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從我國股票市場產生和發展的過程來看，國有股問題的形成有其歷史的合理性和必然性。但是，隨著國有企業改革的深入和股票市場的規范發展，國有股問題已經成為必須解決的首要問題。在這一點上，市場各方基本上已經形成共識，并都以非常現實的態度，積極尋求建設性的解決辦法。然而，在如何解決的問題上，國有股股東、流通股股東、政府和社會各界并沒有找到可以共同接受的方式。
無論是為社會保障籌集資金還是解決國有股的深層次問題，國有股的流通都是前提。因此，我們研究的重點放在國有股流通及國有股流通的條件(主要是國有股流通定價)上。從市場各方和理論界的討論和爭論來看，在國有股的流通定價問題上，有些人以流通股價格為依據，另一些人則主要以國有股的凈資產值為基礎，似乎還沒有找到共同的討論對象，更難形成共識。我們認為，國有股流通無非是國有股從尚不流通進入流通，流通前后的國有股的本質變化在于是否具有流通性，與此相應，國有股的價格變化也在于流通性的價格。由此我們提出了國有股定價的基本方法為流通性定價法。希望以流通性的價格作為國有股流通定價和各方討論的共同基礎。以下是我們整個研究的基本介紹。
一、對流通股股東進行足額補償是市場運行強制性的要求
(一)國有股流通過程的拋售套利機制
任何金融產品的流通權都是有價格的。因此，按照流通權利的不同，我們可以將股票價格分為四類：
(1)在國有股(或尚未流通股，下同)流通前，部分股票可流通，其價格為部分流通股票價格(目前的二級市場價格)；
(2)國有股等尚未流通股票全部流通后，全部股票可流通，其價格為全流通股票價格；
(3)國有股進入流通，即國有股從不流通到流通的價格，稱為國有股流通價格；
(4)國有股從不流通到不流通的轉讓價格稱為協議轉讓價格。
根據我國股票市場的實際情況來看，這四個價格是逐個下降的。
在國有股流通后，全流通股票價格將低于部分流通股票價格。因此，在這種預期下，目前流通股的持有者為了避免損失，將在二級市場以國有股流通前的部分流通股票價格賣出所持有的流通股，等待國有股全流通后再以全流通股票價格買回。在這種賣出股票逃避損失的套利過程中，國有股流通前的流通股價格因此下跌。隨著流通股價格下跌，市場對國有股流通后全流通股票價格的預期也會下跌。市場套利過程會一直持續，直至部分流通股票價格與全流通股票價格之間的差額消失。極端情況下，如果市場總是保持部分流通股票價格高于全流通股票價格的預期，那么上述套利過程會完全脫離股票的價值，使股票價格收斂于零價格。
例如，假設A公司二級股票價格目前是10元/股，市場預計在該公司的國有股全流通后，股票市場價格為5元/股，那么，目前流通股股東只要在二級市場股票價格高于5元/股的條件下，都會賣出股票。但是當賣出股票導致二級市場股票價格下跌后，假如股價跌至5元/股，市場對全流通股票價格的預期將不再停留在5元／股的水平，而是更低，在新的預期下，二級市場的拋售還會繼續。
套利(或避免損失)過程會導致二級市場股票價格下跌，一直跌到全流通股票價格水平(以25倍市盈率計算，相當上證指數1000點)；證券經營機構經營困難，引發證券市場風險、社會風險，最后使得國有股流通(減持)的外部環境惡化。
因此，為了避免二級市場股票價格因套利導致的下跌，必須對流通股因為國有股流通所造成的流通股的流通性溢價的損失加以補償。通過補償，使流通股股東在國有股流通后的平均每股持股成本等于國有股流通后的全流通股票價格，其在國有股流通前后的買賣無利可圖或失去意義。例如，流通股價格為10元/股，全流通股票價格5元/股，其中的差價5元必須以某種方式得到補償。
