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歷史功績，三公原則，時間演變方式與證券市場健康、持續穩定發展
作者：孫即霖
(青島海洋大學)
提要：以歷史唯物主義的觀點評價國有股、法人股的歷史功績，以三公原則為基礎規范市場，解決股票的全流通問題，是促進我國證券市場健康、持續穩定發展的基礎。國有股、法人股和流通股的分裂有其歷史的必然性，在我國股份制改革中曾起到過巨大的促進作用。正確認識國有股在我國股份制改造中的歷史功績，在貫徹“公開、公平、公正”的原則，尊重市場各方參與者合法權利的前提下，可以找到一種能夠將目前我國證券市場的公平狀態平穩過渡到股票全流通的公平狀態，真正實現市場參與各方“多贏”結局的時間演變方式(案)。這種方式(案)的中心思路是：所有流通股份的入市成本應當相當，同時應當尊重由歷史形成的股本結構，在一定的時期內，給參與流通前的國有股、法人股的持有者以折股或補足入市成本方式的選擇權。該方案的優越之處在于：避免了“速決”方案中由于方式單一導致的股權結構大調整的沖擊，給決策者的決策過程留下從容論證各種靈活多樣具體形式和方案的時間，分散化解國有股減持對市場的壓力，有利于實現國民經濟“有所為，有所不為”的戰略調整，有利于實現新上市公司的全流通和促進市場活躍程度的增加。
關鍵詞： 國有股 歷史功績 入市成本相當 補足成本 一定時期內方式選擇
一、國有股和法人股實現流通的主要問題
由于在我國股份制經濟改革的歷史進程中，從計劃經濟思維方式到市場經濟思維方式的轉變不可能迅速完成，因此造成了我國證券市場中目前存在的現狀是股權性質事實上的分裂：流通股和非流通股，以及相伴隨的流通股原始獲取成本高而非流通的國有股、法人股獲取成本低的現象。在許多有關討論國有股減持方案的文章中，許多作者都明確地指出了這個問題，但很少有觀點認為此種現象公平。實際上，從權利和義務對等的角度分析，盡管國有股和法人股的原始獲取成本低而流通股的原始獲取成本高，但由于國有股和法人股的流通受限制(不能與流通股在同一市場上流通)，這種持有相同公司股票，獲取成本卻不同的現象是相對公平的。理由是：流通股和非流通股的權利并不完全相同，流通股東付出的高成本可認為是對取得完全權利的一種代價。多年來，股票一級市場云集的申購資金數量一直居高不下，從一個方面也說明筆者的觀點并非毫無可取之處。然而，這種股權性質分裂的狀態雖然到目前一直持續著，卻并不符合法律的規定。從1994年7月1日生效的《公司法》中找不到相關的規定可以作為國有股和法人股非流通但可以低成本獲得的依據。因此，國有股和法人股實現流通的問題實際上是結束目前實際存在的股權分裂狀態的問題，是打破目前公平狀態，建立新的公平狀態的問題，因而也是依據法律規范對證券市場進行調整的問題。市場經濟就是法制經濟。根據我國法制的基本原則，解決該問題的原則自然應當是，“以事實為根據，以法律為準繩”。
上述問題的解決首先不能脫離股權分裂形成的具體歷史事實。證券市場是我國改革開放歷史進程中出現的事物，同股不同權、同股不同獲取成本的問題與具體的歷史條件聯系在一起。在股份制改革之初，曾經出現過股票按面值發行不出去，需要黨員、干部帶頭認購的尷尬情景，用今天的眼光是無論如何也不好理解的。其實，對股份制經濟是社會主義市場經濟一部分這一觀點的認同也并沒有多長的時間。在股份制改革的歷史過程中，正是由于國有股和法人股的控股，避開了“姓社姓資”的爭論，促進了改革開放和社會主義證券市場的發展。因此國有股、法人股和流通股的分裂有其歷史的必然性，促進過我國股份制改革的發展，其歷史功績應該肯定。
中國證券市場上存在的，事實上的股權分裂問題毫無疑問是計劃經濟體制向市場經濟體制過渡中出現的現象，對該問題的解決必須根據歷史唯物主義的觀點進行分析和認識，采用改革的思路和方式來解決，而不能照搬完全市場經濟的觀點，用“突變”的方式來解決。如果說，計劃經濟的社會狀態和市場經濟的社會狀態是兩種不同性質的社會狀態，恐怕沒有多少人反對，但兩種狀態之間的過渡卻存在著“漸變”和“突變”兩種形式。蘇聯“休克”式的突變方式造成了世界上的第一個社會主義國家的解體，而中國實行的逐步改革開放的方式由于方向正確，在中國共產黨的正確領導下取得了一個又一個的偉大歷史成就。筆者認為，解決我國證券市場目前實際存在的股權分裂問題，實際上是兩種公平狀態之間的轉換問題。一種公平狀態是目前存在的股權實際不一致的分裂狀態，另一種公平狀態是股權統一的全流通狀態。兩種狀態的轉換與計劃經濟狀態向市場經濟狀態的轉換相類似，因此也可以采用“漸變”的方式。證券市場系統是整個個社會系統的一個子系統，子系統狀態的調整為什么不可以采取整個系統狀態調整的，已經證明是行之有效的方式呢？
