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作者：蒙愛軍
當前國有股減持的討論中，見到了許多有見地的觀點，深受啟發，感謝新浪網創造了這樣的條件。我認為，經過反復深入的討論，許多誤解將會消除，許多共識的將會形成。在討論中，也發現了一些問題。現結合我的《按實際出資額確定持股比例的國有股減持方案》，再談談一些個人的看法。如有人指正，將非常感謝！
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一，全流通就一定有巨大的風險嗎？人們普遍認為，國有股和法人股的全流通，這將使市場的資金緊張，導致股市下跌；同時，由于股權結構的變動，也會導致股票價格的重新排序，造成股價巨大波動。如果控制不好,可能崩盤！很多人主張緩行，或維持現狀。但我認為，全流通比不流通或流通不徹底的風險要小得多。關鍵是以什么樣的方式進行全流通。我認為，“按實際出資額確定持股比例”的方案進行全流通，風險是完全可以控制的。或者說幾乎沒有風險。這一方案在其實施中采取的是三步走的步驟：第一步，按實際出資額對所有股票股權進行調整，這只一個重新換算的問題，對市場沒有任何沖擊；第二步，實行新股的全流通，發行方式有變化，但如控制好發行節奏，與現行的新股發行相比，差別也不會太大，對市場也不會有多大的影響。如果說對市場有沖擊的，主要是第三步，即老的非流通股的逐步流通。但本方案并不是要一步到位，它還保留著一個可以靈活選擇的余地，或者說具有一個適應于市場環境變化的有效調節機制。是在什么時候把舊有的國有股放到市場上流通？或流通的節奏是快還是慢？或暫時停止？都可以結合市場的承受力來進行。當市場低迷或面臨危機的時候，國有股的流通可以暫緩或在相當一段時間內的停止，如此，風險將降到最低點。就沖擊力看，按這一方案計算出的非流通股的總量，與其他的許多方案(包括“階段性成果”)相比，要小得多，其陣痛當然也就小得多。同時，本方案的實施，將使國有法人股的比例大大縮小，其結果是，每股的收益大大提高，整個股市的市盈率也將大大降低。據粗算，中國現在的股價水平，會比西方股市低得多。還有泡沫嗎？只有上漲的空間！是利好！股票的全流通，并不等于全賣空。調整股本結構、實現全流通的根本目的是，改善公司治理結構，建立真正意義上的現代企業制度，改變目前的中國股市的不合理的狀況。并不是要把所有公司的國家股和法人的股通通賣光，完全放棄國有股的控股地位。在任何一個成熟的證券市場，大股東的控股權總還是要的，就算老的大股東放棄控股權，也會有新的大股東來控股的。因此，實現全流通后，國有股是否要在市場上出售，出售多少？還應該訂出相應的規則，而不是想賣就賣，這畢竟是國有資產。因此，在我們國家，是絕對不可能出現一千多家公司把所有國有法人股紛紛拋掉的情況。
還可以采取一系列相應的安全配套措施，分步驟穩步推進，如：A，采取各種方式鼓勵更多的資金進入股市，使減持與入市的資金達到一種平衡；B，引入做空機制，以降低股票下跌的風險；C，也可借鑒上次國有股減持的經驗，將售出的國有資產轉入社保基金，再通過一定途徑將社保基金轉入股市，D,引入戰略投資者及基金配售等等。
全流通不的空想，它的實施是有現實保障的，這就是數額巨大的銀行存款。只要人們對我們的股市充滿著信心，源源不斷的后備資金將成為推動它發展的不竭動力。而這一切的到來，都需要有一個公平合理的游戲規則為其鋪平道路。
有了一層層的安全保護網，你還擔心嗎？全流通并不可怕。
