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作者：徐順堂
非流通股按平均市價與凈資產未來值的比例縮股，與流通股并軌實現全流通的方案
在目前股市暴跌即將崩盤的關鍵時刻，中國證監委及時刊登了《國有股減持方案的階段性成果》。這足以說明我們的政府十分關心、呵護還是嬰兒的中國股市。雖則在某些方面 還不盡人意，但總的方向是正確的，初衷是好的。為此我也在這里發表一點看法，并設計了一個粗淺的方案，即非流通股按平均市價與凈資產收益率的比例縮股，與流通股并軌實現全流通的方案。
一.方案的內容：
(一)計算公式：F0÷〔Z÷E×（1＋C)〕＝F1
其中：F0為原非流通股縮股前的股數；
F1為原非流通股縮股后的股數；
Z為平均市價(最后一次股本調整日至計算期絕止日計算出來的每股平均市價)；
E為計算期絕止日當年年報公布的每股凈資產值；
C為每股平均凈資產收益率(以三年中每年年報公布的每股凈資產收益率為準)；
E×（1＋C)為每股凈資產未來值(也可稱每股凈資產趨勢值)；
Z÷E×（1＋C)為縮股的比例系數。(二)計算步驟：
第一步：把計算期的起訖時限、總股本(其中包括非流通股和流通股的股數)、每股平均市價、每股凈資值和每股平均凈資產收益率等指標固定化。以清華同方為例，1.確定最后一次股本調整日(2001年5月16日)所調整的總股本為57461.2萬股，其中非流通股為32700.34萬股、流通股為24760.86萬股；2.確定計算時限從最后一次股本調整日至計算期絕止日(2001年5月16日上午9時30分至2001年12月31日下午3時正止)，計算出每股平均市價為28元(假定值)；3.確定計算期絕止日(2001年)當年年報所公布的每股凈資值6.03元(假定值)為計算指標；4.確定計算期內(1999年至2001年)以每年年報所公布的每股凈資產收益率為準，計算出每股平均凈資產收益率為9.15%(假定值)。
第二步按每股凈資產值乘以(100%＋每股平均凈資產收益率)的公式，計算出每股凈資資產未來值(也可稱每股凈資產趨勢值)，即6.03元×（100%＋9.15%)＝6.58元。
第三步對原非流通股縮股：按每股平均市價除以每股凈資產未來值的公式，計算出原非流通股的縮股比例系數為(為28元÷６.58元)4.26，即按4.26：1的比例縮股，并按非流通股的總股數除以縮股比例系數的公式，計算出原非流通股縮股后的股數為(32700.34萬股÷４.26)7676.14萬股。
第四步將原非流通股縮股后的總股數與流通股的總股數合并，調整該股的總股數，其前提是流通股的股數保持原來不變，即該股調整后的總股數為(7676.14萬股＋24760.86萬股)32437萬股；然后根據調整后的總股數，相應調整每股收益、每股凈資產值和每股凈資產收益率等指標。
這樣對所有A股股票通過上述方法計算調整后，非流通股與流通股一樣經過一定時間的鎖定期，就可以根據市場的承受能力，有計劃、有步驟、分期分批地逐步上市流通了。
有些人可能擔心上述方案一旦實施會不會造成國有資產的流失？不會，肯定不會。下面我算幾筆帳，大家就可以放心了。仍以清華同方為例：㈠非流通股股東歷年的投資是：1997年6月12日該股上市時投入資金為4.00億元，1999年8月4日配股時投入資金為(20元×３45萬股)0.69億元，至今合計投入資金為4.69億元，若按每股21元的市場價格上市兌現的話，可得現金(21元×７676.14萬股)16.12億元，是總投資的3.44倍，增值率為244%；原非流通股占總股本的56.91%，而對凈資產值的貢獻率只有22.55%。