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中國華融資產管理公司 張昌彩博士
最近一段時間，證券市場及相關人士關于國有股減持問題討論得非常熱烈，股票市場的反映也很強烈，曾兩度出現過"黑色星期一"。在討論中，社會各界提出的方案和說法很多，但從中還沒有看到發揮四大資產管理公司作用的說法或方案。為此，作為一家之言，從充分發揮金融資產管理公司的資源優勢出發，特提出讓四大資產管理公司參與國有股減持的方 案。
一、國有股減持的目的和意義
從長遠和宏觀的角度來看，國有股減持的目的和意義應該體現在以下三大方面：
一是實現政府籌集社會保障資金，成為中短期社保基金的主要來源。可以說，這是目前國有股減持的主要目的。籌集社會保障資金，歸還國家對國企老職工的社會保障欠賬，是個歷史問題。過去在計劃經濟體制下，國家社會保障實行現收現付制，職工沒有個人賬戶積累。建立社會主義市場經濟體制后，實行個人賬戶制度，就出現了老職工"空賬戶"問題。于是，早在十四屆三中全會就有經濟學家提出應當從國有資產中"切出一塊"劃入老職工的個人賬戶。自1997年建立統一的基本養老保障體制以來，新體制的運行因入不敷出而步履維艱。由于社會統籌賬戶收不抵支，只好挪用改革以后加入職工隊伍的"新人"的個人賬戶資金，使這些"新人"賬戶也成了有名無實的"名義賬戶"。1998-1999年，個人賬戶的累計虧空高達1000多億元。可見，解決社保資金問題表現得十分突出。它不僅要"做實"老職工的個人賬戶，還要用一部分國有資產"做實""新人"的"名義賬戶"。從總體上來說，這種由政府負擔的社會保障隱性債務規模很大。世界銀行1997年估計為當年GDP的46%-69%；一些經濟學家的估計為當年GDP的71%-94%；國務院體改辦課題組的估計更高達當年GDP的145%。即使按1997年GDP的30%計算，其總量也超過2萬億元。勞動部社會保障研究所曾以1995年值測算為2.88萬億元。如此巨額資金需求單靠財政是難以解決的。在這一背景條件下，恰好證券市場上股權結構不合理并導致許多嚴重問題，加之在股市上減持國有股籌集資金的快捷和方便，所以，減持國有股用于補充社保基金之不足就成為十分自然的事了。
二是解決證券市場股權結構不合理，實現股市全流通。這是國有股減持的又一重要目的。中國證券市場是改革開放的產物。由于股市設立初期存在的意識形態障礙等客觀歷史原因，我國股市分裂為流通股和不流通的國家股和法人股。國有股不流通一直是證券市場最大的歷史遺留問題，也是市場根本性的制度缺陷所在。它所造成的我國證券市場不規范等一系列問題是眾所周知的。如果不能解決歷史遺留的股市的"全流通"問題，特別是不能盡快實現新上市公司的股份"全流通"，繼續形成新的"歷史遺留問題"，將使問題越積越多，積重難返。例如，2001年新發行股票中不流通部分占79.9%，比2000年不流通部分占76.6%又高出3.3個百分點。長期以往，不僅不利于我國證券市場健康穩定發展,也不利于國民經濟的結構調整和國有資產的保值增值。為此，通過減持或者說通過減持方案的提出來打破股權分割的局面，解決"一股獨大"等對上市公司治理結構的不利影響，實現股市的全流通和同股同權同利等根本性的制度規范，從而為證券市場穩定與發展帶來積極的正面效應。
三是有助于推動國有經濟進行戰略性結構調整，實現在不同領域的"有進有退"，使國有經濟"有所為有所不為"。當前國有資本金規模與國有經濟整體規模差距日益明顯，有限的國有資本難以支撐龐大的國有經濟盤子，國有資本需要適度退出若干競爭性行業，以集中有限的國有資本投入到關鍵產業、公用事業、基礎設施和優勢企業中去。利用證券市場實現國有資本的退出和存量調整，是國有經濟結構調整的重要手段之一。因此，國有股減持要反映國有經濟結構調整的方向。從長遠來說，要通過減持來達到國有經濟的戰略性調整。
