平、公正、公開(kāi)的股權(quán)調(diào)整系數(shù)的確定方法
X2=C/A
股權(quán)調(diào)整系數(shù)X2=一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)除以非流通股的每股折股價(jià)格
說(shuō)明：是筆者最推薦的確認(rèn)股權(quán)調(diào)整系數(shù)的方法，在筆者所寫(xiě)的《中國(guó)股票市場(chǎng)非流通股的全流通解決方案》一文中都有了詳細(xì)論述，不再論述了。但有些問(wèn)題需要解釋如下：此方案是從追溯兩類股票的不同歷史成本為出發(fā)點(diǎn)，非流通股股票的成本為發(fā)行前的凈資產(chǎn)；流通股股票的成本為發(fā)行價(jià)。這與上面方案的的非流通股股東的出資成本為凈資產(chǎn)，流通股股東的出資成本為股票上市價(jià)是有較大區(qū)別的！
一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)成本沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為是股票二級(jí)市場(chǎng)流通股股東的出資成本的。比如某投資者拿100萬(wàn)現(xiàn)金進(jìn)入中國(guó)股市，他買入股票二級(jí)市場(chǎng)100萬(wàn)市值的股票，是他的股票的成本。但他無(wú)法將這100萬(wàn)都轉(zhuǎn)換為發(fā)行價(jià)的新股，成為他的出資成本的。所以股票市場(chǎng)上投資者的出資成本與流通股股票的成本是有重大區(qū)別的。
例子：某公司總股本1000股，非流通股股東700股，折股價(jià)為1元/股，向一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行300股，發(fā)行價(jià)為7元，隨后在二級(jí)市場(chǎng)以平均14元的價(jià)格上市。
則X2=C/A=7/1=7
經(jīng)過(guò)詳細(xì)論證分析：
⑴創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)已存在合理溢價(jià)，因?yàn)槭菑膬深惞善钡某杀境霭l(fā)，而不是兩類投資者的出資成本出發(fā)，找出了中國(guó)股票市場(chǎng)特殊的兩次溢價(jià)中的“真溢價(jià)”和“假溢價(jià)”。消除假溢價(jià)，恢復(fù)真溢價(jià)，統(tǒng)一的是歷史成本，而不是股票目前市價(jià)。
⑵是市場(chǎng)化定價(jià)。經(jīng)過(guò)縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整后，流通股和非流通股統(tǒng)一為全流通股票，此股票的價(jià)格是由市場(chǎng)來(lái)定。
⑶是客觀定價(jià)，縮股或擴(kuò)股是按客觀的歷史成本，而不是目前的人為制定。
“公平、公正、公開(kāi)”三公原則得到充分體現(xiàn)，統(tǒng)一歷史成本后，股市是漲或是跌是由市場(chǎng)去決定的。
三、維護(hù)既得利益的市場(chǎng)化確定股權(quán)調(diào)整系數(shù)的方法
X3=b/B
股權(quán)調(diào)整系數(shù)X3=現(xiàn)在的流通股股價(jià)(可以有多種方式確定)除以非流通股目前的既得利益的折股價(jià)格(即現(xiàn)在已經(jīng)形成的凈資產(chǎn)價(jià)格)
說(shuō)明：雖然從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上，這一算法很難從理論上詳細(xì)論證其科學(xué)性，因?yàn)槭紫纫粋�(gè)難題，就是確認(rèn)的非流通的國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)格為什么是“已形成的凈資產(chǎn)價(jià)格”等等眾多問(wèn)題。但卻有著中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)理由來(lái)解決問(wèn)題。
非流通股的這幾年的市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格就在上市公司的凈資產(chǎn)價(jià)格附近，長(zhǎng)時(shí)間已經(jīng)形成市場(chǎng)思維慣性，所以依此市場(chǎng)慣性思維，將國(guó)有股等非流通股的市場(chǎng)價(jià)格定為已經(jīng)形成的凈資產(chǎn)價(jià)格。而流通股的市場(chǎng)價(jià)由多種方式可以確定。
例子：某公司總股本1000股，非流通股股東700股，折股價(jià)為1元/股，向一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行300股，發(fā)行價(jià)為7元，發(fā)行后凈資產(chǎn)為2。8元/每股，隨后在二級(jí)市場(chǎng)以平均14元的價(jià)格上市。上市一年后此股的市場(chǎng)價(jià)格可能是10元，也可能是30元，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)股權(quán)調(diào)整的X3值為：
X3=b/B=30/2.8=10.71
X3=B/B=10/2.8=3.57
