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林義相，2002年1月13日
一、國有股流通引發的股票市場套利下跌過程
只要我們承認目前的流通股市場價格是與部分股票不流通相聯系的,那么,不流通的股票全部變成流通的股票一定會導致股票市場價格的下降。如果把部分股票流通時的市場價格 記作部分流通股票價格，把全部股票流通時的市場價格記作全流通股票價格，不流通股票(國有股)流通導致的股票市場價格下降過程可以描述如下：
假設在國有股流通之前的部分流通股票價格為10元，市場預期國有股流通后的全流通股票市場價格為7元，那么投資者就會在國有股流通之前賣出股票，等待國有股流通后再以全流通股票價格買回。這是一個為了避免損失的套利過程，從理論上來講，只要在7元以上賣出股票，等到國有股流通后以7元買回都是有利可圖的。股票市場的價格將跌到7元，即跌到全流通股票價格的水平。但是，市場價格變動的動態過程一定會更糟糕，因為當部分流通股票價格下跌的時候，比如說跌到8元，市場對全流通股票價格的預期一定會隨之下降，比如說不再是7元，而可能是6元。這時候的套利過程就從部分流通股票價格8元開始向全流通股票價格6元逼近。當部分流通股票價格接近6元時，市場預期的全流通股票價格可能是5元，價格繼續下跌。這樣的套利過程一直持續下去，直到部分流通股票價格等于市場預期的全流通股票價格為止。這時候的價格應該是股票全部流通時的正常價格。如果把市盈率為20-25倍時的股票價格視為正常價格，那么相對應的上證指數約為850-1050點。圖一是該套利過程的模擬。
圖一：不對流通股進行補償下的套利過程
我們可以對這一過程進行如下理論分析：部分流通股票價格之所以高出全流通股票價格，是因為部分流通股票價格中包含了一部分流通性溢價。當全部股票都可以流通時，流通股的流通性溢價不復存在，股票價格的下降實際上是部分流通股票價格中的流通性溢價的消失。除非在非流通股流通的過程中流通股的流通性溢價得到有效補償，前述套利過程和股票價格的下降過程都會必然地發生。
流通股的流通性溢價的補償如何避免套利下跌過程呢？假如在上面例子中，國有股股東承諾以每股4元的價格按1：1的比例定向配售給流通股，使流通股股東以14元的成本持有2股流通股，即每股7元，與全流通股票價格一致，那么，流通股股東從賣出流通股中得不到任何好處，套利過程自然失去意義而得以避免。還有一個更加簡單的方式，如果國有股東承諾按3／7的比例對登記日的流通股進行自動送股，那么流通股股東可以根本不必關心國有股的流通過程，套利過程也不會發生。
假設按80%的比例對流通股的流通性溢價進行補償，結果會是怎樣？前述例子中市場預期全流通股票價格在7元時，部分流通股票價格下跌的底線是9.40元，套利過程不能避免。部分流通股票價格的下跌導致全流通股票價格預期的進一步下跌，套利過程繼續進行。如果全流通股票價格預期是6元，部分流通股票價格下跌底線是7.60元。套利下跌過程依然繼續。我們可以嚴格證明，對流通股的流通性溢價的部分補償不能避免套利下跌過程，股票價格依然會收斂于全流通股票價格水平。事實上，部分補償與零補償的效果是一樣的。圖二是對流通股進行部分補償的套利過程的模擬。
圖二：對流通股補償80%情況下的套利過程
從理論上看，某一絕對數額的補償可以是套利下跌過程在全流通股票價格加上這一補償數額的水平上停下來。但是，由于全流通股票價格預期是隨著部分流通股票價格的下跌而下跌的，這種補償方式不是中性的，不能避免套利下跌過程。
因此，對于流通股的流通性溢價的足額補償是為了避免流通股市場套利下跌過程的技術性要求，這個技術性要求與合理公平方面的要求無關。
二、流通性溢價的補償來源