二、近期提出的國有股減持方案及其市場反映
2001年6月14日，財政部等部委頒布了《減持國有股補充社保基金的辦法》，要求在新股發行中將有10%的國有股發行，其定價為新股的發行價。《減持辦法》出臺后，證券市場反映強烈，深滬股市深幅下挫，市場人士議論紛紛，評頭論足。10月22日，中國評監會宣布暫停國有股減持。減持停止后，股市出現大幅反彈，兩市大盤上漲都在9.8%以上，個股幾乎全線漲停。但反彈空間有限，不久就開始不斷下跌。
11月13日，中國證監會規劃發展委員會在證監會互聯網站公開向社會各界征集國有股減持方案。截止到2001年12月3日，先后收集到各類建議4300多件。證監會對社會各界所提的各類建議進行初步匯總和整理，共分為七大類方案，即配售類方案、股權調整類方案、開辟第二市場類方案、預設未來流通權類方案、股權證類方案、基金類方案和其他類方案。
這七大類初步方案的思路分別如下：
(1)配售類。指上市公司非流通股東(通常指國有股股東)將其持有的股份按一定的比例和一定的價格轉讓(或優先轉讓)給流通股股東；轉讓后，被轉讓的股份成為流通股。這一方案的主要爭議之處在于配售價格存在著各種相互競爭的解決辦法，如以凈資產向原有流通股股東配售、綜合凈資產和其它指標確定價格、以凈資產為底限向上浮動一定幅度確定價格、以市場折價配售、按市盈率定價、競價配售等。
(2)股權調整類。在對國有股內在價值進行評估的基礎上，通過回購、縮股或擴股，調整公司的股權結構，使國有股比重降低，流通股比重加大，以便國有股上市流通。
(3)開辟第二市場類。指將國有股、法人股在A股市場以外的交易場所進行交易并減持。建議采取的市場形式主要包括專門交易國有股和法人股的C股市場、創業板市場、原有的NET和STAQ市場、協議轉讓市場、場外交易市場(三板市場、四板市場)、B股市場、H股市場等。
(4)預設未來流通權類。對各股票統一公告，宣布從現在起將來的某一日為"國有股、法人股流通底價計算日"；以"國有股、法人股流通底價計算日"的收盤價為"流通底價計算基價"。
(5)股權證類。國有股減持主體向原有流通股股東或其他公眾投資者發行認股權證，股權證持有者可以按照減持價格認購國有股，并使其轉為流通股上市流通。認股權證發行后可以上市流通，老股東可以通過出售認股權證獲得收益而無需執行認股權獲得補償。同時，由于延遲執行認股權，可以減緩對股票市場的壓力。
(6)基金類。包括國有股組合減持(或流通)基金、香港減持"官股"所采取的盈富基金模式、國有股折價轉讓給國有股減持基金、交易所交易基金等方案。
(7)其他類。包括存量發售、股轉債、資產證券化、分批或一次性劃撥社保基金等方案。
對公開征集的七大類方案，證監會委托了八家證券研究機構進行了初步評議，并對各類方案提出了相應的改進和配套措施。
2002年1月11日，國務院發展研究中心組織"國有股減持方案專家評議會"。專家們認為，每個方案各有特點，各有利弊，建議先對大家比較認同、思路比較成熟的折讓配售方案繼續深入論證。1月21日，國務院發展研究中心再次主持召開了各方人士參加了的研討會，對折讓配售方案和與之相適應的操作程序及配套措施進行了進一步的討論，并整理歸納為國有股減持方案的階段性成果。該方案的要點是，用一部分非流通股，在全流通預期下，向全體投資者公開競價發售，形成公允的全流通股價。根據此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失，從而在穩定的市場運行條件下，實現國有股減持和非流通股的流通。但這一方案的最大不足是，如果參與各方缺乏合作或者證券市場處于劇烈動蕩中，則容易出現市場操縱或競價不充分，從而難以形成公平合理的價格，甚至會導致運作的失敗。所以，有關專家和市場人士又發表了許多不同的評論意見。