相反，如果不徹底改革，歷史遺留問題會越來越多，越來越嚴重，積重難返，最終使人們從根本上失去對股市的信心，危機的出現，這才是真正的風險！很多年以前，我們就已經在高喊，要減持國有股。如果在前幾年，上市公司家數還很少，問題還不是很嚴重的時候，我們就就解決了這個問題，還用得著我們現在反復折騰嗎？我們非要等到病入膏肓嗎？
再次重申，全流通比不流通或流通不徹底的風險要小得多！
二，按實際出資額確定持股比例的方案否認了溢價發行嗎？
有人認為，在世界各國市場上，都不是按照創始人的凈資產而是溢價上市的，按實際出資額確定持股比例方案不符和通行的國際規則。如果按此方案實施，即以一級市場的發行得到的資金與原創公司的凈資產共同作為公司總資產，就會否認創業資產的合理溢價，沒有兼顧創業股東的利益！
按實際出資額確定持股比例，是不是真的否認溢價發行呢？是不是沒有考慮創業股東的利益？我認為，溢價可以通過多種形式實現。創業股東不僅實現了溢價，而且是最大的贏家。
國外確實搞溢價發行的，但人家只有一次溢價，并且是通過公司與券商之間討價還價而達到與市場之間的平衡。就公司方面講，當然是溢價越高越好，但券商不同意，因為溢價高了券商就要承擔風險，因此實際上是通過市場的形式實現的溢價。而我們的溢價是兩次溢價，第一次溢價，即一級市場溢價發行，這個溢價是由某些人說了算的，想溢多高就溢多高。在這個基礎上，我們還有第二次溢價，即從一級市場到二級市場之間的溢價。不能忽視了這樣一個事實：在中國，從一級市場價到二級市場價之間有著巨大差價(大多是百分之百以上，有的高達百分之幾百)，一級市場的申購者以極低的中簽率(象中采票那樣)才能得到這部分利益，而國有和法人股可以不用中彩票就得到了從凈資產到二極市場價之間的巨大的利益。
我認為，第一次溢價完全是人為溢價，不是真正意義上的溢價，不符合市場原則和公平原則。同時，由于國有股和法人股不流通，溢價一倍或溢價十倍都是沒有意義的。甚至還可以夸張地設想溢價100倍，比如，我們把1000股面值1元的國有股變成10000股0。1元，然后按每股10元發行1000萬股，當它進入二級市場流通時，照樣會翻倍。這就是說，我們原來搞的這種溢價只是一種想象，沒有實際意義，是假溢價，應該拋棄。真正有意義的是實際出資額，一個公司成立時的總資產是多少，多少來自原創股東，多少來自投資者，這是確定的。因此，把公司初始凈資產與公司從一級市場得到資金看成是同一平臺的，以兩方面資金各占的比例來確定持股比例，完全是合情合理的。當進入二級市場后，雙方都實現了高溢價，而且溢價的水平大致高于國外的水平(至少大體相當的)。難道如此高的溢價還沒有兼顧創業股東的利益嗎？還需要溢價嗎？我們學別人的東西，為什么老是學歪了呢？真正的股份制精神沒有抓住，反而制造了一個神話中才有的怪物。
可以說，按實際出資額確定持股比例方案體現的是本來意義上的股份制精神。要說溢價，從一級市場價到二級市場價之間的巨大差價就可理解為溢價，在確定一級市場發行價時，只要價格定得比同類股票(指行業、股本大小、業績等差不多的股票)在二級市場價的低，就會產生這種差價。結合中國的實際，立足科學，對證券市場的規則進行的有效、合理的制度創新，是有必要的。
三，沒有兼顧國家的利益嗎？
如果是按有人要求的，以純粹的凈資產減持國有股，確實是對國有和法人股的不公，給國家造成巨大的損失。但是“按實際出資額占有股份”的方案，不僅不會使國家有任何損失，而且還的最大的贏家，可能也是廣大投資者認可的贏家。真正的雙贏！
