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北京大學光華管理學院 劉力
國有股與法人股不流通是中國股票市場在發展過程中非常無奈地產生的一個特殊問題，這一政策或許在中國股票市場發展初期的一個不得以的選擇，但一個健康和正常的股票市場必然要求股票的全流通。隨著社會主義市場經濟體制的逐步完善，各方都認識這是一個必須解決的問題。但由于國有股流通可能對市場帶來的巨大沖擊(目前國有股減持對股票市場帶 來的沖擊似乎更清晰地驗證了這一點)，使這一問題遲遲得不到解決，相關方案也難以出臺。很多人希望能夠有一種“多贏”的方案來解決這一問題。但真的會有“多贏”的方案嗎？作者在這里談兩點看法。
一、國有股流通對股票價格的影響
國有股減持或流通涉及的利益集團很多，最基本的有“國家”和目前的廣大流通股股東兩者，而“多贏”的核心是各利益團體所要求的“贏”是什么。如果“國家”和流通股股東想在國有股流通上取得價值和財富的“多贏”，特別是在短期內取得價值和財富的“多贏”或“雙贏”，是不可能的。這從國有股流通前后股票價格的變化分析中可以清楚地看出。
如果目前流通股價格低于或等于股票的價值，即上市公司質量優良，有能力按照流通股目前的市場價格向股東提供足夠的回報。比如，某股票流通股市場價格為每股20元，投資者希望投資這一股票得到年8%的回報，而投資者也認為該企業確實有能力在未來向投資者提供足夠的現金回報滿足這種回報要求，那么國有股流通，包括按流通股當前市價流通都不會給現有流通股股東造成實際的損失。因為現有流通股股東20元的投資可以得到8%的回報，花20元買入流通后的國有股也同樣是物有所值。
如果目前流通股價格高于股票的實際價值，即上市公司質量不高或流通股價格太高，則上市公司無法依靠自身未來創造出的收益按照目前的流通股市場價格向股東提供足夠的回報。比如上例，投資者認為上市公司未來可能向股東提供的現金回報按照8%的回報率折現的價值只有10元，而流通股的市場價格卻有20元，那么國有股流通就有可能給現有流通股股東造成損失，其損失大小視國有股減持和流通價格而定。我們看一下具體的分析。
假設國有股股權占該公司總股本的60%(小于目前上市公司中不流通股的平均比例)，流通股占40%。如果國有股全流通后股票的市場價格相當于其實際價值，即每股10元。如果國有股按照這一價格減持(實際上，國有股按市價減持應該是指按照流通后的市價減持，因為國有股一旦流通，市價必然回歸到其應有的價位)，國有股的價格并未高估，按照10元錢購入國有股的新流通股股東得到了物有所值的股票。如果這些國有股全部配售給現有流通股股東，則現有流通股股東每一股流通股可配得1.5股的國有股，出資15元。這時，流通股股東持股2.5股，持股成本35元，平均每股成本14元，高于每股股票的實際價值，遭受了損失。但如果現有流通股股東放棄配售或得不到配售，則其損失更大，因為其手中股票的價格由20元下降到了10元。如果國有股按照低于流通后股票的市場價格減持，如按照每股5元的價格減持，這時國有股無疑是被“賤賣”了，國有股股東在這次交易中價值上遭受了損失是確定的，而按照這一價格購入國有股的新流通股股東無疑得到了極大的好處。同樣，如果這些國有股全部配售給現有流通股股東，則現有流通股股東出資7.5元配得1.5股的國有股。這時，現有流通股股東持股2.5股，持股成本27.5元，平均每股成本11元，仍然高于每股股票的實際價值，流通股股東仍將受損。如果國有股按照每股3元的價格減持且全部配售給流通股股東，則流通股股東持有2.5股全流通股票的成本為24.5元，平均每股成本9.8元，低于國有股流通后股票的實際價值，流通股股東將受益。
