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重慶行政學院 周世勛
內容提要：現在提出的眾多方案，都存在著一個無法逾越的障礙——新股全流通與現有股市的穩定發展。而攤薄流通股，實行全流通是一個照顧各方利益，保持股市穩定發展的可行辦法。攤薄流通股的理論依據是等量資本金應享有等量權益，攤薄流通股的基本計算方法是逐年計算非流通股與流通股的折算比例，并以此比例放大現有流通股的數量。將現有股 市改造成為一個可流通的總股數將是原來總流通股數的6倍左右，股價回歸到每股的資產凈值左右的新股市，實現老股、新股一次到位的全流通格局
一、攤薄流通股的理論依據——等量資本金應享有等量權益
同股同權、同股同利是股份制經濟中股東實現其權益的基本原則。這一原則的本源是市場經濟中資本聯合的基本要求，即在一個經濟聯合體中，等量資金應享有同等的權力，承擔同樣的義務和獲得等量的利潤。在股票全流通情況下，盡管股票往往也可以以高于發起單位每股的資產凈值向社會出售股票籌集資金，即溢價發行。但股票的價格是綜合反映了市場的種種因素，如企業近期的盈利能力、股票的成長性、資金的市場利率、每股的資產凈值、總股本等等，由于價值規律的作用，股票價格只能圍繞其價值，即理論價格(每股年收益/資金年利率)上下波動，簡言之，新股發行價不可能遠高于其資產凈值。
而我國的股市，由于歷史的原因，與正常股市相比，發生了兩大畸變：一是大部分股票不能流通，有悖股票的基本屬性；而是在中國特定的條件下，流通股在一級市場上成為融資的工具，而在二級市場上卻成了純粹的賭博工具，特別是由于數量有限的股票相對于大量的社會閑散資金成了極其稀缺的資源，股票的市場價格持久地高居于理論價格之上。既然如此，與其讓股市上的炒家獲得巨大的價差，不如給企業籌集更多的資金，管理當局將新股的發行價格定在了一個非正常的高水平上。于是，國有資本和社會資本真實的資本構成遠非招股說明書上的股權比例，也就是說，低價形成的國有股和高價形成的流通股決非“同股”。攤薄流通股，其實質就是要讓國有股和流通股的股權結構與國有資本和社會資本真實的資本結構相一致，真正體現公平——等量資金應享有等量權益。
譬如，某股份有限公司發起企業有凈資產14億元作為國有資本入股，按每股2元資產凈值計算，國有股有7億股。以每股5元的價格向社會發行3億股，募集資金15億元。顯而易見，該股份公司的總股本是29億元，真實資本構成國有部分只占48.28%，但卻擁有70%的股權；社會資本雖然占了51.72%，而只擁有30%的股權。
由此可見，我國在特定歷史條件下形成的流通股和非流通股就不是真正意義上的“同一種股票”。過去按“同股同利”原則來進行的年終分紅，國有股權的代表人已經侵占了社會股東的利益。在上例中，國有股以48.28%的出資額分得了70%的利潤。那種以“同股同利”作為理論依據，堅持國有股要以市場價減持的觀點，實質上就是要與民爭利，這在理論上是十分荒謬的，在實踐上對中國股市的破壞是災難性的。
二、攤薄流通股的基本計算方法——逐年計算非流通股和流通股的折算比例
要使非流通股和流通股成為“同一種股票”，就應追本朔源進行折算，才能體現真正的公平(這里還不是對中小投資者進行補償，只是要求公平而已)。應該說，每一種股票都可以從發行年開始，根據派發現金紅利、送股和配股的具體情況，逐年計算出非流通股和流通股的股權結構，以及流通股與非流通股的折算比例。
如上例，該股票既沒有分紅，也沒有送股、配股，攤薄流通股實行全流通，國有股仍保持7億股，每1股流通股就應該擴展為2.5股(5÷2)，總股數變為7.5億股，該股份有限公司的總股數則應該擴展為14.5億股。如果實現全流通，股票市場價格肯定會急劇下降，即或是跌到每股2元，也是一種價值的回歸。在這里，國家和流通股股東都沒有損失——國家仍擁有14億元的金融資產，流通股股東仍擁有15億元的金融資產。而且可以相信，這樣的股價才具有投資價值，才能形成一個投資為主、投機為輔的健康發展的資本市場。
