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上海金新金融工程研究院王林
五項(xiàng)基本原則
一、堅(jiān)持歷史唯物主義、辯證唯物主義、解放思想、實(shí)事求是、尊重歷史、承認(rèn)現(xiàn)實(shí)、放眼未來的原則
二、解決股市系統(tǒng)性矛盾，奠定股市長治久安基石，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展的原則
三、力爭"多贏"的原則
四、用加法做減法，在前進(jìn)發(fā)展中解決問題的原則
五、"老股老辦法，新股新制度"，最大限度維護(hù)市場(chǎng)各方利益的原則
方案概要
截住非流通增量，新股全流通發(fā)行
非流通存量五年后解決，按年限十五年上市流通
社保缺口國債彌補(bǔ)，市價(jià)減持多元籌集
基金過渡解決急用，穩(wěn)定發(fā)展長治久安
一、股市危機(jī)可能引發(fā)金融危機(jī)
去年六月十四日以來，股市大幅下挫，至今年元月二十二日，上證指數(shù)由2245點(diǎn)跌至1349點(diǎn)，跌幅達(dá)到39.9%，創(chuàng)九九年5.19以來的新低，流通市價(jià)值損失約8000億元。眾多證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)面臨賬面破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)投資者信心瀕臨崩潰。可以說股市已處于危機(jī)之中，它的危機(jī)性不僅在于目前的指數(shù)點(diǎn)位，更在于它繼續(xù)大幅下跌的趨勢(shì)。因此，如果放任自流，將造成難以預(yù)料的嚴(yán)重后果。股市危機(jī)可能引發(fā)金融危機(jī)，妨礙國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康成長。股市崩盤必然引發(fā)社會(huì)矛盾，危害社會(huì)安定，影響我國改革開放的偉大事業(yè)。
二、股市的主要問題根源及下跌的原因
中國股市問題之多，問題之嚴(yán)重，問題之復(fù)雜，有目共睹。原因也是多方面的，但究其根源，則可歸結(jié)為兩點(diǎn)，一個(gè)是股市誕生其中的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的外部矛盾；一個(gè)是股市結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、股權(quán)分割的內(nèi)部矛盾。經(jīng)過十多年的實(shí)踐與反思，人們已形成共識(shí)，就是流通股與非流通股的分割是一切股市弊端的主要根源之一。
當(dāng)前股市形勢(shì)是股市長期積累多重矛盾集中爆發(fā)的結(jié)果，而缺乏系統(tǒng)性和發(fā)展思想的國有股減持政策及建立在補(bǔ)償流通股投資者損失前提下的種種國有股流通方案，既是股市下跌的導(dǎo)火索，也是主要原因。因?yàn)閲泄蓽p持使股市供求關(guān)系預(yù)期發(fā)生重大改變。
三、國有股減持方案的反思
籌集社保基金，建立和完善社會(huì)保障體系，對(duì)于加快企業(yè)改革，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，化解銀行不良資產(chǎn)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展是十分緊迫而必要的。但不宜與國有股減持直接掛鉤，因?yàn)閲泄蓽p持涉及股市系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性及根本性調(diào)整，必須十分慎重，不能為了單純減持籌資而犧牲股市的發(fā)展。此前的國有股減持政策及國有股減持方案階段性成果，雖然一個(gè)傾向于維護(hù)國資利益，一個(gè)傾向于保護(hù)股民的利益，但都因?yàn)槿狈Πl(fā)展眼光，缺乏系統(tǒng)考慮且不具備可操作性，已被事實(shí)證明是行不通的。
從源頭截住非流通股增量，使"遺留問題"不再擴(kuò)大，是股市進(jìn)一步健康發(fā)展的前提，是股市發(fā)展到現(xiàn)階段必須邁出的甚至是無可選擇的一步，否則一邊在減，一邊在增，減的沒有增的快，股市永無寧日。但這關(guān)鍵的一步必然帶來股市價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的根本調(diào)整，在現(xiàn)有股市格局下，不論你用什么辦法，什么價(jià)格，市價(jià)減持也好，凈資產(chǎn)減持也好，甚至國有股縮股還原減持也好，結(jié)果都是要大幅度增加整個(gè)股市的股票供給。而所有對(duì)流通股投資者進(jìn)行補(bǔ)償?shù)姆桨付际鞘謴?fù)雜、不確定、難以操作甚至是根本行不通的，投資者根本無法確定他能得到多少補(bǔ)償，所以他只能拋售股票。
事實(shí)證明，社保基金應(yīng)多渠道籌集，從國資的全盤來看渠道還很多，比如H股、B股的國有股權(quán)，比如建立社保土地基金，發(fā)行社保彩票，而發(fā)行社保特種國債是更現(xiàn)實(shí)更有效的渠道。直接與A股市場(chǎng)國有股減持掛鉤危害很大，矛盾很多，可能得不償失。國有股是一定要減持的，但要著眼股市的健康發(fā)展，著眼發(fā)揮它對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更大功能與作用。國有股減持可以作為社保基金的來源之一，但一定要講究方式方法和策略。只要能實(shí)現(xiàn)新股全流通發(fā)行，使"遺留問題"不再擴(kuò)大，完全可以將已有存量國有股減持問題押后解決。因?yàn)楝F(xiàn)在股市沒有承受能力，而將來股市發(fā)展壯大了，消化這點(diǎn)存量毫無問題，并且可以在不影響市場(chǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)市價(jià)減持，既維護(hù)了國有股權(quán)的利益，也維護(hù)了股民的利益。