如果只是部分補償，上述的套利拋售過程依然有效。依前例，假設對流通股股東的損失補償80%，即按照市場對全流通價格5元/股的預期，補償后流通股每股價值為9元／股，流通股股東會在9元/股的價格水平以上拋售，隨著二級市場股票價格的下跌，市場對全流通股票價格的預期也不再停留在5元／股，會隨之降低，從而補償后的流通股每股價值會低于9元／股，拋售套利行為仍將繼續，最后所收斂的價格與不補償情況是一樣的，只不過價格下跌速度略緩。
從以上分析可以看出，對流通股股東進行足額補償，不僅僅是公平的要求，更是市場運行技術上的強制要求。
(二)補償的來源
流通過程是國有股的質變。對于購買進入流通的國有股的投資者來說，買入的是可以流通的股票，應當支付全流通股票價格；對于國有股賣出者來說，賣出的是不可以流通股票，應當收取我們前面定義的國有股流通價格。因此，補償來源是國有股購買者的支付金額與國有股賣出者應得收入之差，即國有股因為不流通而承擔的折價，我們稱為流通性折價。我們從理論上可以證明，流通股的流通性溢價與非流通股的流通性折價相等，這正是市場機制的巧妙之處。
(注意：國有股在流通過程中增值：不能流通時的價值為協議轉讓價格，而流通后的價值為國有股流通價格，國有股流通價格高于協議轉讓價格，國有股獲得較大增值；)
因此，國有股流通的兩大關鍵：一是確定全流通股票價格，從而確定國有股的合理價格；二是對流通性溢價的補償，維護股票市場的穩定。
二、如何確定全流通股票價格
全流通股票價格可以通過完全市場化的方式得到：部分國有股向全社會公眾競價發售，或者上市公司向全社會公眾競價增發新股。發行時公告該次發行后，公司所有股票可流通，讓市場在全流通預期下尋找股票的價格。
為保證競價得出的全流通股票價格合理，應充分利用現有的發行技術，通過預路演、路演等方式，讓投資者充分了解公司的價值；同時在公告發行時，充分披露信息：如國有股股東承諾其繼續持有的國有股每年賣出的最高限。
我們考慮了有可能導致公開競價失敗的主要機制及防范措施：一是股票市場和流通股股東希望國有股流通的價格越低越好，在競價中有惡意打壓價格的傾向。由于股票市場和流通股股東人數很多，他們相互之間存在競爭，如果出價過低，不但自己認購不到股票，還會有其他競價者出合理價格成交，因此，惡意打壓股票價格不會發生，也不會得逞。二是國有股股東希望價格越高越好，在公開發售過程中有惡意哄抬價格的傾向。這是一個現實的危險，我們建議采取排除極端報價、按申購價認購、實名申購、限制單個競價者的申購數量以及禁止自賣自買等措施予以防止。同時，為了滿足一些技術上的要求，如配售價格不低于每股凈資產等，我們應當設定競價區間。
為了防止競價前對流通股股價的惡意操縱，我們可以確定將實施國有股流通前一段時期的平均交易價格作為補償的基準，國有股股東也可以靈活掌握出售的數量，對于股票價格被人為操縱的公司，國有股股東可以增加出售的國有股數量。研究表明，流通股股東所能獲得的補償取決于市場對全流通股票價格的預期與部分流通股票價格變動之間的關系，而這種關系在事先是無法知道的，操縱股價會冒很大的風險。
三、流通股股東的補償方式
為了對流通股股東進行補償，有以下幾種方式可供選擇。
送股：國有股股東將部分國有股無償贈送給流通股股東。例如，假設流通股價格為10元/股，全流通股票價格為5元/股，每股流通股可以無償獲得一股的國有股。該方式對流通股股東和市場都沒有資金的要求，并且是一個自動實現的過程。
定向配售：將部分國有股定向配售給流通股股東，在全流通股票價格已知的情況下，可以準確計算出在一定配售比例下的配售價格，使流通股股東得到補償。例如，流通股價格為10元/股，全流通股票價格為5元/股，那么在每股流通股定向配售1.5股的情況下，定向配售價格為1.67元/股；如果每股流通股定向配售2股，則定向配售價格為2.5元/股。該方式對流通股股東有強制的資金需求和跟蹤需求。
