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北京國力民生經(jīng)濟(jì)研究所 華生
在原國有股減持方案叫停之后，有關(guān)部門向社會廣泛征求意見，并多次召集專家學(xué)者反復(fù)評議歸納，得出了減持必須保護(hù)投資者利益、承認(rèn)非流通股流通時對流通股的補(bǔ)償原則以及促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范化和證券市場平穩(wěn)、健康發(fā)展等共識。應(yīng)當(dāng)說，在確立了這些得到有關(guān)主管部門認(rèn)同的共識之后，中國股市長期健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)就已經(jīng)奠定。以下的問題， 只取決于具體方案的設(shè)計。日前公布的國有股減持階段性成果的方案，雖然在總體上體現(xiàn)了這些共識和原則，但在具體設(shè)計上存在若干缺陷，有進(jìn)一步研究的必要。
階段性方案確定了對流通股的補(bǔ)償原則，立足于解決股權(quán)全部可流通和規(guī)范化問題，是國有股減持思路的重大進(jìn)展。階段性方案試圖用市場定價方式來實現(xiàn)股權(quán)全可流通之后的補(bǔ)償問題，方向也是正確的。但是，在方案的設(shè)計上存在以下幾個難以克服的問題：
1.用一部分非流通股競價發(fā)售，競出的價格難以反映市場真實的全流通均衡價，而且容易被操縱。但如果用大部分或全部非流通股參與競價，一方面會對市場造成很大的資金壓力，同時由于預(yù)留相當(dāng)部分的送股以及控股股東本身保留股份的需要，客觀上也很困難。
2.為了減輕對市場沖擊，方案在設(shè)計上把全流通過程拉至10年乃至更長時間。在這種情況下，實際上人們是無法找到作為補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的老流通股股價的。因為只要補(bǔ)償原則正式頒布和預(yù)計進(jìn)入競價的公司名單排定，在理論上，人們可以在競價前幾十天或幾個月內(nèi)把流通股股價拉到畸高的水平，去等待方案承諾的全額補(bǔ)償。如果競價與原流通股股價相差太遠(yuǎn)，非流通股可能無法兌現(xiàn)補(bǔ)差承諾。從這個角度看，目前的方案是不能操作的。
3.由于老股老辦法的時間太長，新股新辦法的率先實現(xiàn)必然對市場重心造成沉重的向下壓力。這樣就會形成一方面市場股價不斷向全流通的新股靠攏，投資者對所謂按市場價補(bǔ)償失去信心，甚至認(rèn)為是一種欺騙，而預(yù)期馬上進(jìn)入競價流通的少量公司的股價又反而被人為炒高去等待補(bǔ)償?shù)墓脂F(xiàn)象。
4.用10多年時間去實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范化實際上也不能適應(yīng)改革、中國加入世貿(mào)之后面臨的挑戰(zhàn)和資本市場開放的要求。
出現(xiàn)上述矛盾是因為市場化定價有著嚴(yán)格的限制條件，要求競爭充分和時間概念嚴(yán)謹(jǐn)(因為市場是不斷變化的，而作為補(bǔ)償依據(jù)的價格必須用一個相對短的時點(diǎn)或時段來敲定)。當(dāng)為了市場穩(wěn)定不得不將全部股票的競價時間盡量拉開拉長，每次競價的量又盡量少的時候，這樣與市場定價機(jī)制發(fā)揮作用的條件就具有內(nèi)在的沖突。
實際上，社會各界的幾千條建議盡管被歸納為七、八類方案，但作為完整獨(dú)立可操作方案，從思路上分，就是非市場的指標(biāo)定價(即主觀選擇一個經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)如凈資產(chǎn)、原始成本或市盈率等)和市場定價兩種。從方案類型上分，主要就是配售發(fā)售和股權(quán)調(diào)整兩類。其它的如權(quán)證、基金等，都是一些輔助性的手段或工具，本身并不回答非流通股按什么原則和比例轉(zhuǎn)為流通股問題。所以，配售發(fā)售和股權(quán)調(diào)整是大多數(shù)討論的焦點(diǎn)。