對國有股減持，證券市場總是十分敏感和反映強烈。自2002年元旦以后，股市一直呈下跌之勢。1月14日擊穿1500點，達1485點；深指也跌破3000點大關，達2934點。1月18日，股市繼續下跌，滬指最低達1376點，突破了1400點關口。
1月21日，即在國務院發展研究中心召開第二次國有股減持方案評議會的當天，深滬兩市150家跌停，指數再創下兩年以來新低，深成指收于2682點，滬指收于1366點。報刊稱之為"黑色星期一"。
1月28日，當報刊公布了《國有股減持方案的階段性成果》后，股市應聲而下，又暴跌了6%，跌停個股多達200家，第二次出現"黑色星期一"。
在股市不斷大幅下跌的情形下，中國證監會規劃委發表了《關于國有股減持方案的說明》指出，有關方面在制定國有股減持方案時，將充分聽取社會各方意見和反映，以實現多贏為目標，注重保護廣大投資者利益，取得多數流通股股東的支持，在方案成熟時穩步實施，使市場在穩定中發展。
1月30日，中國證監會召開了市場分析座談會。周小川出席了會議并指出：任何改革舉措，只有在市場穩定和投資者權益得到保護的前提下，才能得以推進；一定要正確認識證券市場在國民經濟中的重要作用，維護這個市場，愛護這個市場。會議增強了對證券市場穩定發展的信心。次日，滬深股市出現大幅反彈。上證綜指大漲6.8%，深證成指漲幅高達7.3%，A、B股共有245只股票漲停。到春節前夕，滬深大盤指數分別重登1500點和3000點之上。
三、發揮資產管理公司在國有股減持中的作用
(一)由資產管理公司來實行國有股減持
從上述各界人士提出的眾多方案和歸納的"階段性成果"以及市場的強烈反映來看，國有股減持與流通要兼顧各方利益，必須尋求一個各方利益的平衡點，即既要滿足國有股減持的目的，也要保證證券市場能夠健康穩定地發展。如何"尋求"這樣一個平衡點？從目前提出的各方案中還沒有看到發揮四大資產管理公司在國有股減持中的作用。不妨從充分發揮四大資產管理公司的優勢出發，形成一種由資產管理公司實行國有股減持的方案，來尋求各方利益的平衡點。
四大資產管理公司是收購、管理和處置國有四大商業銀行不良債權和實施國有企業債轉股的國家獨資金融資產管理機構。應該說，它是國有資產運營機構，是國家利益的代表，可以行使國有股權所有者職能。中國證監會主席周小川在2001年5月份召開的"中國上市公司治理結構研討會"上曾指出，讓四家新成立的資產管理公司代表國有股權所有者，并在上市公司董事會中起作用，從而產生更好的制衡作用和在更大程度上維護所有者的利益。證監會副主席史美倫在此次會議的閉幕式上更是明確提出，要推動金融資產管理公司成為證券市場的機構投資者，四家金融資產管理公司可以作為已上市公司國有股的長期的機構投資者。這就是說，資產管理公司應該發揮在上市公司治理結構和證券市場上的作用。當然，也包括應該在國有股減持中發揮作用。從理論上講，資產管理公司不僅應該在國有股減持中發揮作用，而且應該在我國投融資體制改革和國有經濟結構戰略性調整中發揮更大作用。這是因為，今后政府投資不能直接由政府經營管理，而要轉給國有資產經營公司、國有投資控股公司等中介機構去投資、經營和管理；國有資本從一般競爭性行業退出或減持，也需要有專門的國有資產管理公司(或國有資本控股公司)來運作經營。