四、宏觀分析股市歷史，理性評(píng)估發(fā)展前景
(一)股市歷史回顧
中國股市建立僅十一年，應(yīng)該說取得了相當(dāng)快的發(fā)展，上市公司1100多家，直接融資六、七千億元，支持了改革和發(fā)展。但整體上仍處于較低水平，具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ?/p>
(1)股市融資額占居民儲(chǔ)蓄存款比例很低，2000年此指目標(biāo)僅為2.39%，發(fā)達(dá)國家比例超過30%；
(2)股市融資占金融機(jī)構(gòu)貸款比例更低，2000年股市籌資2100多億元，而當(dāng)年貸款余額為9.8萬億，僅占2.13%；
(3) 2000年真實(shí)股票市值占GDP比例為25%左右，現(xiàn)在大約只有15%。1997年，發(fā)達(dá)國家股票市值占GDP比例，美國110%，英國156%，加拿大106%，香港150%，日本53%。說明中國經(jīng)濟(jì)證券化水平很低。
由此可見，中國股市與發(fā)展資本市場(chǎng)、擴(kuò)大直接融資、改變信用過分集中銀行的局面及化解金融風(fēng)險(xiǎn)的要求相比，還有很大的差距，股市應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。
(二)股是未來發(fā)展展望
從發(fā)展的角度看，股市發(fā)展還有很大的空間。中央已制定了"十五"計(jì)劃及2010年遠(yuǎn)景規(guī)劃，展現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的美好前景，我們對(duì)此堅(jiān)定不移。縱觀國際國內(nèi)形勢(shì)，應(yīng)該說進(jìn)入新世紀(jì)，中國迎來了千載難逢的歷史性機(jī)遇，如果我們不能抓住機(jī)遇，加快發(fā)展，必然痛失良機(jī)，愧對(duì)世人。證券市場(chǎng)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心部分，不僅應(yīng)該而且必須為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出貢獻(xiàn)，必須加快發(fā)展而且有條件發(fā)展。基于此，我們對(duì)未來15年中國股市發(fā)展預(yù)測(cè)如下：
2005年，總股本0.7-0.8萬億股，總市值4.4萬億元，占GDP約35%；2010年，總股本1.4億股，總市值8.6萬億元，占GDP約50%；2015年，總股本2.7億股，總市值17萬億元，占GDP約70%。股市的功能和作用就完成發(fā)揮出來了。
五、股市改革與發(fā)展的政策建議
股市目前處于一個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，股市新生的契機(jī)就是國有股流通的系統(tǒng)性解決。
(一)國有股流通方案設(shè)計(jì)五項(xiàng)基本原則
根據(jù)"三個(gè)代表"的指導(dǎo)思想，結(jié)合中國股市的具體情況，我們提出如下五項(xiàng)基本原則：
1.堅(jiān)持歷史唯物主義、辯證唯物主義、解放思想、實(shí)事求是、尊重歷史、承認(rèn)現(xiàn)實(shí)、放眼未來的原則。
2.解決股市系統(tǒng)性矛盾，奠定股市長治久安基石，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展的原則。
股市個(gè)是系統(tǒng)工程，不能頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。時(shí)至今日，股權(quán)分割及非流通問題已成為股市健康發(fā)展的最大障礙，已到了非解決不可的地步，必須堅(jiān)決而又穩(wěn)妥地解決。而發(fā)展股市的目的是為了促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)快速、持續(xù)、健康發(fā)展，重癥下猛藥，十年陳疾一朝解決，只會(huì)搞垮股市，不符合全中國人民最根本的利益。
3.力爭"多贏"的原則。
4.用加法做減法，在前進(jìn)和發(fā)展中解決問題的原則。
國有股上市流通減持要實(shí)事求是，如果暫時(shí)沒有條件減，那就要?jiǎng)?chuàng)造條件再減。"減"和"加"是辯證法，不增加非流通國有股的存量，大力發(fā)展全流通股，本身就是減持。發(fā)展是硬道理，只有發(fā)展了，才能增強(qiáng)市場(chǎng)的承受能力，為國有股上市流通減持創(chuàng)造條件。
5. "老股老辦法，新股新制度"，最大限度維護(hù)市場(chǎng)各方利益的原則。