如果某種股票曾經進行過分紅，也可以計算出國有股和流通股的折算比例。如上例，該公司1年后資本盈余4億元，股東權益增加為33億元，則國有股權益按其實際出資占48.28%計算有15.93億元(33億元×48.28%)；流通股權益按其實際出資占51.72%計算有17.07億元(33億元×51.72%)。如果是按名義上的股權結構和“同股同利”原則派發了紅利2億元，也就國有股權的代表人取走了1.4億元(2億元×70%)，流通股股東取走了0.6億元(2億元×30%)。國有股權益尚有14.53億元，流通股權益尚有16.47億元。真實的股權結構國有股權益變為46.87%(14.53億元÷31億元)，而流通股權益上升到53.13%(16.47億元÷31億元)。國有股每股資本金變為2.0757元(14.53億元÷7億股)，流通股每股資本金變為5.49元(16.47億元÷3億股)。此時，要使國有股和流通股成為“同一種股票”實現全流通，國有股仍保持7億股，就應該將每1股流通股變為2.6449股(5.49元÷2.0757元)。
如果某種股票曾經對流通股進行過配股，國有股放棄了配股的權力。同樣可以計算出國有股和流通股的折算比例。如上例，該公司一年后資本盈余4億元，準備向老股東按10股配售2股的比例進行回報，不派發現金紅利，國有股東放棄配售權利，配售價每股5元。由前面的計算可知，國有股權益按其實際出資占48.28%計算億元有15.93億元；流通股權益按其實際出資占51.72%有17.07億元，股東權益合計33億元。此時，國有股在總股數保持7億股不變的條件下，每股實際資本金為2.2757元(15.93億元÷7億股)。流通股出資額增加為20.07億元(流通股權益17.07億元+配售資金3億股×0.2×5元/股)，流通股總股數變為3.6億股(3億股×1.2)，每股實際資本金為5..575元(20.07億元÷3.6億股)。此時，要使國有股和流通股成為“同一種股票”實現全流通，國有股仍保持7億股，就應該將每1股流通股變為2.4498股(5.575元÷2.2757元)。
如果某一種股票曾經對所有股東按同樣的比例進行過送股，顯然，非流通股和流通股的折算比例不會發生變化。如只對流通股股東進行了送股，如上例，該公司一年后資本盈余4億元，準備只向流通股股東按10股送2股的比例進行回報，不派發現金紅利。由前面的計算可知，國有股權益按其實際出資占48.28%計算有15.93億元；流通股權益按其實際出資占51.72%有17.07億元，股東權益合計33億元。此時，國有股在總股數保持7億股不變的條件下，每股實際資本金為2.2757元。流通股總股數變為3.6億股，每股資本金變為4.7417元(17.07億元÷3.6億股)。此時，要使國有股和流通股成為“同一種股票”實現全流通，國有股仍保持7億股，就應該將每1股流通股變為2.0836股(4.7417元÷2.2757元)。
三、無法逾越的障礙——新股全流通與股市的穩定發展
1.非流通股十年不上市，新股全流通
這一方案的指導思想是我們在經濟體制改革中經常使用的“新股新辦法，老股老辦法”的具體化，即新股發行按國際規范做法進行，實行全流通；老股作為歷史遺留問題先擱置在一邊，其非流通股10~15年不上市，相信在今后相當長的時間里，隨著資本市場的發展，可以找到一條令各方都滿意的非流通股實現流通之路。
這一方案可以預見到的后果將是：新股全流通，一只股票的總股數一般都有好幾個億，股票將不再那么稀缺，發行價必然在其資產凈值附近，如同現在的基金。從安全性、成長性出發，這些低價股必然成為新資金入市的首選，高價格的老股不僅沒有新入市資金的拉抬，老股的大莊家完全可能大量拋售老股以抽活資金投資于新股，這樣，老股的崩盤將指日可待，保護中小投資者利益的許諾將化為烏有。
