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作者：蔣麗君
摘要：本文通過重新確定中國股票市場的發行準則，統一按市盈率的倍數發行準則面向所有股東重新核定已上市公司發行價。在此基礎上，提出中國股票市場全流通方案。同時，此方案也是統一中國股票市場的一個方案(深滬股市合并、A股與B股合并)。并通過6個舉例代表中國現有股票市場6類上市公司，具體說明了該方案的操作過程。
關鍵詞：中國股票市場、發行準則、全流通、方案
中國股票市場之所以有如此數量巨大的存量股票(國有股，法人股及其他非流通股)是因為中國股票發行時實行三重準則。第一，國有股和部分發起人法人股按凈資產定價，即：每1元凈資產為一股，每股1元人民幣。第二，社會流通股按市場定價，即以現金流貼現的原理，發行價按市盈率的倍數確定。第三，社會法人股和部分發起人法人股則通過發行人與社會法人協商方式確定股票的發行價格，并定向發行。
很明顯，第一種情況和第三種情況不能按市價流通。因為同股在發行時不同股東持股成本不同，且差額巨大。如今要解決非流通股的流通問題，我們要做的是同成本發行，以體現同股同權。俗話說，解鈴還須系鈴人，我們要實現中國股市全流通需要的是糾正該發行準則。
1.發行準則的重新確定
1.1如果發行準則全按第一種情況處理，則所有其他非該類股票按照其發行時的成本進行拆細。這種處理結果將導致所有股票的股權重組，每股業績也因總股本的急劇擴大而大大攤薄，多數股票會因每股收益的稀釋而失去投資價值，股價大幅波動是必然。另外，每1元凈資產為一股，每股1元人民幣--這種定價方式缺乏理論依據，一塊錢面值(一股)的股票為什么要賣到幾塊錢甚至幾十塊錢也沒有理論依據。因此，這種糾偏是不可取的。
1.2如果發行準則全按第三種情況處理。因為第三種情況--社會法人股的定價和發行方式更象公司優先股(即價格從優、不能流通、享有同等分紅權力的股票)，按照國際慣例該類股票不流通。因此，這種糾偏同樣不可取。以凈資產出售或凈資產乘以系數的作法也只能視為公司優先股對待，不能流通。
1.3剩下最后一種情況，發行準則全按第二種情況處理，即同一股票不論向誰發行其發行價一律按市盈率的倍數確定。我們需要的是以這一發行準則重新發行所有股票。因每一個已有部分流通股的公司從發行日起，其股東，特別是流通股股東已更換了無數次。所以，我們考慮的是現在股東持股利益均衡的問題，計算依據應該以公司現在的財務數據為準。即公告某日，發行價以最新業績b的市盈率a倍向持有該股票的所有股東重新發行。
在已有部分市值的情況下怎樣做到同股同權同價？只有保證已流通股市值不變才能使流通股股東的利益不變。對于上市公司，考慮更多的是該次發行所籌集的資金總額。以市盈率a乘以每股最新業績b就是該次發行價。以此發行價乘以總股本就是該次發行所籌集資金總額。以此總額減去它的已流通股市值＊就是該公司非流通股所需籌集的資金。以非流通股所需籌集的資金除以非流通股股本就是其價格＊＊。以此計算出的價格一律只向已流通股股東配售以確保流通股股東的利益不變。為了充分保證同股同權同價，在"發行日"(實為配售除權日)，部分國有股股東及法人股股東為保持其控股地位而未出售的部分一律需補足除權價與配售價的差額(除已配售部分和保留部分外剩下的非流通股處理辦法見本文第2節)。總而言之，從除權那一刻起，該公司所有股票不論誰是股東必須做到同股同權同價。＊已流通股市值等于市價乘以流通股股本.＊＊設該公司非流通股總數量為m，流通股總數量為n，市價為X，非流通股價格為Y，則數學計算公式是Y＝ab(n＋m)／m-Xn／m(1)
因為這次發行是同一日，同一歷史除權時刻，所以每個公司發行的市盈率應該統一，以體現在《公司法》面前每個公司享有同等權利的原則。以往新股發行的市盈率由政府說了算，這次"新股發行"因為影響巨大，菡蓋了深滬股市所有股票，牽涉到所有股東。因此，我認為應該謹慎對待這個市盈率，需考慮多方的意見，既可以廣泛征求專家的意見也可以采取聽證會的形式來確定這個市盈率，我把它稱為"合理市盈率"(據國外專家對股市的市盈率的歷史數據的統計，健康股市的合理市盈率在20倍左右)。這個市盈率有促于中國股票市場實現全流通后的健康發展。
綜上所述，股票重新發行準則宜采取市場定價，即以現金流貼現的原理，發行價按市盈率的倍數確定的方法。必須賦予此方法法律效應。
2.發行價按市盈率倍數確定重新發行的計算方法及處理辦法舉例
例一，公司A股本結構如下：
萬股每股買入價(元)*
國有股10000 ~1.00
A法人股6000 ~1.00
B法人股2000 ~1.20
流通股A 12000 8.00
