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貴州民族學(xué)院副教授：蒙愛軍
我始終認(rèn)為“按實(shí)際出資額卻定持股比例的全流通方案”是解決國有股問題的最佳選擇。公司大股東與市場投資者各方的持股比例，應(yīng)該按公司上市初的實(shí)際凈資產(chǎn)與從一級市場得到資金的比例來確定，或者說把公司上市初的實(shí)際凈資產(chǎn)和在一級市場中簽的資金，按先錢后股的原則折算為原始股。關(guān)于這一方案的公平合理性、簡單性、可操作性，以及它使 國家得到巨大利益等問題，我在前面文章中曾討論過，這里不再敷述。在近期的討論中，我發(fā)現(xiàn)，許多共識正在形成。很高興，見到許多與我相近的觀點(diǎn)，如李鳳章《“國有股”真的存在嗎？》和言詰《中國股市擺脫困境的必由之路！》的觀點(diǎn)就在法律的意義上支持了我們的這類觀點(diǎn)。我相信，國有股的問題最終是能夠很好解決的。
這里主要針對股票全流通的風(fēng)險問題再發(fā)表一些看法。因?yàn)樵S多不贊同全流通的人，并不是反對全流通本身，而是認(rèn)為全流通的風(fēng)險太大，不可操作，或時機(jī)不成熟。我的觀點(diǎn)恰恰相反，全流通比不全流通的風(fēng)險更小、更可操作，實(shí)施全流通的時機(jī)越早越好。
1，股票全流通不是利空
人們普遍認(rèn)為，國有股和法人股的全流通，這將使市場的資金緊張，導(dǎo)致股市下跌；同時，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，也會導(dǎo)致股票價格的重新排序，造成股價巨大波動。如果控制不好,可能崩盤！很多人主張緩行，或維持現(xiàn)狀。
但這種觀點(diǎn)沒有看到更重要的另一方面，即，如果“按實(shí)際出資額確定持股比例”這類全流通方案實(shí)施，國有法人股的比例將大大縮小，其結(jié)果是，每股的收益大大提高，整個股市的市盈率也將大大降低。據(jù)粗算，中國現(xiàn)在的股價水平，會比西方股市低得多。
而且，這一全流通方案，將使許多公司的總股本會變得很小，全流通盤子會變得很“袖珍”，與飛樂音響、方正科技之類大市值的全流通股相比，具有極強(qiáng)的股本擴(kuò)張能力，上漲的空間不可限量。譚東在《船閘式全流通方案--幽門、法門與后門》一文中也談到類似的看法：“自然而然達(dá)到了管理層擠泡沫的要求，由于縮股的比例遠(yuǎn)大于送股的比例，A股市場的流通容量增大了但總?cè)萘繀s減小了，每股收益將大幅提升，市盈率大幅下降，中國股市的投資價值立刻凸現(xiàn)。”還有泡沫嗎？只有上漲的空間！是利好！
2，股票的全流通，并不等于全賣空。
實(shí)現(xiàn)全流通的根本目的是，按股份制的基本精神調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度，改變目前的中國股市的不合理的狀況。但這并不等于要完全放棄國有股的控股地位。在任何一個成熟的證券市場，大股東的控股權(quán)總還是要的，就算老的大股東放棄控股權(quán)，也會有新的大股東來控股的。由于要出售的畢竟是國有資產(chǎn)，不是任何人想賣就賣，想怎么賣就怎么賣的。實(shí)現(xiàn)全流通后，國有股是否要在市場上出售，出售多少？國家還應(yīng)該制訂出相應(yīng)的規(guī)則，成立相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)，進(jìn)行控制、監(jiān)管，做到有法可依。也有文章也談到這方面的方案，如華融張昌彩的《發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在國有股減持中作用》中的一些觀點(diǎn)，我也是贊同的。股票的全流通只意味著股票可以流通，但并等于要把所有的國家股和法人的股通通賣光。即便是全開放的市場，也有它的平衡點(diǎn)，有賣的，也有不賣的，有買的，也有不買的。如果按實(shí)際出資額確定持股比例的方案實(shí)施，我們的市盈率比人家國外的還低，市場的平衡點(diǎn)自然是合理的，也用不著太過于擔(dān)心。不能一聽到全流通，就想到全賣空，驚慌失措。可以肯定，一千多家公司把所有國有法人股紛紛拋掉的情況是不會出現(xiàn)的。