㈡流通股股東歷年的投資是：1997年6月12日認購新股投入資金為(8.28元×３780萬股)3.13億元，1999年8月4日配股投入資金為(20元×１890萬股)3.78億元，2000年12月23日增發新股投入資金為(46元×２000萬股)9.2億元，至今合計總投資為16.11億元，對凈資產的貢獻率為(16.11億元÷２0.8億元)77.45%，而占總股本的比例為(24760.86萬股÷５7461.2萬股)43.09%。若按21元的市價計算，其市值為52億元，這都是流通股股東從錢袋子里掏出來的，他們根本沒有占半點便宜；相反歷年股市的流通市值都是他們用血汗錢堆積起來的，并且遠遠超出了這52億元的數字，是他們承擔著股市暴漲暴跌引起價格波動而造成虧多賺少的巨大風險，又是他們付出了高昂的稅收和傭金對國家作出了巨大貢獻。與坐收漁利的非流通股股東相比，真是天壤之別！非流通股股東們啊，你們還不知足嗎？
可能我舉這個例子還不能使某些人信服，他們可能認為清華同方是績優股當然能增值。那末，我再舉一個績差股的例子來說明問題，以ST實達為例。㈠該股最后一次轉配股上市流通日(2001年1月12日)調整的總股數為35155.84萬股，其中非流通股為21882.63萬股、流通股為13273.21萬股；計算最后一次股本調整日(2001年1月12日上午九時三十分)至計算期的絕止日(2001年12月31日下午三時正)的每股平均市價為10.20元(假定值)；2001年年報公布的每股凈資產值為1.54元(假定值)；計算出1999年至2001年三年的每股平均凈資產收益率為-17.23%；那末，非流通股的縮股比例為8∶1［10.20元÷〔1.54元×（100%-17.23%)〕＝8股］，非流通股縮股后的股數為2735.33萬股(21882.63萬股÷８股)。㈡非流通股股東的總投資為1.00億元，分紅收回資金0.70億元，實際總投資為0.3億元；若按縮股后的股數2735.33萬股現價(9.20元／股)上市流通兌現的話，可得現金2.52億元，是總投資的8.4倍，增值率為740%。由此可見，隨你怎么算，非流通股股東始終是中國股市的最大贏家。
二.方案的依據：
(一)非流通股與流通股的分割，是歷史原因造成的。在對中國股市的設計時，己經埋下了起點不平等的歷史頑疾(1.進入股市的準入體制不同，一個是計劃經濟，另一個是市場經濟；2.同股不同權，同股但價格差距懸殊；3.義務、責任、權利和承擔的風險不對稱；4.同一個市場，兩類股票的游戲規則卻大相徑庭……等)，就必然造成了現在更大的不平等。所以，我們必須運用歷史唯物主義的方法論，辯證地、歷史地、客觀地分析、論證和處理歷史遺留問題，還其歷史的本來面目，既要尊重歷史，又要正視客觀實際，使我們的處理方法更符合客觀規律。本方案就是運用這個方法論，基本根除了起點不平等的歷史頑疾，為真正實現“三公”原則打下了扎實的基礎。
(二)中國股市是全中國人民的股市，并不是幾千萬股民的股市。把中國股市搞好了，對全中國人民有利，而不能誤認為只對幾千萬股民有利，更不能把幾千萬股民與全中國人民對立起來。因此，我們必須以江澤民同志“三個代表”的理論為指導，堅持以為人民謀利益的高度責任感，最大限度地兼顧和均衡各方的利益，科學地、客觀地、公平地、公正地、公開地、妥善處理好歷史遺留問題(當然要做到使大家滿意未免有些苛刻，但能作到使各方能夠承受就不錯了。)，使中國股市朝著規范、穩定、持續發展的方向不斷前進。這就是我們必然的選擇和唯一的出發點。