從國外的經驗來看，新加坡國有股的退出是比較有典型意義的。它是由代表持有國有企業股份的淡馬錫控股公司實施的。新加坡主要采取兩種基本方式：一種是向大眾公開出售，另一種是以內部協議價格轉讓給其他戰略投資者。出售股票的方法有配股、公開拍賣、單位信托基金化和發行可轉換債券等，均以不影響市場為原則。我國可以以此為鑒，將金融資產管理公司發展為國家級綜合性控股公司來實現國有股減持和對國有股本的經營管理。
從由四大資產管理公司來實行國有股減持的優勢來說，可以尋求到一個各方利益的平衡點。即概括為有五大好處：一是不會引起股票市場的恐懼，不會在短期內產生股市暴跌現象，因為資產管理公司持有的國有股可以暫不在市場上拋售，市場短期內沒有壓力，從而保護目前投資者的利益和證券市場的穩定發展，尋求到市場的平衡點。二是也不會在長期內使股票市場產生狂漲現象，因為在股市非理性狂漲之時，資產管理公司可以拋售手中持有的國有股，以平抑股市運行，真正起到"做市商"的作用，就像國家存儲糧食平抑市場一樣，也像中央銀行利用公開市場業務這一貨幣政策工具調控貨幣供給一樣。三是可以做到簡潔、便利，容易操作，沒有目前七大方案及階段性成果中那么多的測算工作量、那么高的運作成本和那么復雜的程序。四是既可以通過完全市場化的方法，分期分批地尋求適宜時機減持，在出售價格上隨行就市，不需要人為地去設定一個價格，實現證券市場上的同股同權同價；又能從長遠和大局著想，站在更高層次上，服從國家利益的需要，積極盤活國有資產，保證國有資產價值實現的最大化和證券市場的長期穩定健康發展，而不會斤斤計較于眼前利益或公司利益。這是由于四大資產管理公司特定機構性質所決定的。五是可以同時實現國有股減持的三大目的，尋求到國家利益的平衡點，因為由資產管理公司運作可以通過出售或收購國有股來彌補社保基金缺口、通過行使國有股權所有者的職能來完善上市公司治理結構和通過對國有股的減持來推進國有經濟結構戰略性調整。值得強調的是，這是由資產管理公司來實現國有股減持任務的最重要目的，也是基金等其他機構運作所無法比擬的地方。因為基金的經營原則和職能定位是，日常運作不能參與上市公司本身治理，不能參與上市公司重大決策和經營方針的決定，因而不能有助于完善公司治理結構這一減持的重要目的。六是與完全由市場化機構來操作相比，由資產管理公司來實現減持，更能代表國家的利益和體現政府的要求，可以這雖是最后一點，但卻是非常重要的一點。
從四大資產管理公司所具備的條件來說，完全可以發揮在國有股減持中的作用，完全有能力完成好國有股減持的任務。四大資產管理公司自成立以來，已成功對1000多家、涉及金額4000多億元的國有企業實施了債轉股，具備了豐富的債轉股運作經驗和國有股保全經驗。不僅如此，還取得了管理和處置不良資產的良好業績，已處置不良資產1700多億元，資產回收率達到50%以上，現金回收率達到20%以上。在投資銀行業務和資本運營方面也進展突出，債務重組、資產置換、兼并收購、招標、拍賣等資產管理和處置手段不斷創新和完善，華融公司成功地向國際著名投資銀行整體打包出售了資產原值128億元，長城公司組織實施了標的物超過500個的我國拍賣史上規模最大、范圍最廣的拍賣活動。更為重要的是，有一支專門的隊伍和專業的人才，目前四家公司人員隊伍已達1萬多人。四大資產管理公司既然可以處置、經營、管理好不良資產，當然可以經營、管理好優良資產和國有股權。
(二)資產管理公司實行國有股減持的方案