從表面上看，股權(quán)調(diào)整，如縮股(擴(kuò)股只是另一種形式)似乎要麻煩一些。但仔細(xì)去推敲就可以發(fā)現(xiàn)，縮股流通，不涉及非流通股的競價出售，因而無需額外的場外資金進(jìn)場平衡市場，不影響現(xiàn)有市場的指數(shù)和價格，不影響現(xiàn)有流通股的持股結(jié)構(gòu)，又能大大降低市場的平均市盈率。縮股后可流通的國有股，可以直接劃轉(zhuǎn)社保基金，社保基金今后逐年可用持股的分紅或逐年部分出售來彌補(bǔ)自己將來而不是今天的貨幣需求。由于縮股流通對市場本身幾乎沒有沖擊，全部股權(quán)可流通的規(guī)范化工作可以在半年到一年內(nèi)完成，這樣，當(dāng)可流通股在鎖定期滿可以上市流通時，人們已經(jīng)習(xí)慣了股權(quán)大大縮小后的可流通環(huán)境。而且縮股后控股股東的持股比例顯著下降，也會自然抑制鎖定期滿后控股股東出售股票的市場壓力。因此，縮股流通，其工作量特別是資金壓力和市場風(fēng)險，均比競價配售辦法大大降低，在時間上又可以集中很快完成，適宜作為市場定價減持國有股的主要辦法。
以上是按操作的類型劃分，我們認(rèn)為縮股明顯優(yōu)于配售。另外，從定價機(jī)制上區(qū)分，還有市場定價與非市場指標(biāo)定價的對立。非市場指標(biāo)定價中，呼聲很高的是按企業(yè)入資的歷史成本來追溯折股。這實際上是讓發(fā)起股東按募集社會資金之前更低的凈資產(chǎn)值來計價。問題在于，除了虛假包裝的違法情況，一塊盈利資產(chǎn)上市，在世界上任何市場上，也不是按發(fā)起股東的凈資產(chǎn)而是溢價上市的。從否認(rèn)老流通股溢價過高到否定創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的任何合理溢價是從一個極端走到另一個極端。從損害流通股股東利益變?yōu)椴活櫚l(fā)起股東利益，因此盡管方案受到流通股股東的歡迎，但顯然過于偏頗。在非市場定價中最有代表的觀點(diǎn)是按凈資產(chǎn)值配售的意見。但資本市場中的估價不是按照帳面凈資產(chǎn)或歷史的收益率指標(biāo)，而是按對未來收益的能力預(yù)計，凈資產(chǎn)值辦法由于忽略了企業(yè)在市場中最重要的無形資產(chǎn)因素，因而至多是企業(yè)估值的參考指標(biāo)。同時，由于不能剝奪大股東的控股權(quán)，把非流通股全配光，配余的部分如何轉(zhuǎn)為可流通還要另加測算。應(yīng)當(dāng)說，凈資產(chǎn)值辦法，人們比較熟悉和理解，操作性強(qiáng)，也在總體上兼顧了一些各方主要利益，有一定群眾基礎(chǔ)，但否定了無形資產(chǎn)因素，缺乏科學(xué)依據(jù)，實行起來會有較大的苦樂不均。如果干脆一刀切以小弊換大利，只能是沒有其它好辦法時的備用辦法。綜合利弊，為實現(xiàn)多贏目標(biāo)，我們建議縮股流通的市場定價方案。
用市場辦法縮股流通的方案內(nèi)容和實施要點(diǎn)如下：
1.為解決歷史遺留的流通股與非流通股股權(quán)分裂問題，平穩(wěn)實現(xiàn)國有股減持，上市公司非流通股股東如協(xié)商一致，可向上市公司提出提案，經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，可以申請縮股恢復(fù)可流通權(quán)。非流通股縮股取得可流通權(quán)后，在證券監(jiān)管部門規(guī)定的鎖定期滿后可上市流通。
2.上市公司選擇縮股恢復(fù)可流通權(quán)并經(jīng)股東大會批準(zhǔn)后，可選擇有資格的券商或投資基金等機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)縮股恢復(fù)可流通權(quán)的策劃和承銷工作。
3.上市公司可與承銷商自行商定縮股比例。但承銷商如同配股增發(fā)必須包銷股票一樣，必須保證該公司股票在縮股后恢復(fù)交易的當(dāng)日股價不低于縮股前的某一規(guī)定的流通股股價，即當(dāng)股價到達(dá)這一價格時，由承銷商負(fù)責(zé)全額購進(jìn)。因此，縮股流通與競價配售不同，它實際上為流通股股東設(shè)置了底價，而市場的實際成交價可以等于也可能相當(dāng)高于這個底價。
4.縮股流通的方案經(jīng)證券監(jiān)管部門審查批準(zhǔn)后，由交易所統(tǒng)一公告實施公司名單和方案。公告當(dāng)日該上市公司股票停止交易，提示股東關(guān)注。次日按縮股后的新股本恢復(fù)交易，但上市公司非流通股的可流通權(quán)，如同過去的戰(zhàn)略投資者一樣，要在規(guī)定的鎖定期滿后方能上市流通。