其他補償方式還包括權證或現金補償。
無論采取何種補償方式，在全流通股票價格一定的情況下，國有股股東總收入的價值不變。而在送股形式下，流通股股東可以不用時時關注國有股流通；最不被市場關注的流通方案是最佳的方案。
四、國有股流通方案
基于我們對國有股流通過程以上問題的考慮，我們設計了一套國有股流通方案。我們建議的方案是完全市場化定價的方式，同時對流通股來說價格中性，流通股股東在國有股流通前的買賣行為不會因為國有股流通本身有利可圖，從而能夠維護股票市場的穩定；國有股處置具有很大的靈活性，并且能夠以少量資金解決大量國有股的流通問題，同時也能顧及社會保障基金籌集資金的需要。
(一)建議的國有股流通方案
依照全流通股票價格的確定方式、補償方式和國有股的處置方式的不同，我們推薦以下四種方案：
(1)公開發售＋送股＋國有股流通
方案要點：通過部分國有股公開發售確定全流通價格，通過送股實現對流通股股東的補償，剩余部分由國有股股東繼續持有
國有股股東收入的構成：公開發售收入―現金；繼續持有股票-股票市值
(2)增發＋送股＋國有股流通
方案要點：通過上市公司向全社會公眾增發股票確定全流通價格，通過送股實現對流通股股東的補償，剩余部分由國有股股東繼續持有
國有股股東收入構成：繼續持有股票-股票市值
(3)公開發售＋定向配售＋國有股流通
方案要點：通過部分國有股公開發售確定全流通價格，部分國有股定向配售實現對流通股股東的補償，剩余部分由國有股股東繼續持有
國有股股東收入構成：公開發售收入―現金；定向配售收入―現金；繼續持有股票-股票市值
(4)增發＋定向配售＋國有股流通
方案要點：通過上市公司向全社會公眾增發股票確定全流通價格，部分國有股定向配售實現對流通股股東的補償，剩余部分由國有股股東繼續持有
國有股股東收入構成：定向配售收入―現金；繼續持有股票-股票市值
(二)四種方案的共同點
在全流通股票價格相同的情況下，各種方案下國有股股東的總收入相同，只是存在形式(現金、股權)有區別。
舉例來說，假設公司總股本為3億股，其中流通股1億股，國家股2億股，流通股價格為10元/股，那么
(1)假設5000萬股向全社會公開競價發售，競價得出的全流通價格為5元/股，如采取送股的方式，則每股流通股可獲得1股，國有股股東需送出1億股，國有股股東的總收入為5億元，其中公開發售收入2.5億元，繼續持有的股票市值2.5億元。
(2)假設5000萬股向全社會公開競價發售，競價得出的全流通價格為5元/股，每股流通股定向配售1.3股國家股，則定向配售價格為1.154元/股，國有股股東的總收入為5億元，其中公開發售收入2.5億元，定向配售收入1.5億元，繼續持有的股票市值1億元。
國有股股東總收入只與全流通股票價格有關：全流通股票價格越高，國有股股東總收入越高；而全流通股票價格與部分流通股票價格呈正向關系，部分流通股票價格越高，市場可能競價得出的全流通股票價格越高。同時，國有股股東繼續持有的股票已經是流通股，因此，國有股股東與流通股股東的利益最大程度的一致。
國有股在流通過程中獲得增值：國有股不能流通時的價值為協議轉讓價格，而流通后的價值為國有股流通價格，國有股流通價格高于協議轉讓價格，國有股獲得巨大增值；尚未變現的國有股獲得流通性。
對于流通股股票價格呈中性：各種方案下，流通股股東在國有股流通后持股成本＝全流通股票價格＝新股東持股成本，流通股股東在流通前的買賣行為無利可圖。
在四類方案下，僅以少量資金(公開發售、定向配售)解決了大量國有股的流通性，起到四兩撥千斤的效果。并且流通后的國有股可以集中管理，形成社會保障基金；國家可以根據控股的需要決定繼續持股比例。
五、國有股流通的配套措施