由于流通股的流通性溢價是市場決定的，那么在市場的定價機制中，一定存在著對應的價值可以用來補償流通股的流通性溢價。國有股的流通是國有股從不流通變成可流通的過程，國有股流通的合理價格應當是變成流通股之前但尚未流通的國有股的價格，而不是流通后的與其他流通股一樣的價格。由于流通性是有價格的，因此，國有股進入流通之前作為不流通的股票價格與流通后的流通股的價格是不一樣的。這兩個價格的價差就是國有股的流通性折價。國有股按照全流通股價格出售或進入流通股市場，在取得流通性的同時卻沒有支付流通性折價。這部分流通性折價構成補償部分流通股票因為國有股流通而損失的流通性溢價。在我國股票市場的定價原理中，既然有了流通性溢價，就有了流通性折價作為對等，這也是市場機制的合理和巧妙之處。
需要特別強調的是，國有股的流通性折價對流通股的流通性溢價的補償并不是簡單的國有股單方面利益讓渡，而是我國的股票市場定價機制的內在要求，如果這種內在要求得不到尊重，將必然地表現為前述套利過程和股票市場價格的大幅度下跌。
國有股的流通性折價用來沖抵流通股的流通性溢價，只是說明國有股沒有得到本來就不屬于它的這部分價值，并不是說流通性折價是國有股流通的代價，或者說國有股從流通中得不到任何好處。在國有股流通之前，國有股的轉讓基本上都采用了協議轉讓的方式，協議轉讓的價格是供求雙方決定的價格，因此，是一種市場價格，是轉讓前后國有股都不能流通的市場價格。國有股流通價格也是一種市場價格，是考慮了國有股即將取得流通性后的市場價格。在正常情況下，國有股的流通價格將高于國有股的協議轉讓價格，這部分增值來源于國有股從不流通股到流通股的轉變，是國有股從流通中得到的應得利益。
下圖是國有股流通過程中不同類型的股票價格及國有股的增值示意圖。
因此，在國有股流通中，以國有股的流通性折價補償流通股的流通性溢價，是在保證流通股不吃虧因而避免套利下跌的前提下，實現國有股變現、增值和流通的強制性要求。
三、補償流通股，實現國有股流通的多贏局面
從國有股減持辦法出臺至今，股票市場價格已經下跌了30%。股票市場的大幅度下跌激化了很多矛盾，強化了金融風險，并且使國有股減持本身也無法進行。一個相對穩定和氣氛良好的股票市場是國有股流通和減持的必要條件。根據前面分析，如果流通股的流通性溢價得不到補償，股票市場價格很可能跌到25倍市盈率的所謂無泡沫水平，意味著上證指數跌到1000點左右。換言之，從現有的1500多點還要下跌三分之一。這將是一個不堪設想的局面。
國有股方面作些妥協，對流通股的流通性溢價進行補償，可以實現多贏局面：
第一、對流通股的流通性溢價進行補償，可以穩定股票市場，為國有股的大量流通和減持創造良好的市場環境和社會環境，對國有股是有利的。
第二、國有股的流通價值直接取決于全流通股票價格水平，部分流通股票價格是全流通股票價格的最重要參照系，較高的部分流通股票價格可以保證較高的全流通股票價格，有利于國有股從流通中獲得更大的收入。例如，部分流通股票價格如果是15元，全流通股票價格可能會在8-10元之間；要是部分流通股票價格跌至8元，全流通股票價格很可能連5元都不值。國有股流通價值是與股票的絕對價格水平相聯系的。
第三、國有股順利流通后，與流通前只能按協議轉讓價格出售相比，國有股實現了變現、增值并取得了隨時可以變現的流通性。為此對流通股的流通性溢價作出補償，使流通股在國有股流通中占不到便宜，也不吃虧是完全值得的。
第四、國有股的減持是逐步實現的，更大量的國有股是繼續持有并轉變成流通股。因此，國有股流通后，國家仍然是我國股票市場上最大的股東，與其他流通股股東的利益是完全一致的。股票價格上漲后，國家是最大的受益者。
第五、較高的股票市場價格有利于企業融資，有利于企業和經濟的發展，對包括國家股東在內的所有股東都是有利的。
國有股的流通關系到上市公司改革，國有企業改革，乃至整個國有經濟的改革，是消除我國股票市場最重大的結構性缺陷、實現長期規范發展的必要基礎。與此相比，對流通股的流通性溢價補償根本算不了什么。
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