目前證券市場中不能流通的股份為2/3，大約在3500億股左右。其中，國有股為2400多億股，法人股為900多億股。本方案設想的目標是將歷史遺留的國有股與法人股一并考慮流通，實現股市全流通，形成真正規范的股票市場。在此基礎上，再擇機實行減持。至于新上市公司，則實行"新股新辦法"，所有股份全部流通，同股同權同價，不再形成遺留問題。為此，提出以下三種辦法：
第一種辦法，叫購買方式：目前3500億左右的非流通股，按市值來算，大約為3萬億元左右；按凈資產值來算，大約在1萬億元左右。為避免按凈資產值計算道理說不清楚的問題和更好地體現市場化原則，就按市值來計算，即由資產管理公司出資3萬億元全部收購股市上的非流通股。然后，這些非流通股的上市公司再將出售國有股得到的3萬億元資金全部一次性上繳社保基金，以補充社保基金的不足。解決資產管理公司3萬億元收購資金，可以援用收購商業銀行1.4萬億元不良資產的辦法，即向商業銀行發行3萬億元長期金融(企業)債券。銀行以資產管理公司的債券作為優質資產，既提高了銀行的優良資產率，也為銀行目前的巨大存差找到了出路，因而是可行的。在此之后，資產管理公司對收購來的3500億國有股和法人股進行資本經營和管理(包括擇機在股市上減持和在場外向國內外戰略投資者出售等)，再以其經營的贏利償還向銀行發行的長期債券本息或實行回購。這樣，既達到了解決社保基金不足的目的，也解決了股票市場的全流通問題，還不影響當前股市的運行(因為資產管理公司沒有在當前向股市拋售股票，甚至可以不在股市上拋售，即使在股票上拋售，也是在股市狂熱之際或其他適宜之時)。如果怕影響二級市場運行，還可以在資產管理公司運作時，設置國有股流通鎖定期和逐年流通比例，以有效地調控在市場上減持國有股的節奏，減輕二級市場壓力，并有利于投資者形成理性的穩定的預期。實際上，資產管理公司是國家利益的代表，作為國家機構投資者，一定會發揮好證券市場"做市商"的作用，不會不顧市場運行情況而任意拋售國有股的。應該說，此舉可謂一石三鳥，意義非同小可。其最大好處是社保基金能夠很快得到補充。
第二種辦法，叫直接劃撥方式：由國家直接將3500億國有股及法人股直接劃轉給資產管理公司持有，由其經營(包括分期分批出售，轉讓；向國外市場出售；進行兼并、收購、重組、招標、拍賣；發行可轉換債券，實行資產證券化；讓上市公司用公積金、配股、增發等籌集的資金回購國有股等)獲利后，將資金分期分批上交社保基金，以補充社保資金的缺口。此舉的不足之處在于，資產管理公司經營或減持國有股以獲得資金需要有一個過程，遠水解不了近渴，社保基金不能得到及時補充。而急于減持，又會對股票市場運行造成壓力，不利于市場穩定健康發展。
第三種辦法，叫混合方式：國家將部分優質國有股直接劃撥給社保基金持有和經營，因為社保基金為了使其管理的資金保值增值，也要用部分資金購買股票。其余非流通股全部劃轉給資產管理公司經營管理，以其出售的資金上交社保基金；或者將其余部分參照第一種辦法，由資產管理公司收購，上市公司將出售的資金上交社保基金。此舉的不足之處，一是由社保基金直接持有國有股，由于基金不能參與公司治理，對上市公司完善治理結構不利；二是社保基金的財務賬目因無法確定以何種價格(面值、凈資產值、減持價、市價等)入賬而難以核算，也不利于考核其經營業績；三是若將其余非流通劃轉給資產管理公司經營，仍然存在著不能及時補充社保基金給付現金短缺的問題。
當然，為使四大資產管理公司實施國有股減持方案的順利進行，中央政府可以頒布特別的法規，對其管理、運作和籌資等事項作出原則性的規定，給予政策上的支持。
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