(三)以平均市價與凈資產未來值的比例縮股，具有科學性、客觀性和合理性等優越性。因為1.任何事物的發展都要經歷一個過程，這個過程不是靜止的，而是動態的。某一時點的結果只代表事物的個別現象，不能反映事物整體的或者是整個過程的現象。特別像股市這樣高度靈敏的市場，股價的變動十分頻繁，變動的頻率是以分秒計算，可以說是瞬息萬變；同時股價的波動幅度非常大，有時上竄下跳，有時一路下滑狂瀉不止，有時暴漲驚人一步到位，有時波幅不大象潭死水。如果簡單地著眼于某一時點的股價作為計算指標，這顯然是不科學的，也有失公允。而平均指標恰恰能夠反映事物整體的或者是整個過程的現象。本方案引入平均市價和平均凈資產收益率這兩個指標，正好符合過程分析這一科學原理。2.本方案中凈資產未來值是由凈資產值和平均凈資產收益率等指標構成的，它反映了事物變化發展的趨勢，基本上與事物變化發展的內在規律相吻合。所以，本方案運用以平均市價與凈資產未來值的比例縮股，既尊重客觀實際，又著眼于未來，充分體現了優質優價、劣質劣價的市場定價原則。因為在平均市價一定的情況下，凈資產未來值的高低，直接影響了縮股比例的高低，從而決定了縮股后股數的多少。凈資產未來值越高，縮股的比例就越低，相應縮股后的股數也越多，流通市值也就越高；反之，凈資產未來值越低，縮股的比例就越高，相應縮股后的股數也越少，流通市值也就越低。3.凈資產值和凈資產收益率，這兩個指標早已列為我國企業會計制度重要的綜合評價指標，它們綜合反映了企業資產質量和企業成長性的好壞，是廣大股民決定股價的重要依據，也是國際通行的資產定價基準，同時已有的上市公司的國有股轉讓，也大多是按照凈資產值來進行的。這兩個指標經過長時間的實踐證明，是科學的、合理的，也是大家以及所有企業共同認可、完全能夠接受的指標。
三.方案的優點：1.本方案采取對非流通股縮股后實施流通的辦法，使整個A股市場成一統，消除了非流通股與流通股長期分割的不規范狀態，基本實現了起點的平等和股權結構的重大變革的目標，根除了“一股獨大”的弊端，為提高上市公司的質量提供了良好的機遇。2.本方案從為人民謀利益這個出發點，兼顧和均衡各方利益，既使非流通股達到保值增值的目的，又最大限度地對流通股股東的損失給予一定程度的彌補(通過增加股東權益和提高股票含金量的方式給予彌補)，為股市的穩定發展開創了良好的局面。3.本方案方法簡便易行，一看就懂，數據資料容易查詢，只要掌握股市一般常識的人都能計算，透明度高，便于公眾和管理層的監督，大大壓縮了惡意操縱、人為干擾和主觀臆斷的空間。4.通過對非流通股縮股處理后，每股凈資產收益率仍保持原來不變，但每股凈資產值和每股收益都有較大幅度的提高，相應的市盈率大為降低，從而提高了股票的含金量。同時，原非流通股上市流通時，不必除權調整股價，和流通股一樣享受同等價格。5.本方案對原非流通股實現流通后的處理方法比較機動靈活，原非流通股股東完全可以根據“有所為，有所不為”的原則，可繼續持有，也可減持或不持，還可增持，更可以選擇適當時機賣個好價錢。6.本方案對非流通股實施流通時，原流通股股東完全可以根據自己的意愿自由地選擇買還是不買，它比非流通股對流通股股東實施折價配售或者送股搭售等方案更有自由度。
四.方案的缺點：原非流通股實現流通后，如果對上市流通量和流通節奏控制不當，將對股市產生巨大壓力，隨之造成股價的劇烈波動，對股市的穩定發展帶來不可估量的損失。所以，在此之前我們必須大力培植機構投資者，吸收外資，建立中外合作投資基金，充分調動民間資金的投資積極性，設立私募投資基金……等，不拘一格地開拓投資渠道，盡量做到資金供給和需求的平衡。同時對原非流通股縮股后，必須實行一定時間的鎖定期，然后根據市場的承受能力，有計劃、有步驟、分期分批地逐步上市流通，時間可考慮得長一點，不要急于求成，十年、十五年能夠解決這個問題就已經不錯了。
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