設股票實際價值為V，國有股流通前的流通股股價為，國有股減持價格為，國有股占全部股本的比例為x，流通股為(1-x)，不難推出，將國有股全部配售給現有流通股股東且保證其不遭受損失的國有股減持價格應滿足下列關系：V＝(1-x)＋x。前例假設V＝10元，＝20元，x＝60%，不難解出：＝3.33元。
由于股票的實際價值是無法確認的，我們也可以從純粹的市場價格出發進行分析，即將股票的價值V替換為國有股流通后股票的市場價格(即全流通時股票的市場價格)P。保持現有流通股股東在國有股全流通后財富不受損失的國有股減持價格應滿足下列關系：P＝(1-x)＋x。仍如前例，如果目前流通股市場價格為20元，國有股流通后股票的市場價格為10元，則按照3.33元的價格將國有股全部配售給現有流通股股東，現有流通股股東的財富將不受影響。
當然，股票價格受到信心、資金、政策、公司質量等等許多因素的影響，并不是所謂的“價值”所能完全解釋的。因此，上面的分析難免有片面乃至脫離實際之嫌。但同樣不可回避的是，如果投資對象的價格真的物有所值，那么其價格就不會總是低迷。反之，如果投資對象的價格確實太高，那么這一價格也不會長久維持。美國所謂“傳統股”和“網絡股”價格近幾年的表現，就是這一問題的明證。
二、流通股價格高估與流通權的價值
由于我國股票市場人為地區分了可流通股與不可流通股，那么，在各方面狀況相同的情況下，流通股由于比不流通股多了一項流通權，其價格當然就要高出一塊，因為這項權利本身是有價值的。因此，即使市場是按照上市公司的回報能力為股票定價的，由于流通股擁有流通權，因此其價格也應該高于純粹按照公司盈利能力所確定的價格，或高于股票全流通時應有的市場價格，這種定價是符合市場規律的。所以，導致流通股價格偏高的一個重要因素是流通股的流動性權利。
但是，流通股的這種流通權并不是永久性的，因為在流通股發行時其它股份的不流通只是暫時的，到了一定期間它們總是要流通的。目前關于國有股流通的討論就是這些非流通股轉向流通的前奏。非流通股一旦流通，原流通股的流通權的價值也就不復存在。因此，這些流通股的價格必然下跌。由此不難看出，流通股價格的高低在很大程度上取決于其流通權存續的期限，越接近流通權存續期的結束，這一流通權的價值越低。而目前股票市場的低迷，在一定程度上就是由于對流通股流通權可能喪失的反應，流通權的價值在下跌。同時，由于目前政策還不明朗，投資者不知道何時流通權會喪失，也不知道政府會為這種流通權的喪失提供什么樣的補償，因此無法為目前的流通權定價，從而造成市場的觀望和交易的清淡。實際上，關于國有股減持價格的討論，就是對應該怎樣給流通股股東流通權的喪失給予補償的討論。
一個值得思考的問題是，這一流通權的價值為誰所獲得。如果由于流通權的存在而導致股票初次發行的價格偏高，則這一部分發行收入進入公司后為全體股東所共有，國有股和法人股股東因此將獲得一定的利益。那么，在國有股流通時國有股在價格上做出一定的讓步是正常的，除了穩定市場等因素外，還包括對當初向流通股股東出售流通權收益的一種返還。如果這一流通權的價值主要沒有在股票發行價格上表現出來，而是在二級市場上表現出來，則這一部分收入無疑為新股購買者所獲得。國有股在流通時做出的價格讓步則主要是為穩定市場所做出的努力。
從以上分析我們可以看出以下幾點：第一，國有股按市價減持中市價的含義顯然應該是國有股流通后的市價，而不是流通前的市價。第二，只有在目前流通股市場價格低于等于每股股票實際價值V或國有股流通后的市場價格P時，國有股全流通(減持)才有可能在價值或財富上造成“多贏”。一些市場人士和學者一方面強調目前流通股市場的價格太低，股市低迷，一方面又強調國有股如果按市價全流通或減持則定價太高，這本身就是矛盾的。因為如果目前流通股價格太低，不能反映其價值，則國有股按照一個不能反映價值或低于價值的價格流通和減持是國有股股東的損失，而不是對流通股股東的“盤剝”。因此，強調國有股應該以低于流通股市價的價格減持和流通本身的含義就應該是目前流通股的市場價格偏高，高于其股東能夠從上市公司正常經營中得到的回報的價值。