總股本** 30000
*國有股及法人股經過數次的分紅送股配股后，其每股買入價相對原發行時的買入價有了變化。流通股的股價是指最新市價。
**總股本不包括B股及H股。
為了糾正公司A在上次發行時，因發行準則的錯誤而導致不同股東購入的成本巨大差額，并實現全流通。現將公司A股票按統一的發行準則向現在所有持股股東重新發行。公司A最新業績攤薄為2001年末每股收益0.2元，這次重新發行的市盈率經多方論證為20倍，則發行價為4元／股。這次發行共籌集資金12億。公司A的流通市值為9.6億，則剩下2.4億為非流通股所需籌集資金，折合1.333元／股--這個價就是公司A非流通股的價格，也是向流通股股東配售價。這次重新發行有4000萬非流通股股東預先公告保留其股份，其余14000萬非流通股股東宣布出售其股份。則除權價為4.41元／股。余下4000萬不出售的股份必須按3.077元／股補足其差價，隨配股上市流通。
這次重新發行所籌集資金一律歸屬于社保基金所有，法人股出售所獲資金歸屬法人，任何機構、集團或個人不得場外低價轉讓或包銷非流通股。未認購部分的處理步驟：1，由原承銷券商強制性以除權價4.41元／股包銷，隨配股上市流通。2，在配售交款日后的某段時期內，任一開戶人以市價購入立即流通。3，在規定時期內網上竟價出售，五年后市價流通。4，由公司股東以協議價(不低于1.333元／股)購回作為公司優先股不上市流通。5，經過以上環節仍未售出部分自動注銷。
例二，公司B股本結構如下：
萬股每股買入價(元)
國有股16000 ~1.00
A法人股10000 ~1.00
B法人股6000 ~1.10
流通股A 18000 4.00
總股本50000
公司B最新業績攤薄為2001年末每股收益-0.2元，這次重新發行的市盈率為20倍，發行價為負值。這次重新發行有10000萬非流通股股東預先公告保留其股份，余下22000萬非流通股采取網上竟價出售的方式，其出售對象為所有開戶人。所售股票五年后市價流通，五年內除不能流通外其他權利與流通股相同。保留部分補足市價與網上竟售均價的差額后立即流通。未認購部分的處理步驟：1，由原承銷券商強制性以售價的均價包銷，五年后市價流通；或市價包銷立即流通。2，任一開戶人以市價購入立即流通。3，由公司股東以協議價購回作為公司優先股不上市流通。4，經過以上環節仍未售出部分自動注銷。
例三，公司C股本結構如下：
萬股每股買入價(元)
國有股4000 ~1.00
A法人股2200 ~1.00
B法人股800 ~3.00
流通股A 5000 25.00
總股本12000
公司C最新業績攤薄為2001年末每股收益0.3元，這次重新發行的市盈率為20倍，發行價為6元／股。這次發行共籌集資金7.2億。該公司的流通市值為12.5億，已超過籌集資金，則配售價為負值。這次重新發行有2200萬非流通股股東預先公告保留其股份，余下4800萬非流通股采取網上竟價出售的方式。其出售辦法同公司B。
例四，公司D股本結構如下：
萬股每股買入價(元)
國有股10000 ~1.00
A法人股12000 ~1.00
B法人股400 ~2.00
流通股A 17600 12.50
總股本40000
公司D最新業績攤薄為2001年末每股收益0.5元，這次重新發行的市盈率為20倍，發行價為10元／股。這次發行共籌集資金40億。該公司的流通市值為22億，則剩下18億為非流通股所需籌集資金，折合8.036元／股--這個價就是公司D非流通股的價格，也是向流通股股東配售價。這次重新發行有12400萬非流通股股東預先公告保留其股份，其余10000萬股非流通股宣布出售其股份。則除權價為10.88元／股。余下12400萬不出售的股份必須按2.85元／股補足其差價，隨配股上市流通。未認購部分的處理步驟：1，由原承銷券商強制性以除權價10.88元／股包銷，隨配股上市流通。2，在配售交款日后的某段時期內，任一開戶人以市價購入立即流通。3，在規定時期內網上竟價出售，五年后市價流通。4，由公司股東以協議價(不低于8.036元／股)購回作為公司優先股不上市流通。5，經過以上環節仍未售出部分自動注銷。
例五，公司E股本結構如下：
萬股每股買入價(元)
國有股36000 ~1.00
A法人股20000 ~1.00
B法人股4000 ~1.00
流通股A 40000 2.50
總股本100000
公司E最新業績攤薄為2001年末每股收益0.15元，這次重新發行的市盈率為20倍，發行價為3元／股。發行價已高于市價，非流通股市價流通。國有股(僅指國有股)如在其他股票網上竟售起始日前，市價減持買盤不踴躍，仍需短期售出部分或全部余額的處理步驟：1，由原承銷券商強制性以市價包銷立即流通。2，在規定時期內網上竟價出售，五年后市價流通。3，由公司股東以協議價購回作為公司優先股不上市流通。4，經過以上環節仍未售出部分自動注銷。