解決非流通股票的流通性、市場定價和對流通股股東進行足額補償這些原則是保證公平、市場穩定以及國有股流通順利進行所必須的。在技術方案能滿足上述條件下，適當的配套措施是國有股減持成功的必要條件，不適當的配套措施是失敗的充分條件。
(一)改革國有股管理體制
國有股的管理體制決定國有股流通的組織方式。在目前分散的、多級授權的管理體制下，國有股具體持股者在本位利益和現任利益的驅使下將競相拋售股票，沖擊二級市場，同時在國有股流通過程中的利益分配也會遇到障礙。從控制國有股流通和減持過程中的技術風險出發，必須改革目前的國有股管理體制，實行集中管理。
從目前國有股持有和管理的現狀來看，如果不考慮具體持股單位和管理者的利益，國有股的集中管理是很難實現的，同時要冒很大的政治風險。因此，我們建議以"贖買"的方式來平衡各方利益，并可以規定國有股的流通只有唯一的通道，使得贖買是帶有很強的利益導向的自愿贖買。
我們建議設立專門的國有股集中管理機構，代表國家對國有股進行集中管理，并具體負責國有股的流通。考慮到國有股減持后相當部分收入將撥付給社保基金理事會，社保基金理事會應當具有國有股管理機構的職能。流通后的國有股的日常投資管理最好委托給其他專業機構(如基金管理公司)。贖買的資金來源除了財政撥款外，更多地可采取金融創新的方式來籌集資金，例如發行特種國債或金融債。
(二)政策安排
國有股流通應當采取市場化定價、對流通股股東實行足額補償等基本原則獲得共識后，具體的流通方案應當是多樣化的，國有股股東可以根據公司所處行業、控股比例、經營業績以及二級市場股票價格等具體情況來選擇方案。
順利啟動和初期的成功對于整個國有股流通至關重要。因此，國有股流通應遵循求同存異、先易后難和靚女先嫁的原則，從績優公司，從市場容易接受的方案開始，而不是按照上市時間來減持。隨著國有股流通的進展，各類股東和整個市場對于國有股流通、價格限制等因素的認識都會發生變化，這些變化將使所建議方案的適用范圍逐步擴大，使得市場認為流通和減持價格應當較低的國有股也能流通和減持，原則上，所有的非流通股都可以在流通性定價的基礎上轉為流通股。相反，如果根據公司上市時間的先后順序排隊，逐步解決國有股、法人股流通問題，會造成愿意流通、能夠流通并且有利于市場穩定的上市公司，因為上市時間的限制而被排除在最先流通的公司之外。而由于時間排序上輪到的公司卻可能會由于這樣或那樣的原因，無法順利實施。我們的一項專題研究表明，按照上市年份歸類統計，上市越早的公司，其平均每股收益越低。因此，按照上市時間順序減持流通，先行試點的企業將為經營業績較差的公司，這一方面使得這類公司在應用"折價配售"方案時碰到技術上的一些約束，更重要的是，這對市場的心理造成極大的負面影響。這與目前的股票市場需要通過最初的國有股流通恢復信心，營造相對穩定和向好的市場環境是背道而馳的。其次，時間順序是剛性的，這會為以后的國有股流通進程的安排和控制造成很大的麻煩。
國有股的流通會增加股票的供給，為了市場的穩定，相應地需要增量資金進入股票市場。任何技術方案都解決不了市場的增量資金問題。因此，應當為國有股流通營造相對穩定和上升的市場環境，樹立市場的信心。同時，市場的上漲也能使得更多的國有股可以靈活采用流通方案，實現減持，并提高國有股價值及減持收入。為此，應當拓寬股票市場的資金來源，鼓勵更多的社會儲蓄向投資轉化。例如，允許保險資金等更加直接地進入股票市場，為國有股流通設立專門的投資基金并給予相應政策安排，允許國際資本通過基金參與國有股流通，還可以鼓勵通過職工投資計劃等形式對國有股流通進行集體投資，等等。
新股實行全流通發行是解決國有股問題的必經之路，但是其推出時機非常重要，如果在短期內直接推出新股全流通發行，股票的比價效應以及對投資者的心理沖擊將會引發市場下跌，反而不利于國有股問題的解決，甚至新股全流通發行本身也會受到影響。因此，新股全流通問題目前不宜急忙推出。