筆者不贊成股市全流通方案中的“速成”方式。很顯然，在證券市場上，上市公司之間的具體條件存在著很大的不同，情況千差萬別，需要分別作出處理。無論縮股還是拆細，全體“一刀切”的方式將造成許多上市公司股權結構的重大調整，這種調整或許對歷史的發展都會產生巨大的影響。如此意義重大的決策以及將來導致的后果更需要管理層和國家領導人的仔細分析和權衡，因此對決策者的心理壓力將十分巨大。例如，對于與國民經濟命脈相關的產業，縮股或拆細意味著有可能使國家或原有控股法人在一夜之間由占絕對控股地位改變為一般的參股者。這超出了一般經濟問題的范圍，因此必須首先尊重歷史形成的股權結構，在公平合理的原則下，另行尋求解決的途徑。
二、滬、深股市實現全流通的時間演變方式(簡稱時間演變方式)
既然實現股票全流通的主要問題是獲取成本不同和流通權利不同這個現實問題，那么解決的辦法可以采取讓兩者統一起來的方式。非流通股的縮股或拆細方案(如張衛星設計的方案)在每股的權利和義務上都可以達到某種公平性，但還可以采用其他的方式。例如非流通股東“欲退先進”的方式。非流通的國有股和法人股再向公司投資，將與流通股東認購成本的差額用某種形式補足，同樣可以實現股東之間權利義務的公平。但是，選擇補足(或折算)成本方式(股權調整-縮股、注入新的資本、資金或權益，注入新的資產進行重組，注入實物、土地使用權或新技術，減稅注資等等)的選擇權和一定時期內具體時間的選定權應當歸非流通股的持有者，因為一般情況下，非流通股的投資時間要比流通股長，限制流通又增大了投資風險，因此在實現成本相當，股份全流通的過程中還應當對非流通股付出過的“時間成本”作出補償。
有的觀點認為，從每股凈資產的算法當中，可以直接“證明”國有股和法人股已經占了流通股東的“便宜”，因此，如果再向市場按市場價減持減持，就更加不公平了。市場從2001年下半年以來采取的激烈下跌方式，說明這種觀點具有某種程度的合理性。但客觀事實是，流通權利受限的國有股和法人股直到現在，由于不能流通變現，這個“便宜”只是“紙上富貴”而已。許多上市公司很少分紅，國有股和某些法人股實際上的投資收益并不高。對于那些經營不善的上市公司，非流通股的非流通性反而限制了非流通股東減少或避免投資損失的的機會。采用原始獲取成本相同的方式，為非流通股東洗刷了占“便宜”的虛名，同樣也對他們已經實際承擔的風險作出補償。
非流通股與流通股的原始獲取成本在平均意義下是容易計算得出的，因此，可以將目前流通股份的每股平均獲取成本(一級市場)與非流通股每股獲取成本的差額作為非流通股東向上市公司每股補足投資的參照值。至于非流通股東付出的“時間”成本同樣可以用“時間”補償。即給非流通股東一定的時間決定自己將來實現全流通后對所投資公司股份數是維持原來的比例份額還是減少份額的決定權。
將我國股市中的股票從事實上的權利割裂方式調整到全流通方式客觀上是一種歷史性的巨變。為了補償非流通股東對限制流通權利增加的風險，從公平合理的角度，可以將“時間”補償確定為10年左右(大體相當我國目前證券市場存在的時間)。期限到期后，如果非流通股東沒有采取任何措施改變非流通股的性質，則可以按非流通股縮股或拆細的方式滿足同股同價的要求，最后完成證券市場的全流通改造。
只要國有股和法人股的股東擁有一定期限內方式選擇的權利，具體到每家上市公司依法規范的公平方案和時機選擇可以有多種多樣，每種方式都不違反公平的原則。
三、時間演變方式的優點
1有利于國家采取“各個擊破”的解決方式平穩處理股票全流通的問題。由于該方式不需要股權結構一夜之間的“改天換地”，可以采用多種多樣和緩慢演變的具體方式和具體實施時間，時間上的“細水長流”使現有流通股東的心理預期變成上市公司盈利能力的增強和每股凈資產的大幅增長，誰也不愿意在市場上低價拋售，因此有利于市場的平穩發展；
