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作者：鄭鐵偉
當前國有股減持問題似乎又到了山窮水盡的地步，但如果我們換個思路來考慮這個問題，結果又會怎樣呢？
首先在考慮任何國有股減持方案之前，我們都有必要搞清這樣一個問題，即：國有股 (包括非流通法人股——以下同)與流通股是否為同一種股票？
這是個原則問題，也是解決國有股流通的一個基本前提。目前提出的幾套方案之所以市場各方意見分歧較大，其中最主要的原因就是在這一問題上沒有搞清楚(或者有意回避這一點)。
因為按照公司法，股份有限公司最基本的原則就是同股同權，也就是說只有同股才能同權、同利，不同股則不能同權、同利。而判斷國有股與流通股是否為同一種股票的最主要依據則是看其股票持有者的權利、義務、責任、風險是否一致。顯然一種股票可以流通，而另一種股票不能流通，僅憑這一點它們之間的權利、義務、責任、風險就是不一致的。
不論我們是否愿意承認，但市場上絕大多數人都會認同這一觀點：國有股與流通股是二種根本不同的股票。事實上就連證監會前不久公布的折讓配售方案中也間接承認了這一客觀事實，否則為何還要對流通股股東進行補償？
如果我們承認這是二種不同的股票，那我們就不能將二種原本不同的股票混為一談，直接混到一塊流通，因為這有背于同股同權原則，是根本不可能被市場所接受的。
接下來一個合乎邏輯的思路就是：如果我們能在二種不同的股票之間建立起某種價格上的聯系，并對其股權進行調整，我們就可以將它們放到一塊流通。這就是股權調整類方案的主導思路，其中最具代表性的就是張衛星的方案。
本人先前也持有這一想法并認為這不失為解決國有股流通的一個比較理想的方案，但問題是在建立二種股票價格聯系方面尚缺少能被市場接受的依據。因為一種股票可以流通，具有確定的公開市場價格(股票市價)，另一種股票不能流通，沒有公開市場價格，它們之間無法在公開市場價格基礎上建立起比價關系。而只有二種股票之間是建立在公開市場價格基礎上的起比價關系，才最真實、最公平、最可靠、也最能被市場各方所接受。
這是一個矛盾、一個怪圈，因為我們的目標正是要解決國有股的流通。
為了跳出這個怪圈，也是為了使問題得以簡化，避免落入歷史造成的陷阱，張衛星的方案是采用歷史成本的方法，即通過國有股與流通股原始認購成本來建立它們之間的比價關系。這當然也是一種方法，但該方案中最大的問題是有可能造成如績優股與績差股等不同公司股票之間因質地差異在比價關系上所產生的不合理、不公平。這正是由于歷史成本不能反映現時股票真實價值所致。
然而筆者覺得還有另外一種思路來解決這個問題，這就是：二種股票先不求統一，分別流通，待二種股票的公開市場價格均確立后，再在一定的時間、一定的條件下經調整后統一流通。
具體做法是：
1、國有股轉為優先股
優先股股東享有如下權利：優先分配股息的權利，并不受公司經營狀況、盈利水平的影響，當公司無盈利時，不能獲得股息；當公司清算時有分配剩余資產的優先權；有有限表決權，一般不參加公司董事會，不參與公司經營決策，也沒有表決權，但當涉及優先股股東權益時有表決權；要求贖回權，即公司章程中可以規定贖回條件，在一定條件下公司可按優先股市價加上一定的幅度贖回并注銷，或也可規定在一定期限、一定條件下可轉為普通股。
2、國有股變優先股，在上市公司完成所有法律程序的基礎上，可全部上市流通。至此，徹底取消流通股與國有股的概念，代之以普通股和優先股，均為全流通。
3、上市公司可承諾(通過修改公司章程)在十年內陸續回購并注銷優先股，如到期未能全部回購，對剩余的優先股按事先約定的條件應一次性全部贖回或轉為普通股，優先股股東有選擇權。
此方案的優點是：
1、可以全面迅速的解決國有股流通問題；
2、國有股與流通股股東的利益均得到保護，不致于因國有股流通而對流通股股東造成傷害，同時也保障了國有股股東的利益(雙方誰也不占誰的便宜)；
3、不會影響國有股的減持計劃，且其減持將可以完全按市場化原則進行，體現了公平合理性；
4、對以后發行全流通股票沒有影響；
5、通過市場可以建立二種股票的比價關系，為到期后贖回或轉換成普通股建立價格基礎，甚至當有一定數量的股票按此方案流通后也可為后面的國有股直接采用股權調整類方案建立比價關系參照系；
6、由于優先股股息率是根據每家上市公司的具體情況而確定的，因此可避免不同上市公司股票之間因質地差異而在比價關系上產生的不合理現象；
7、有利于改善上市公司的股權結構，改變國有股一股獨大的局面；
8、增加了新的金融交易品種，為投資者多一份選擇。
除此之外，更重要的一點是本方案避免了其他方案中需要直接給國有股人為定價的弊病，代之以給優先股確定股息率，而股息率的確定根據上市公司的具體情況和目前的市場條件(市場已經給出了一定的參照系)是較容易把握的和操作的，也是最有利于在“減持”過程中最大限度地體現公平、合理、透明、公開性原則的。
本方案的適用范圍：可適用于絕大多數上市公司，只要該公司主營業務明確，業績穩定，每股收益在0.1元以上且公司經營狀況正常的，原則上均可適用。但對ST、PT類公司、問題股公司、以及微利或虧損公司不適用。對某些業績特別突出的公司，建議最好采用其他方案——如股權調整類方案比較好。
存在的問題：
主要是優先股股息率的確定不能一刀切，必須根據每家上市公司的具體情況分別確定，如何確保公平、合理、透明、公開是關鍵所在。但我認為這只是一個技術性問題，是完全可以解決的。
在此筆者提出如下原則性建議：
1、在確定優先股股息率時應主要以2001年度公司每股收益、每股凈現金流量和近期債券市場上公開發行并流通的企業長期債券利率(8~10年期為宜)為基礎，并參考以下指標綜合確定：
a、公司上市后年平均收益水平(每股年平均收益率)；
b、公司上市后歷年分紅派現情況；
c、行業平均利潤率；
d、長期國債利率；
e、基金的紅利率。
理論上，優先股的風險小于普通股大于企業長期債券，應與基金大致相當，故原則上在正常情況下，優先股股息率應小于公司目前在每股收益率基礎上的合理分紅率(筆者認為這一比例大致在每股收益率的30%~50%是比較適宜的)而大于企業長期債券利率。但如果公司資產質量不佳，獲利能力低下，也可能低于企業長期債券利率，這也符合市場經濟規律。
2、具體操作可由國有股股東代表、流通股股東代表、公司獨立董事、證監會代表等組成一個委員會，聘請社會獨立人士或中介機構進行評估測算，并將評估過程和結果以書面形式報告委員會，然后由委員會向社會公布(包括該報告作者姓名、中介機構名稱等)，由市場各方評判其公正性。從公布之日起一個月內由國有股股東和流通股股東以通信方式分別進行表決，并以雙方均超過半數股權的贊成票通過。
3、其后按照法律程序修改公司章程，改組董事會。至此公司完成國有股轉變為優先股的全部工作，可以申請上市流通。
綜上所述，筆者認為本方案是解決國有股流通的最佳選擇。
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