3，三步走的方案使全流通風(fēng)險大大降低全流通的方案很多，但不是所有的都有可操作性和低風(fēng)險性。
比較下來，我認(rèn)為按“以實(shí)際出資額確定持股比例和三步走的方案”進(jìn)行全流通，風(fēng)險是完全可以控制的。或者說幾乎沒有風(fēng)險。三步走的步驟：
第一步，按實(shí)際出資額對所有股票股權(quán)進(jìn)行調(diào)整，這只一個重新?lián)Q算的問題，對市場沒有任何沖擊；
第二步，實(shí)行新股的全流通，發(fā)行方式有變化，但如控制好發(fā)行節(jié)奏，與現(xiàn)行的新股發(fā)行相比，差別也不會太大，對市場不會有多大的影響。
第三步，老的非流通股的逐步流通。如果說對市場有沖擊的，主要是第三步。但這一方案并不是要一步到位，它還保留著一個可以靈活選擇的余地，或者說具有一個適應(yīng)于市場環(huán)境變化的有效調(diào)節(jié)機(jī)制。是在什么時候把舊有的國有股放到市場上流通？或流通的節(jié)奏是快還是慢？或暫時停止？都可以結(jié)合市場的承受力來進(jìn)行。當(dāng)市場低迷或面臨危機(jī)的時候，國有股的流通可以暫緩或在相當(dāng)一段時間內(nèi)的停止，如此，風(fēng)險將降到最低點(diǎn)。就沖擊力看，按這一方案計算出的非流通股的總量，與其他的許多方案(包括“階段性成果”)相比，要小得多，其陣痛當(dāng)然也就小得多。
4，股票全流通的安全網(wǎng)盡管風(fēng)險不大，但也要防患于未然，我們可以采取一系列的安全配套措施，分步驟穩(wěn)步推進(jìn)，使股票全流通安全著陸。
A，采取各種方式鼓勵更多的資金進(jìn)入股市，使減持與入市的資金達(dá)到一種平衡；
B，引入做空機(jī)制，以降低股票下跌的風(fēng)險；
C，也可借鑒上次國有股減持的經(jīng)驗(yàn)，將售出的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)入社保基金，再通過一定途徑將社保基金轉(zhuǎn)入股市；
D,引入戰(zhàn)略投資者及基金配售等等。此外，在具體措施上，也見到了許多有見地的文章，如陳健敏提出的減持配套方案，對全流通的安全保障就很有啟發(fā)性。我們相信，在這一層層的安全保護(hù)網(wǎng)之下，全流通完全可以安全實(shí)施，并不象想象的那么可怕。
5，全流通的資金保障股票全流通并不是一種理想化的方案，不是空想，它的實(shí)施是有其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)和資金保障的，這就是數(shù)額巨大的銀行存款。
正如人們常說的，中國資本市場不是缺少錢，有長期囤積三至六千億的巨大資金等待申購，近十萬億的居民儲蓄蓄勢待發(fā)。只要人們對我們的股市充滿著信心，源源不斷的后備資金將成為推動它發(fā)展的不竭動力。而這一切的到來，都需要有一個公平合理的游戲規(guī)則為其鋪平道路。如譚東說的“只是全流通問題如懸在每一投資者頭上的達(dá)摩克力斯神劍，一日不解決，不論其它的監(jiān)管水平即便超過美國，國內(nèi)、國際的資本都不敢放心地進(jìn)入。”
6，股票不流通或流通不徹底才是真正的風(fēng)險
我們都知道，我國證券市場一切問題的根源都在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度性缺陷，在于人為的分割市場。關(guān)于這一點(diǎn)，人們討論的比較多，網(wǎng)上見到的文章也不少，這里就不再敷述了。