我們以公司上市場之初的凈資產作為出資額，確定其持股比例，并不是說它只值凈資產的價格。如前面討論過的，國有和法人股一上市就與一級市場中簽的資金一起實現了增值，實現了溢價。國有和法人股不用中彩票就能獲得到從凈資產到二極市場價之間的巨大的利益。而且，這么多年來，我國的股市總體上是上漲的。筆者曾按本方案對已經上市的一千多家公司作過粗略的計算，其市場價(哪怕是現在市場極為低迷的情況)幾乎都遠比其凈資產高。可見，國家就是大贏家。當然不否認，也有極少數大市值或高價發行股票跌破發行價，沒有得到從凈資產到二極市場價之間的利益，但如果所有的股票都要達到百分之百的高溢價，那也不叫股市了。
如果實現全流通，國有和法人資產的增值就可以通過市場來體現，并可通過市場來變現，其風險也可以通過在市場上的退出而加以規避。難道國家不是最大的贏家嗎？如果真有損失的話，那只能是由于企業的經營不善。這一方案確實會降低國家和法人的持股比例。但比例少并不意味著價值少，按實際出資金額占有股份，體現的是一種公平性，該得的不少一分一毫，而且還享受著不用搖獎就能中彩票的待遇，難道還不夠嗎？國家和法人的持股比例雖然是縮小了，但由于社會公眾股的分散，國有股第一大股東的地位也不會有多大的變動。其實，我們并不要求所有公司都要保證國家股的絕對控股地位，一股獨大的問題正是我們要著力解決的。實施這一方案，國家和法人的持股比例將會縮小，一股獨大的局面將有改觀，它有利于改善公司的治理結構，有助于在企業中建立有效的監督和約束機制，防止腐敗，使企業的經營和管理發生深刻的變化。同時，按實際出資額重新確定持股比例的股票全流通，可以使公司的國有和法人股東利益直接體現在股票的市場價格上，這將會刺激經營管理者努力提高公司的業績，而不是一門心思地去圈錢。這樣，我國證券市場才能真正走出“圈錢游戲”的惡性怪圈，步入良性循環的軌道上來。這才是國家利益之所在。
四，國有股減持的關鍵是如何對國有股定價嗎？
國有股如何定價正是目前爭論的焦點，是各方爭持不下的地方，有人認為按凈資產，有人認為按集合竟價，有人認為要對流通股股東進行補償，也有人認為要拆股和縮股，也有人要把以上幾個方面結合起來，等等。縱觀網上登載的各種方案，總的感覺是，隨意性大，操作難大，有很多的不確定因素。且不說凈資產估價本身的合理性尚待分析，集合竟價基數也難以確定，在竟價過程中難以完全避免人為的操縱；二級市場的波動性，也將使“對投資者的損失給予合理的度量和補償”難以實現；拆股和縮股的方案也會涉及到按多大的比例拆和縮才是合理的問題，也有一個主觀人為因素以及能否被各方接受的問題。任何實施方案，只要涉及國有股定價方面的敏感問題，往往面對的都是一個復雜、龐大、難以操作的系統工程。
為什么不換一個思路，避開這一點呢？筆者認為，關鍵不在價格，而在于持股比例。價格是變動的，既受行情的影響，也受送股、分股等人為因素的影響。而唯一穩定的是持股比例。“按實際出資額占有股份”的方案只承認公司成立之初的實際出資額，即只承認原始權利、份額和比例，無須考慮如何對國有股進行定價，這就排除了可能出現的主觀隨意和人為因素(這恰恰是容易出問題的地方)，也避免了凈資產的評估、集合竟價、損失補償、拆股縮股等復雜的操作工序。
按照這一方案，我們所要做的“重新理順股本結構”工作，也僅僅是一個重新換算的問題，不需要高深的數學理論，誰都看得懂，小學生的加減乘除就足夠了。由于每個公司上市之時的資產和上市后新增的資產，都是能夠準確計算的，并沒有理不清的千頭萬緒，也不用對1000多家上公司動什么大手術，不會對公司的經營產生什么不利的影響。完全可以簡單、平穩地實施。舉一舉手和搬一座泰山，哪個容易呢？可以設想，這一方案實施下來的結果是：“哦，我們的股市原來就是這樣的，只是國有股和法人為保持控股權沒有賣掉自己的股票，如此而已。要買也無妨，但總不會出現所有的大股東都不要控股權了，把股票通通賣光的情況吧。”就這么簡單！