六、競價補償方案的流通規模和資金需求
在國有股流通和減持過程中，必須考慮國有股東控股的需要、不同股東之間的協調、公司業績以及股票市場價格等因素，因此，在目前市場價格水平下，進入流通的國有股數量以及相對應的流通市值和變現規模事實上是非常有限的。我們對籌資規模進行了詳細模擬和測算，測算數據截止日期為2002年1月18日，當天上證指數收盤為1415.44。共有上市公司1139家，股本總數為5162.9億股，流通股總數為1803.5億股，非流通股為3359.4億股，加權平均股價為7.56元，加權平均凈資產為2.48元。其中國有股2424.1億股，涉及上市公司835家，加權平均股價為7.16元，加權平均每股凈資產為2.41元。假設全流通價格為流通股價的50%，從大到小不同范圍的非流通股流通規模和資金需求模擬如下：
1、考慮補償因素：
能夠對流通股進行補償的上市公司有940家，可以流通的非流通股數最多為1705.5億股，相當市值為5965.5億元，對流通股進行補償后非流通股的加權流通價為1.95元，非流通股的加權流通凈資產為2.40元。
2、考慮控股因素：
在940家上市公司中扣除國家控股比例不夠和控股51%和30%后剩余股本不足補償流通股的上市公司后，可實施流通方案的上市公司有412家，可流通的非流通股股數為561.7億股，相當于市值1823.4億元。對流通股進行補償后非流通股的加權流通價為1.88元，非流通股的加權流通凈資產為2.17元。
3、含有國有股：
在412家上市公司中，含有國有股并滿足補償條件的有283家，國有股控股部分的市值為1259億元，可流通的市值為1279.0億元。對流通股進行補償后國有股的加權流通價為1.73元，國有股的加權流通凈資產為2.11元。
4、只有國有股且有業績要求：
4-1、在283家上市公司中，只有國有股為非流通股且2001年中報每股收益大于零的上市公司有100家，國有股控股部分的市值為517.2億元，可直接流通的市值為460.8億元。對流通股進行補償后國有股的加權流通價為2.23元，國有股的加權流通凈資產為2.64元。
4-2、其中加權流通價高于凈資產：39家，涉及國有股116.2億股。按我們的方案，補償需要37.1億股，控股需要37.6億股，相當于市值188.8億元。可直接流通變現的國有股為41.5億股，相當于市值212.9億元。國有股加權平均流通價為3.46元，加權平均每股凈資產為2.65元。
5、國有股一家持股：
5-1、在100家上市公司中，國有股持有單位只有一家的上市公司有75家，國有股控股部分的市值為460.9億元，可直接流通的市值為361.4億元。對流通股進行補償后國有股的加權流通價為2.17元，國有股的加權流通凈資產為2.63元。
5-2、其中流通價高于凈資產：24家，涉及國有股87.1億股，用于補償的國有股數量為26.5億股，控股需要國有股32.9億股，相當于市值162.6億元。可直接流通變現的國有股為27.7億股，相當于146.4億元，加權平均流通價為3.55元，加權平均每股凈資產為2.75元。
在上述基礎上進一步分析可以發現：如果股票價格上漲30%，一方面將大幅增加可以實施流通方案的上市公司數量，另一方面也大幅提升國有股流通價值;如果價格下跌30%，由于適用范圍的縮小和資產的貶值，競價補償方案將失去意義。
由上面的模擬測算可以看出，如果國有股流通遵循求同存異、先易后難和靚女先嫁的原則，從績優公司開始，那么，相對容易實施的上市公司約70至100家，籌資規模樂觀地估計為360至460億元，而在近期能夠實施的則更少，涉及上市公司約24至39家左右，需要的資金為146至213億元。
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