2該方式可以實現上市多年股份公司股份持有人之間與新上市全流通公司股份持有人之間公平性的一致，有利于新股發行上市和證券市場持續、穩定健康的發展。由于投資者存在著上市時間早的公司每股資產和每股收益增加的心理預期，國有股減持對市場的心理影響將不再明顯。新發行全流通股票對市場的影響將主要取決于新股上市節奏和資金量的相對多寡，如果國家采用將非上市公司資產評估后注入已上市公司的方式“補足”入市成本(許多情況下這種“補足”可以變成對公司的重組)，更將減輕新股發行的壓力，有利于市場的穩定發展；
3國家可以從容地調整國有經濟的經營戰略。“有所為，有所不為”。對于國有資金打算退出的領域，國家可以通過縮股放棄控股的方式，將國有股減持的“利空”變為“利好”(產生了控股權爭奪的可能性)；對于國家持股比例過高的公司，國家可以根據具體的實際情況，綜合采用各種方式調整持股比例、減持的數量和具體時間，有利于實現國有資產的保值和增值；
4國家增多了對市場調控的手段，有利于促進市場的活躍和持續穩定。由于非流通股實現流通的方式從影響整個市場的“激波”方式，轉變為可控性很強的“局部調整”方式，增大了投資者的收益預期。方式方法的多姿多彩為市場提供層出不窮的想象空間，因而有利于市場的活躍和對證券投資資金的吸引；
5不需要對原流通股東進行“補償”。客觀上對上市公司進行“進補和輸血”，提高了上市公司的經營業績和競爭潛力。如用非上市公司資產充實上市公司，更可以積極促進國有企業的股份制改造。
6由于實現了同股同價同權，因此需要減持的國有股和法人股，自然實現了按市場價出售的減持辦法。
四、可行性分析
1根據《公司法》中制定的股份發行的“三公原則”，國家承諾將非流通股實現流通的條件是入市交易股票的原始獲取成本相當，有利于增加國家的權威，有利于提高社會的法制意識，也有利于維護國家的權益。在前期關于國有股減持方案的討論中，對我國證券市場建設的共識是：不能再制造新的歷史遺留問題，而應當盡快實現新股發行的全流通。如果國家在新發行股份中的出資與其他股東相同，也與其他股東一樣享有流通的權利，為什么不可以按照同樣的原則解決過去改革進程中出現的問題呢？
2時間演變方式是否具有法律依據？
(1)符合三公原則股票股東之間的法律地位是平等的。如果國家和法人補足了入市成本(公司的總收益和每股凈資產將極大地提高)，當然應當取得流通的權利和其他流通股東的認可。大家對同一公司的每股投資相同，那么國有股和法人股的所有者對持有股票的處理權應該完全與其他流通股東一樣；
(2)《公司法》第一百三十條規定：“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。
同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額。”
對比上述法律條文，我國證券市場上存在的股權分裂現象---國有股和法人股流通權受限，流通股認購價格高，都不符合規定。然而，在市場規范和調整時是否可以只根據上述規定的第二款和每個公司股份的具體發行時間進行呢？根據公平原則顯然是不合適的。原因是歷史上形成的非流通股的低價認購和流通受限，與流通股的高溢價發行密切相聯。兩者密不可分，是同一個問題的兩個側面。同股不同權在前，不同時間發行在后，后者以前者作為前提。在這個問題上，將《公司法》第一百三十條的兩款規定分開理解，與證券市場上的事實差距比較大。例如高價增發股票。如果在發行之前，整個市場的股票已經處于全流通狀態，高價增發是不可能實現的。否則市場也就不會聞“國有股減持”而下跌了。
對于“同次”的認定，筆者建議(時間演變方式成立的要點)，將我國證券市場的依法規范放到整個改革開放歷史大進程中去考慮。在解決非流通股的流通問題上，將與時間有關的“同次”理解為：實現全部股份流通前發行的所有上市公司的股票，都可認定為是同次發行的。即：將帶有濃厚計劃經濟色彩的市場狀態完全轉變為市場經濟狀態的歷史時段取作一個時間單位.(這種認定類似于一次天氣過程的降水：受同一個氣旋系統的影響，在受影響的幾天內可以存在不同時間段的幾“小次”降水，而從天氣過程的角度來分析，只是一“次”天氣過程降水而已)這樣就可以依照《公司法》的規定依法規范解決困擾證券市場發展的股權分裂問題了。對于已經規范好的公司，再發行新股時可以按照一般的時間觀念進行發行。因此，時間演變方式設計的基本技術是“時間分裂”取代了股權分裂。
(本文作者為理學博士、青島海洋大學教授、律師)
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