例六，公司F股本結構如下：
萬股每股買入價*
國有股4000 ~￥1.00
法人股B 16000 ~￥1.00
流通股B 12000 /data0/apache/cgi-bin/publish/doc_edit.pl.800
總股本** 32000
*國有股及法人股經過數次的分紅送股配股后，其每股買入價相對原發行時的買入價有了變化。流通股B的股價是指最新市價。
**公司F為沒有流通A股的B股上市公司。
公司F為沒有流通A股的上市公司，其國有股和法人股的股份同樣需要上市流通。流通辦法與A股市場一致，上市地點為B股市場。五年后隨兩個市場的合并而合并。
3.此方案對股票市場的影響
3.1此方案公布之后對現在股票市場的影響：1，穩定大部分市價與業績較合理的上市公司股價，如A類公司。2，直接導致部分績優且股票行為規范的上市公司的股價上漲，以修正這次隨大盤指數暴跌的價格非理性下跌，如D類公司。3，引導極少數市價與業績極不相稱的上市公司股價向價值回歸，直到市價跌入可計算配售價格的區間，如C類公司。4，加快少數質地極差的上市公司的破產或重組，如B類公司。5，進一步降低行業前景暗淡、微利的上市大盤公司的市盈率，如E類公司。6，引入公司優先股，有利于上市公司的健康發展。7，這是一個建立在統一市場定價發行原則上的方案。所以，它不僅能解決A股全流通的問題，也解決了B股全流通的問題，還給深滬合并、A股市場與B股市場的合并奠定了基礎，也為統一指數的推出制定了明確的時間表。
3.2此方案施行后對中國股票市場將起到一個"凈化"作用。這個方案的實施相當于以"合理市盈率"a對大盤進行"勾兌"。正因為中國股票市場有足夠多的存量股票，我們才能夠實現這種"勾兌"。這種"勾兌"在一個容量足夠大的全流通市場是不可能實現的。就好像你有一瓶高度酒，同時你還有兩瓶低度酒。你可以拿低度酒來"勾兌"那瓶高度酒到一個你喜歡的適宜濃度。如果你僅有一瓶高度酒，而沒有足夠多的低度酒的話，你只能讓酒精自然蒸發到一個較低的你可接受的濃度。
3.3此方案最大限度地拓寬了社保基金的籌資范圍，減輕了只向二級市場流通股股東籌資的壓力*。社保基金籌資來源有6類人。1，二級市場自愿配售者。2，為保持控股地位的國有股股東。3，為保持控股地位的法人股股東。4，承銷券商。5，為其控股占到某一比例而參于網上竟價或市價認購的機構、集團甚至個人。6，出資認購減持部分為公司優先股的公司控股股東。
*此方案不是為社保基金而設計的，社保基金只是非流通股減持與流通所籌集資金的歸屬方(法人股的減持籌集資金歸屬法人)。為什么要歸屬于社保基金，用于對養老保險與醫療保險的補充？因為社保基金帳戶巨額虧空是我國過去公司法律不健全所導致的(股票市場的發行三重準則也是我國公司制度法律不健全的表現)。那些飽受下崗的痛苦、無能力再自謀生計、面臨"積蓄用完"危險的人們是我國公司制度法不健全的犧牲品。國家有責任"還利"與他們，這不是"讓利"。
4.結論
這是一個高度公平公正的以市場定價的方案。在此方案里，不存在任何一方向其他方讓利。非流通股的價格由股票的合理市盈率、最新業績、最新股本結構與市價決定，最大限度地降低了人為操縱價格的可能性。實行原則統一，操作簡單，一次解決，沒有遺留問題。此方案不但能解決中國大量存量股票的上市流通問題，還為深滬兩個市場提供了一個絕佳的合并時刻--除權日。同時，也為B股市場與A股市場合并確定了一個日期--五年后的上網竟售部分流通起始日。也為全流通后的大陸股票市場與香港市場的合并奠定了基礎。在此方案里還引用了公司優先股這一先進的公司管理激勵辦法，有促于上市公司的健康發展。經過除權，大盤市盈率大幅降低，有利于我們股票市場的穩定。另外，此方案的本身具有抑制投機和篩選個股的作用，有利于中小股東規避虛假的股票行為，減少跟風操作；有利于抑制股票市場的莊家操縱行為。此方案還最大限度地拓寬了社保基金的籌資范圍。最后，這個方案提出了一個嶄新的最重要經濟參數--廣泛征求專家的意見,或民意測驗，或采取聽證會的形式確定的市盈率(我把它稱為"合理市盈率")。如果國家能夠發布每季度的"合理市盈率"，這個數據不僅僅對股東買賣股票具有參考意義，有利于我們的股票市場規避日經指數或Nasdaq指數的悲劇在中國的重演；也對我們其他所有經濟行為具有巨大的參考價值。
完稿于2002／2／14。
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