5.在縮股流通交易日之后的交易和價格，由市場自行調(diào)節(jié)，承銷商不再承擔(dān)任何責(zé)任。
6.與《公司法》、《證券法》的現(xiàn)行規(guī)定保持一致，證券監(jiān)管部門不對上市公司非流通股股東縮股流通作任何強(qiáng)制性要求和規(guī)定。但為了促進(jìn)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范化，盡快結(jié)束上市公司的股權(quán)事實上分裂為流通權(quán)與非流通股這種與《公司法》規(guī)定不盡一致的不規(guī)范現(xiàn)象，證券監(jiān)管部門應(yīng)在上市公司的再融資等條件上，向縮股后股權(quán)可全流通的規(guī)范上市公司傾斜，并在一定的過渡期后不再受理股權(quán)分裂的非規(guī)范上市公司的再融資申請。
7.在現(xiàn)行存量市場大部分公司完成縮股可流通后，所有新上市的公司，一律實行有鎖定期的股權(quán)全流通的規(guī)范體制。
方案設(shè)計和運(yùn)行原理
1.縮股比例由上市公司與有資格的承銷商自主談判確定，體現(xiàn)了股權(quán)規(guī)范化中的市場定價原則。這樣，不同上市公司的各種復(fù)雜情況均可由市場化機(jī)制去平衡和化解。
2.有實力、有資格的承銷商的引入是縮股流通過程中實現(xiàn)市場化定價的關(guān)鍵。因為在確定縮股比例上，原非流通股股東總是希望縮股比例越小越好。由于非流通股股東人數(shù)少而集中，形成對上市公司的控制地位，這樣必然會在恢復(fù)流通權(quán)的過程中侵害廣大中小流通股股東的利益。而后者，又恰恰是證券市場保護(hù)的重中之中。由于承銷商在恢復(fù)交易、股權(quán)全流通的交易當(dāng)日負(fù)有維系股票底價的責(zé)任，因而承銷商就從利益上成為代表廣大流通股股東的平衡力量。如同包銷配股或增發(fā)一樣，他們?yōu)榱私档妥约旱某袖N風(fēng)險，總是希望縮股比例越大越好。上市公司和其控股的非流通股股東與眾多承銷商之間通過討價還價和雙向選擇達(dá)成縮股比例的市場化協(xié)議。流通股股東則得到了有底價保證的市場價。
3.由于承銷商必須在縮股交易的首日維持交易底價，這樣，所有流通股股東都有在該交易日以高于或等于底價的價格售出股票的機(jī)會，處于比自愿參與配股或增發(fā)時更有利的地位。因此，如果選擇繼續(xù)持有股票，他們自然應(yīng)該承擔(dān)在該交易日結(jié)束后市場價格正常波動的風(fēng)險。
4.為了降低承銷商的風(fēng)險和擴(kuò)大承銷商與上司公司及其控股股東之間談判達(dá)成協(xié)議的空間，可以考慮允許上市公司在該交易日回購本公司股票，以及上市公司的控股股東購買本公司股票，但要保證信息披露的及時性和充分性。
5.縮股后的可流通股在鎖定期內(nèi)應(yīng)允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓。國家持有的可流通股可以根據(jù)國有股管理體制的安排，直接劃轉(zhuǎn)一部分給社保基金。這樣就在市場毫無沖擊的情況下，既實現(xiàn)了股權(quán)全部可流通的規(guī)范化，又順利地減持國有股以補(bǔ)充社保基金。社保基金以及其它國有可流通股持有單位，可以如國際上的許多習(xí)慣做法一樣，將股權(quán)委托給相互競爭的基金公司去管理，這樣在股權(quán)實際可流通時，可以幫助他們?nèi)〉米畲笫找妗?/p>
市場化的縮股可流通方案，是保護(hù)流通股股東利益優(yōu)先的方法，客觀上也能保護(hù)非流通股股東的既得利益。備用的方案是非流通股股東既得利益優(yōu)先，將非流通股權(quán)整體按凈資產(chǎn)值一下子縮股轉(zhuǎn)為可流通股，按照滬指1350-2000點(diǎn)的不同市值，統(tǒng)一折股比例大致在3.5股到4股折一股可流通股之間，折股后滬深綜合指數(shù)市盈率不到20倍，成份指數(shù)市盈率在15倍以下，盡管個股之間會有苦樂不均，但在整體上是各大利益集團(tuán)多贏的方案，能以小弊換取股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展的大利，方法簡單，工作量最小，股權(quán)規(guī)范化可在一夜間完成，也是可用的備選方案。
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