在過去二十多年的改革實(shí)踐中，我們已積累了大量成功的經(jīng)驗(yàn)。比如勞動(dòng)用工制度改革，由于實(shí)行了"老人老辦法，新人新制度"，即老職工保持固定工身份不變，新職工一律實(shí)行勞動(dòng)合同制，隨著時(shí)間推移，固定工不斷減少，合同工不斷增加，力量對(duì)比發(fā)生根本變化，使勞動(dòng)用工制度改革實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過度。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。由于股權(quán)分割而造成的現(xiàn)存1100多支股票二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)偏高是歷史形成的，那么消化起來也要有一個(gè)逐步的過程。在一定時(shí)間內(nèi)，維持老股票的格局不變，就是承認(rèn)了廣大投資者對(duì)股市發(fā)展的貢獻(xiàn)，維護(hù)了廣大投資者的利益，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)大局、增強(qiáng)市場(chǎng)信心至關(guān)重要。
(二)國有股流通系統(tǒng)解決方案
按照五項(xiàng)基本原則，本方案具體操作為：
1.新發(fā)全流通：改革發(fā)行方式，從源頭截住非流通股的來源。
2.存量五年后：存量國有股五年后按發(fā)行上市年限(15年)上市流通。五年后，由于新發(fā)股票實(shí)行全流通，整個(gè)市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本變化，非流通股對(duì)流通股的比例將由2：1變成1：2，市場(chǎng)規(guī)模及承受能力大大增強(qiáng)，國有股上市流通的時(shí)機(jī)也就成熟了。
表三2006-2015年國有股上市流通安排表
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流通年份 |
當(dāng)年股本總規(guī)模（億股） |
安排上市流通的國有股發(fā)行年份 |
當(dāng)年安排上市流通的國有股本額 |
當(dāng)年安排上市流通國有股占股市總股本的比例〔％〕 |
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2006 |
8063 |
1992 |
47．81 |
0．6 |
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2007 |
9219 |
1993 |
258．42 |
2．8 |
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2008 |
10541 |
1994 |
192．8 |
1．8 |
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2009 |
12053 |
1995 |
114．43 |
0．9 |
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2010 |
13781 |
1996 |
260．75 |
1．9 |
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2011 |
15758 |
1997 |
507．84 |
3．2 |
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2012 |
18017 |
1998 |
403．8 |
2．2 |
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2013 |
20601 |
1999 |
240．82 |
1．2 |
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2014 |
23555 |
2000 |
450．29 |
1．9 |
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2015 |
26933 |
2001 |
826．8 |
3．1 |
五年后國有股開始上市流通也不是一刀切、一窩蜂都上市流通，而是按公司發(fā)行上市的年限〔15年〕先遠(yuǎn)后近分年度用十年完成。這樣安排體現(xiàn)了如下特點(diǎn)：
(1)每個(gè)公司國有股上市流通都要遵守發(fā)行上市滿十五年這個(gè)條件，體現(xiàn)了相對(duì)公平；
(2)從2006年到2015年，用十年時(shí)間化解市場(chǎng)十年積累的矛盾，時(shí)間不算長；
(3)實(shí)務(wù)操作上簡便易行，減少人為因素，規(guī)則高度透明，外在干擾少，牛市、熊市都可操作，整個(gè)進(jìn)程完全確定；
(4)最重要的一點(diǎn)，這樣做雖然時(shí)間上晚了幾年，但堅(jiān)持了國有股上市流通減持的原則，維護(hù)了國家利益；同時(shí)給股市較充分的時(shí)間來消化遺留問題，給現(xiàn)有流通股投資者"穩(wěn)定供求補(bǔ)償"，穩(wěn)定了股市中長期預(yù)期，必定重建市場(chǎng)信心，阻止市場(chǎng)的繼續(xù)下滑。因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司的國有股要十年后才上市流通，現(xiàn)在再盲目割肉已無必要。
3.基金做過渡：發(fā)展國有股信托投資基金，開發(fā)長期理性投資新產(chǎn)品，彌補(bǔ)近期社保基金急用。