這種方式確定的系數(shù)是一個(gè)比較寬泛的區(qū)間，其中由于采用的數(shù)據(jù)多來(lái)源于現(xiàn)行市場(chǎng)，所以市場(chǎng)化的意味非常濃厚，而且即使上市初期相同，但隨后的因市場(chǎng)發(fā)展不同，調(diào)整系數(shù)有所不同。這是一個(gè)比較市場(chǎng)化思路的解決方法，但由于調(diào)整系數(shù)與現(xiàn)有的股票市場(chǎng)的股價(jià)相關(guān)，則系數(shù)本身是變數(shù)，則容易存在被操縱的嫌疑。
第一類：由于太傾向于二級(jí)市場(chǎng)投資者，二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益得到充分的保護(hù)，但非流通股股東的利益將受到傷害，所以，這套方案被采納的可能性極小。而第二類方案的好處很多的，但比較機(jī)械。第三類方案雖然很有市場(chǎng)化的因素，但需要解釋的問(wèn)題就不少，證明其合理性與科學(xué)性就是一個(gè)難題。但做過(guò)測(cè)算，雖然(三)方案系數(shù)變化范圍大，但如果總體測(cè)算中國(guó)股市，則二、三類方案的系數(shù)是比較接近的，(二)(三)方案都能解決中國(guó)股票市場(chǎng)的歷史遺留問(wèn)題，如果從迅速解決中國(guó)股票市場(chǎng)重大歷史遺留問(wèn)題的角度出發(fā)，這兩類股權(quán)調(diào)整思路我都是擁護(hù)的。如果給市場(chǎng)一個(gè)明確的適應(yīng)預(yù)期的話，這兩類方案的總體調(diào)整系數(shù)將是非常接近的。
其他種類的股權(quán)調(diào)整系數(shù)的確定方法是五花八門(mén)的，比如還有統(tǒng)一系數(shù)型(不考慮個(gè)股差異，直接由國(guó)家規(guī)定統(tǒng)一系數(shù))等等，筆者在研究解決中國(guó)股市重大歷史問(wèn)題的過(guò)程中，僅股權(quán)調(diào)整類的設(shè)計(jì)就不下十幾種。但大的思維方式框架性方案以上面的這三類方案為主。
在既得利益的基礎(chǔ)上存在實(shí)現(xiàn)多贏的可能
我國(guó)證券市場(chǎng)存在幾個(gè)大的利益集團(tuán)。首先即國(guó)有股股東；其次是其他非流通的法人股股東；再次是廣大流通股股東。而政府作為市場(chǎng)的組織者和監(jiān)管者，理論上應(yīng)該代表市場(chǎng)整體的利益。從現(xiàn)行思維角度看，無(wú)論國(guó)有股股東還是法人股股東，其既得利益均在凈資產(chǎn)價(jià)格附近，而對(duì)于廣大的流通股股東來(lái)說(shuō)，其既得利益就是二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格。至于市場(chǎng)組織者和監(jiān)管者，由于其在理論上無(wú)獨(dú)立利益，因此在規(guī)范股市過(guò)程中需要堅(jiān)持“公開(kāi)、公正、公信”的原則。管理層最近提出的“不應(yīng)損害流通股股東利益”的原則，體現(xiàn)了市場(chǎng)的公平要求和社會(huì)整體利益。
表面看似乎這幾大利益集團(tuán)之間多贏很難實(shí)現(xiàn)，但我們可以通過(guò)算大帳的方式，來(lái)推算一下股市兩大利益群體(流通股股東與非流通股股東)是否存在實(shí)現(xiàn)多贏的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在我的方案中已經(jīng)有整體兩類股東經(jīng)濟(jì)大帳的分析對(duì)比。結(jié)合最新數(shù)據(jù)可以具體分析，2001年底，滬深兩市上市公司總數(shù)為1134家，總股本5111億股。其中流通A股1307.8億股，占25.6%；非流通股3375.4億股，其余為海外上市流通股434股。流通A股的總市值為13614億元，每股凈資產(chǎn)平均為2.81元，平均股價(jià)為10.28元。
流通股股東的1500點(diǎn)的市值為13614億元，如果不考慮歷年的交易稅費(fèi)，大約的持股成本應(yīng)該在18000億以上。
按已經(jīng)形成的歷史慣性的思維方式，非流通股的既得利益按現(xiàn)已形成的每股凈資產(chǎn)計(jì)算，價(jià)值為9483.75億元。
如果按《方案二》拆細(xì)后，平均拆細(xì)(或縮股)比例系數(shù)為1：5不到，則整體市場(chǎng)價(jià)除權(quán)為2元多一點(diǎn)，非流通股轉(zhuǎn)為可流通股，全部非流通股價(jià)值為7000億左右，比凈資產(chǎn)總額的9483.75億元略低。如果考慮到流通股的市值為13614億是整體市場(chǎng)普遍處于虧損狀態(tài)下，可以說(shuō)是大家都輸了一點(diǎn)。但這其中流通股是實(shí)在的輸，而非流通股是帳面感覺(jué)上輸，是有區(qū)別的。
但我們?nèi)绻倏紤]到拆細(xì)方案后，滬深兩市成分指數(shù)市盈率分別為15倍和13倍。整體平均市盈率也就在20多倍，存在著價(jià)值回歸的可能性，尤其是考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率水平，這個(gè)市盈率明顯偏低。因此滬深兩市均應(yīng)有上漲空間，市場(chǎng)如果因此而上漲，則雙方的都“輸一點(diǎn)”的局面存在通過(guò)大盤(pán)的上漲而得到彌補(bǔ)，經(jīng)簡(jiǎn)單測(cè)算，拆細(xì)全流通后大盤(pán)如果上漲到相當(dāng)于以前的2000點(diǎn)的位置時(shí)，兩類股東的原來(lái)的既得利益都得到了保護(hù)，并存在雙贏的可能。這個(gè)空間就是各方在保持既得利益基礎(chǔ)上額外多贏的空間。
 股票短信一問(wèn)一答，助您運(yùn)籌帷幄決勝千里！
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