說到改革，大多數(shù)人是支持的。很多年以前，我們就已經(jīng)在高喊，要減持國有股。但國有股的問題卻遲遲未能解決，問題越堆越多。為什么一拖再拖呢？原因當(dāng)然很多，其中一個重要的原因就是擔(dān)心股市下跌，擔(dān)心風(fēng)險。如前面討論過的，這種擔(dān)心是大可不必。
也有人在思考問題時，總習(xí)慣于找一條折中方案，以求調(diào)和。我們現(xiàn)在面臨的非流通與流通并存的雙軌制問題，正是這種調(diào)和的產(chǎn)物。多年以前價格雙軌制及其導(dǎo)致的官倒現(xiàn)象，難道還不是一個慘痛的教訓(xùn)？難道沒有到應(yīng)該反思的時候了嗎？把計劃體制和市場體制攪在一起的企圖應(yīng)該終結(jié)了。
如果不改革，歷史遺留問題會越來越多，越來越嚴(yán)重，積重難返；如果改革不徹底，即便能暫時解決一些問題，但又產(chǎn)生新的更嚴(yán)重的問題。不管怎樣，只要不徹底改革，最終結(jié)果只能是，使人們從根本上失去對股市的信心，危機(jī)爆發(fā)，這才是真正的風(fēng)險！如果在前幾年，上市公司家數(shù)還很少，問題還不是很嚴(yán)重的時候，我們就就解決了這個問題，還用得著我們現(xiàn)在反復(fù)折騰嗎？我們非要等到病入膏肓嗎？我們希望管理和決策層，拿出堅(jiān)決果敢的魄力來，徹底改革，根治長期折磨我們股市的病根，開創(chuàng)一個新的未來。千萬不要再搞折中，和稀泥，制造出一個幾不象的東西來。
全流通比不流通或流通不徹底的風(fēng)險要小得多！全流通十年太久只爭朝夕！(本文借用了很多朋友的觀點(diǎn)，特以致謝！)
附，《按實(shí)際出資額確定持股比例的國有股減持方案》按實(shí)際出資額確定持股比例的原則，對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，實(shí)行同股同權(quán)，逐步使國有股、法人股走向全流通。具體分三步走：第一步，按實(shí)際出資額對所有股票股權(quán)進(jìn)行重新?lián)Q算，對深滬兩市的上市公司的股本結(jié)構(gòu)做一個全面的理順工作，但并不馬上進(jìn)入流通；第二步(也可以與第一步同時)，從新股發(fā)行開始，實(shí)行新股的全流通，不再給將來留下國有股減持的問題；第三步，根據(jù)市場承受能力，逐步分批放開老的上市公司的國有股和法人股，經(jīng)過很多年的時間，實(shí)現(xiàn)全流通。本方案核心：“按實(shí)際出資額占有股份”。一家股份公司上市時，國家和法人的出資額，是指股份公司上市時擁有的實(shí)際凈資產(chǎn)；市場上投資者的出資額，是指在一級市場申購，并作為公司資產(chǎn)而進(jìn)入公司的經(jīng)營活動中資金。這兩部分出資額就構(gòu)成了公司的總資產(chǎn)，他們各占的股份按其在公司總資產(chǎn)的實(shí)際份額來確定。(或者說把公司上市初的實(shí)際凈資產(chǎn)和在一級市場中簽的資金，按先錢后股的原則折算為原始股，確立各自的比例。)
例如，某公司在股票發(fā)行前的實(shí)際資產(chǎn)是1億元，發(fā)行股票后在一級市場募集到4億元，公司的總資產(chǎn)就是5億了。如果在一級市場上的發(fā)行價，為每股5元，則公司的股本結(jié)構(gòu)就是：
總股本10000萬股;
國家和法人股2500萬股;
公眾股7500萬股；
每股凈資產(chǎn)5元
這樣，2500萬國有股和法人股就可以按市場價格進(jìn)行流通。新股可以按這樣的方式發(fā)行，老股也可以按這樣的辦法逐步放開，走向全流通。這里的關(guān)鍵的百分比，即國家法人股為25%，社會公眾股為75%。至于在調(diào)整過程中是采取擴(kuò)大公眾股的辦法還是縮小國有法人股，可視具體情況而選擇。
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