本方案安排五年后國有股才能上市流通減持，那么這五年又想減持一小部分解決急用怎么辦？我們認(rèn)為可以用投資基金的辦法解決。具體做法是：根據(jù)《信托法》建立國有股信托投資基金；在2006年以前受讓部分存量國有股并持有，2006年后按同等政策上市流通，避免沖擊現(xiàn)有市場(chǎng)；實(shí)行國有股權(quán)對(duì)多家信托資金競(jìng)價(jià)交易，用市場(chǎng)的辦法形成公平的價(jià)格，維護(hù)國有股利益；由于現(xiàn)在受讓國有股價(jià)格與五年后上市價(jià)有差價(jià)預(yù)期，可成為一個(gè)很好的長期投資品種，引入增量資金，拓寬籌資渠道，解決近期社保基金急需；同時(shí)有利于創(chuàng)新投資新產(chǎn)品、樹立長期價(jià)值投資理念。
六、可行性分析
全流通發(fā)行，使非流通股存量不再擴(kuò)大，為以后實(shí)現(xiàn)存量國有股上市流通打下基礎(chǔ)；存量國有股五年后分年度上市流通，穩(wěn)定了現(xiàn)有市場(chǎng)格局和長期預(yù)期，確立了透明的市場(chǎng)規(guī)則，就能夠重振市場(chǎng)信心，避免了對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的沖擊，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)。因?yàn)楣蓛r(jià)對(duì)供求關(guān)系的反應(yīng)是非線性的，你增加30%的供給，股價(jià)完全可能下跌70%。沒有任何事實(shí)能證明，流通股由于折讓配售，除權(quán)價(jià)正好就是供求平衡的價(jià)格，所以根本無法彌補(bǔ)流通股投資者的損失；只有實(shí)行"新股新制度，老股老辦法"，即在未來一定時(shí)間(5年)維持老股票國有股不上市流通減持，5年后按年限(發(fā)行上市滿15年)分年度均衡上市流通，才能穩(wěn)定老股票中長期供求關(guān)系及預(yù)期，穩(wěn)定股價(jià)。絕對(duì)地講，如果老股票國有股30年內(nèi)都不上市減持，30年后無論怎么減，難道老股票的流通股投資者在目前這個(gè)指數(shù)點(diǎn)位上還會(huì)拋嗎？絕對(duì)不會(huì)！股權(quán)分割股票與全流通股票就算其他條件完全相同，只是一個(gè)全流通，一個(gè)部分流通，由于他們的定價(jià)機(jī)制不一樣，價(jià)格也不可能一樣。因?yàn)椴糠至魍ü善绷魍ūP小，價(jià)格彈性高，較少資金足以影響股價(jià)，獲利機(jī)會(huì)就高，而且老股票發(fā)行溢價(jià)高，每股凈資產(chǎn)高，募集現(xiàn)金數(shù)額多，增長潛力大，價(jià)格理應(yīng)較高。而全流通股票，雖然價(jià)格較低，適合長期投資，卻因?yàn)閲写蠊蓶|(相當(dāng)于莊家持籌很多，持股成本很低)所持股票可以流通，以及流通盤大，很難大幅炒高，因?yàn)檎l會(huì)為"明莊"抬轎子呢？所以他上漲機(jī)會(huì)也小很多。這就決定了，即使在同一個(gè)市場(chǎng)中，全流通股票與部分流通股票即使質(zhì)地完全相同，價(jià)格也會(huì)拉開距離，這樣也就穩(wěn)定了市場(chǎng)。由于人所共知的原因而形成的國有非流通股與流通股持股成本不公平問題，理論上應(yīng)該補(bǔ)償，但一定要考慮補(bǔ)償?shù)目尚行约把a(bǔ)償效果，如果難以操作，成本過高，造成新的矛盾與不公平，同時(shí)犧牲市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展，只能是因小失大，是小仁慈大禍害。只有股市發(fā)展了，經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，才能從根本上維護(hù)廣大投資者的利益。存量國有股一定時(shí)期內(nèi)不上市流通，那么持有它的流通股的投資者就贏得了時(shí)間，得到了"穩(wěn)定供求"補(bǔ)償。一方面由于有明確的上市流通預(yù)期，流通股不會(huì)被惡炒，另一方面上市公司在發(fā)展，通過分紅送股不斷地降低持股成本，大部分股票即使國有股上市流通了，流通股股價(jià)仍有相當(dāng)盈利的空間；新發(fā)全流通板塊也是逐步增大的，一開始規(guī)模較小，發(fā)行價(jià)較低，擴(kuò)容壓力不大，保證了新股的順利發(fā)行；由于存量國有股按年限上市流通，每年上市流通規(guī)模較小，可在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)國有股按市價(jià)減持，比以凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增加至少兩倍以上的利益，實(shí)現(xiàn)了國有股權(quán)利益最大化；全流通必然為股市長期價(jià)值投資奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
七、操作政策建議
1.在嚴(yán)密論證基礎(chǔ)上一次性出臺(tái)系統(tǒng)性政策方案，減少不確定因素，穩(wěn)定市場(chǎng)。
2.新股全流通發(fā)行在實(shí)行的第一年把握節(jié)奏，以探索經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)市場(chǎng)適應(yīng)能力。
3.適度降息，刺激投資。
4.大力發(fā)展信托投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，吸引儲(chǔ)蓄資金入市。
5.對(duì)全流通股放開保險(xiǎn)資金入市。
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