五，追溯成本的方案很難操作的嗎？有人認為，由于各個時間段的歷史成本不一樣，也由于歷史上股份公司不斷的配送，追溯成本的方案是不可能的，或是很難操作的。確實，有一些追溯成本的方案是難以實施的。但“按實際出資額確定持股比例方案”不會遇到這些障礙。因為本方案強調的只是持股比例，價格的高低和發行時間的不同都不會影響這種比例的穩定性。各個時期的發行價雖然不一樣，有些只有1元，有的可能是20元，但各方的持股比例總是能確定出來的，每個公司各方持股比例應該是清楚明了的，不存在什么糊涂帳。當然如果是造假，那又另當別論了。對于歷史上股份公司不斷的配送，只要把發行上市時各方的持股比例算清楚，歷史資料清楚，配送導致股權的變動是完全能確定出來的。由于配送不是原始權利，而是隨公司基本面和市場變動派生出來的，其流通股權變動可按市場原則來確定并予以承認。但非流通股的股權變動必須從新計算，即先按實際出資額占有股份原則確定出其實際股數后，再換算出配送后的相應的股權變動。只要把初始的國有法人股算出，確定各自的持股比例后，后面的配、送、分紅等導致的股數變化與流通股的計算沒有兩樣。這也不過是一個簡單的計算問題。實際上，除了放棄配股權的一些情況外，由于同股同權，不管如何配、送、分紅，各方的持股比例還是不變的。就這么簡單。
附一，《按實際出資額確定持股比例的國有股減持方案》
我的方案是，按實際出資額確定持股比例的原則，對上市公司的股權結構進行調整，實行同股同權，逐步使國有股、法人股走向全流通。具體分三步走：第一步，按實際出資額對所有股票股權進行重新換算，對深滬兩市的上市公司的股本結構做一個全面的理順工作，但并不馬上進入流通；第二步(也可以與第一步同時)，從新股發行開始，實行新股的全流通，不再給將來留下國有股減持的問題；第三步，根據市場承受能力，逐步分批放開老的上市公司的國有股和法人股，經過很多年的時間，實現全流通。本方案核心：“按實際出資額占有股份”股份制的根本就在于產權的明晰，股票本身所體現的是一種權利分額。如何確定這種權利份額呢？基本依據應該是而且只能是，按實際出資額來確定。一家股份公司上市時，國家和法人的出資額，是指公司當時擁有的實際資產；市場上投資者的出資額，是指在一級市場申購，并作為公司資產而進入公司的經營活動中資金。這兩部分出資額就構成了公司是資產，他們各占的股份應按其在公司總資產的實際份額來確定。
例如，某公司在股票發行前的實際資產是1億元，發行股票后在一級市場募集到4億元，公司的總資產就是5億了。如果在一級市場上的發行價，為每股5元，則公司的股本結構就是：
總股本10000萬股;
國家和法人股2500萬股;
公眾股7500萬股；
每股凈資產5元
這樣，2500萬國有股和法人股就可以按市場價格進行流通。新股可以按這樣的方式發行，老股也可以按這樣的辦法逐步放開，走向全流通。這里的關鍵的百分比，即國家法人股為25%，社會公眾股為75%。至于在調整過程中是采取擴大公眾股的辦法還是縮小國有法人股，可視具體情況而選擇。
(關于按實際出資額確定持股比例的方案的法律依據，及兼容B和H的問題，我將在另外的文章上討論。)
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