2.非流通股按凈值乘系數配售，實現全流通
這個方案，一是存在理論缺陷，二是系數確定也不科學，三是老股股價必然崩塌。
首先，這一方案的指導思想是保證國有資產的保值增值，但其理論存在深層次的缺陷，即將以1元凈資產形成1股的非流通國有股與以畸高的發行價買來的流通股視為同一種股票，堅持國家擁有大部分股權，否定了等量資本金應享有等量權益的原則。
其次，如果某上市公司的凈資產利潤率遠低于市場利率，還要堅持按凈資產出售，實際上仍然是高價出售非流通股。如某上市公司每股資產凈值2.5元，每股前3年平均利潤0.02元，凈資產利潤率為0.8%(這種公司在1000余家上市公司中并不少見)，遠低于銀行1年期利率2.25%。如果將銀行利率看作是市場利率，則該股票的理論價格僅為0.8元(0.02元÷2.25%)。在這里，按市場價計算只值0.8元的股票，卻要按高于2.5元的價格出售，其后果與高價減持國有股一樣。
最后，遠遠多于流通股總股數的非流通股以較低價格(每股資產凈值)上市，必然導致原流通股價格的大幅跌落，作為上市公司發展資金的最大貢獻者的中小投資者仍將成為非流通股上市的最大受害者。
3.非流通股縮股，實現全流通
這個方案的指導思想等量資本金享有等量權益，按照非流通股和流通股真實的資本投入確定折算比例，將國有股的總股數減少，使國有股和流通股的股權結構與國有資本和社會資本真實的資本結構相一致，這樣全流通的股票數量增加比例不大，對老股票的價格沖擊相對小一些，可望實現在穩定中實現股票的全流通。如上例，發起企業以凈資產7億元作為國有資本入股，按每股一元凈資產計算，國有股有7億股。以每股7元的價格向社會發行3億股，募集資金21億元。該股份有限公司股票共有10億股，資本金28億元。按等量資本金享有等量權益原則，7股國家股縮為1股后流通。于是，流通股在原3億股的基礎上增加為4億股，增加了1億股，只增加了1/3，何況養老基金還不一定就拿來出售，參與流通，顯然這一方案對現在股價的沖擊要小一些。
但這個方案也有兩個明顯的缺陷：一是股價是向現在流通股的較高價格靠攏，不能解決老股價格的相對穩定與新股上市全流通的矛盾，也就是無法避免新股發行后全流通必然導致的現有股市的崩盤。二是不利于間接融資向直接融資的轉變。截至2001年底，我國城鄉儲蓄余額已達7.4億元。股市的風風雨雨和較高的股價，使大量的投資者望而卻步。盡管股價的高低并不一定和投資風險的大小成正比，但就我國的現實而論，每股價格與每股的資產凈值相差不大的剛上市的新股肯定是風險小而收益大的，只有這樣，才能將上萬億的儲蓄資金引導到股市上來，實現我國投資方式由間接融資為主向直接融資為主的轉變。
四、老股、新股全流通并軌的最佳選擇——攤薄流通股
根據我國上市公司股票發行價與實際每股凈資產的比例大致在2.5:1左右，流通股與非流通股的股數比例大致是3:7。如果非流通股的總股數保持不變，則有原流通股股數的2.3倍左右。攤薄后的流通股總股數一般會增加為2.5倍左右，那么，全流通后的總股數將是原來總流通股數的5.75倍左右，股價也就回歸到每股的資產凈值左右。在這種情況下，每年發行的全流通的新股在無論在數量上，還是在價格上都對股市不會形成大的沖擊。
綜上所述，攤薄流通股是在公平的原則下，在保持股市穩定、健康發展前提下，實現新股、老股同時全流通的最好方案。在這一方案中，既實現了新股全流通，又解決了老股票全流通；既不存在國有資產的流失，也保護了中小投資者的利益；既有利于當前股市的穩定，又有利于我國融資方式的轉變和一個規范的龐大的資本市場的形成。
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