這應該是一個不爭的事實。在這種基礎上，國有股全流通要實現各方在價值上的“雙贏“是不可能的。第三，如果目前流通股的市場價格高于每股股票實際價值V或國有股流通后的市場價格P，國有股全流通(減持)后無法在價值或財富上造成“多贏”。適當降低國有股減持價格有可能維護現有流通股股東的財富不受損失甚至有所增加(如前例中國有股減持價格低于3.33元)，但國有股持有者必然在價值或財富是遭受損失，如前例中國有股必須按照低于全流通后股票市場價格很多的價格水平減持。第四，目前流通股市場價格高于股票實際價值或股票全流通后的市場價格越多，現有流通股股東遭受損失的可能性越大。極而言之，如果這種差距達到數倍之多，則就是將國有股白送給現有流通股股東仍不能避免其遭受損失。第五，國有股減持或流通對市場造成的影響并不一定是資金量不足的問題。因為國有股流通或減持顯然不意味著國有股全部退出，也不可能是國有股全部退出。因此，即使國有股全部流通后，真正在二級市場上轉讓的國有股也只能占全部國有股的一部分，假設占40%(這一比例已經很高了)，根據韓志國先生2002年1月18日發表于<證券日報>的文章中的引用的中國證監會提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國有股為2349.22億股，占45.93%；法人股為942.55億股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股總計為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%。如果流通股市場價格確實物有所值，按照2001年10月底滬深兩市流通股平均每股8.24元計算，吸納40%的國有股需要7743.03億的資金，相當于2001年10月底流通市值14560.16億元的53.18%，吸納40%的全部非流通股需要11033.95億元資金，相當于2001年10月底流通市值的75.78%。這樣的資金規模是否能否接收，筆者并不大清楚，但至少問題并不像所有非流通股都流向市場那樣嚴重。所以，國有股流通對市場造成的壓力根本上還在于股票價值的回歸或流通股價格太高所致。第六，流通股價格偏高的原因之一是其流通權價值的體現，國有股流通后這種流通權的價值必定消失，所以期望國有股流通后股票市場價格會高于或等于目前流通股市場價格顯然是不可能和不現實的，國有股流通或減持要在價值或財富上造成短期內的“多贏”也是不可能的。如果想避免或減少現有流通股股東的損失，則國有股必須按照低于其實際價值或全流通后股票市場價格的價格水平減持，國有股低價減持或流通在一定程度上可以看作是對當初向流通股股東出售流通權的一種補償。此時，政府追求的“贏”就不能是短期內價值或財富方面的贏，而是在解決中國股票市場的國有股流通問題的同時求得股票市場的相對穩定，為股票市場的長期健康發展奠定基礎的“贏”。第七，由于流通權的價值在國有股流通時將消失，如果國有股流通的時間與方案不定，投資者就不知道流通權將在何時消失，也不知道為喪失這種流通權可得到多大的補償，因此也就無法為目前的流通股定價，這必然造成流通股市場的疲軟和萎縮。因此，盡快推出國有股減持或流通方案，使得投資者能夠對現有流通股進行定價是使股票市場重新活躍的關鍵。第八，如果國有股全流通不能一步實現，流通股的流通權也不會一步消失，因此市場對這種流通權的定價將變得困難和復雜，股票市場會在很長一個時期內難以走上正常交易的軌道。所以，即使國有股不能一步走向全流通，也應該給出盡量清晰的流通方案與時間表，便于市場對流通股合理定價，減少市場因此而產生的不確定性。只有這樣，才有利于股票市場的健康發展。
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